过去四十年资产配置的成功基础 [page::1][page::2]

• 全球利率持续下行及稳定的长短期利差创造了股债资产长期稳健上涨的市场环境。

- 股票和债券作为典型资产，在风险分散和收益互补方面表现优异，实现了理想的资产配置效果。

• 相关美国、主要国家国债利率及利差走势图，支持上述低利率环境背景。

当前利率拐头带来的资产配置挑战 [page::5]

• 2022年起，美联储加息及全球货币紧缩导致利率趋势性上行，企业利润空间和股票、债券的性价比下降。

- 股债资产相关性由负转正，且双双出现回撤情况增加，资产组合风险分散效能减弱。

• 股债的传统进攻-防御属性未来不确定，现有组合表现承压。

不同资产类别表现及多资产配置趋势 [page::6][page::8]

• 长期看商品和外汇资产在新的宏观环境中可能受益，对冲传统股票债券配置的风险。

- 历史滚动收益率分析显示，含外汇的四类资产组合比传统三类资产组合更稳健，正收益覆盖更全面。

• 外汇资产与股债商组合的相关性大多为负，进一步提升组合的分散化效果。

宏观经济结构与信用成本变迁影响资产配置逻辑 [page::7]

• 经济进入康波周期衰退与萧条阶段，设备技术更新放缓，人口增速下降，社会超额供给能力减弱。

- 信用的生成和成本关联供给能力，利率上行反映信用成本增加，经济扩张减缓。

• 利率趋势改变带来资产配置核心逻辑的裂变，传统主流资产表现受限。

多维资产配置体系展望 [page::8][page::9]

• 股债商品外汇四类资产，依据其不同经济周期属性和波动特性，能够构成更完整的资产配置体系。

- 经济扩张背景下资金流向新兴市场，推动商品和股票上涨，美元贬值；经济收缩时资金回流美国，美元升值，债券发挥防御作用。

• 外汇资产的纳入，有助于提高配置组合的稳健性，未来资产配置应考虑此类扩充。

资产配置体系的完整性思考——华泰证券研究报告详尽解析

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一、报告元数据与概览

• 报告标题： 资产配置体系的完整性思考

- 发布机构： 华泰证券股份有限公司研究所

• 发布日期： 2022年12月22日

- 研究员： 林晓明、陈烨博士、李聪、刘志成、韩晳、源洁莹

• 研究类型： 专题研究

- 主题内容： 重点关注全球利率趋势变化对资产配置体系的影响，尤其从股债资产结构到扩展包含商品与外汇的四类资产全景分析，提出未来资产配置体系或需提升完整性以适应宏观环境变化。

核心论点：
过去四十年低利率与相对稳定的长短期利差中枢促进了股债资产的长期上升趋势和收益互补，形成较为理想的资产配置实践。但目前全球利率存在趋势性拐头的迹象，宏观环境可能经历深刻变化。报告指出，利率长期上行可能冲击传统资产配置逻辑，单纯依赖股债的组合收益率面临挑战；外汇资产（主要考虑美元）和商品资产的合理配置，将有效完善资产组合的稳健性和完整性，为不同经济周期提供更优表现。具体而言，未来进攻环境下商品表现可能优于股票，防御环境下外汇可能优于债券。[page::0]

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二、逐节深度解读

2.1 过去四十年市场环境与资配成果回顾

报告首先回顾了全球过去四十年资产配置的宏观背景。长期的利率下行趋势推升债券价格，且低利率环境推动企业估值扩张，形成支持股债资产长期上行的基础。

关键数据点及图表：

• 图表1（美国10年国债收益率）：揭示1980年代高利率环境后利率逐步下行的长期趋势。

- 图表2（10年与2年国债利差）：显示长短期利差中枢虽有波动但整体稳定，这反映了企业盈利水平的合理维持。

• 图表3（股票与债券在相同波动率下的长期走势）：股票和债券收益呈上升趋势，且通常表现出负相关性，债券在股票回调时表现良好，体现互补收益特征。

逻辑与推理：
稳定且趋低的利率环境压低融资成本，促进企业盈利和股价上涨；债券作为利率资产，也因利率下行稳健增长。股票债券收益相互补充，符合“东边不亮西边亮”的资产配置原则，实现有效风险分散，提升长期组合收益率和降低波动性。[page::1]

2.2 通胀状态、供需结构及利率未来变化隐忧

报告进一步指出，供大于求的生产结构和低通胀环境，是利率下行和资产定价上行的深层逻辑基础。以美国为例：

• 图表9（美国CPI与联邦基金目标利率）：长期来看基准利率高于CPI，显示货币政策以控制通胀为主；但近20多年美元基准利率多低于通胀，反映主要刺激和支持经济。

此外，美、日、德、中国10年债收益率及长短债利差（图表4-8）揭示不同国家长期利率低位徘徊且利差压缩，企业盈利水平面临压力。

大规模债务累积与央行资产负债表膨胀（图表10-12）说明，在低利率环境下债务扩张，长期利率上行将引发债务风险，对经济增长和资产配置构成制约。[page::2][page::3][page::4]

2.3 当前宏观环境变化的实证观测及资产表现

全球通胀骤升，美联储等央行大幅加息推升利率，出现趋势性拐头。

• 图表13显示股债组合近三年净值波动反映资产表现减弱，2022年起整体下滑。

- 图表14和15揭示股债资产收益的相关性从负转正，协同下跌次数增加，互补性减少，资产组合风险分散能力下降。

• 图表16表现股票、债券、商品和外汇资产走势，后两者相对于传统股债资产表现出现阶段性强化。

由此可见利率上行削弱了股债传统资产配置的收益和分散效果，市场供需结构转变和利率周期变化是主要背景。[page::5][page::6]

2.4 未来产能、需求与信用成本变化及其资产配置影响

考虑康波周期宏观脉动，技术更新放缓、人口老龄化，生产材料相对不足，社会单位资源利用效率下降（图表17-18）。社会超额供给能力减弱，导致信用成本上升，利率趋势可能转为上行。

信用从经济学角度被定义为市场中基于道德和契约的借贷信任关系，反映企业和社会的整体信用环境，利率即信用成本的货币表现。报告指出利率上行伴随信用收缩，资产配置逻辑面临根本性挑战。[page::7]

2.5 新的资产配置体系：股债商汇四类资产的必要性

从资产属性互补性角度，报告指出：

• 股票和商品为进攻型资产，债券偏防御。

- 传统利率下行周期中，股债资产既上涨又具风险分散功能。

• 利率长期上行会对股债产生压制，组合表现面临困难。

- 外汇资产近年来开始表现出良好的分散和补充作用，尤其在利率上行期。

实证数据对比股债、股债商品和股债商品外汇组合（图表19-24），表明含外汇的四类资产配置组合，在股票、债券、商品均表现不佳时仍能提供正收益，显著提升配置体系的稳健性。

• 图表25的相关性分析显示外汇资产与股债商组合呈负相关或低相关，完善组合的分散性和风险控制。

基于宏观经济周期和资产表现的变化趋势，报告推荐在未来资产配置中，股票、债券、商品、外汇四类资产共同构建更完整、更稳健的体系。在进攻阶段商品优于股票，防御阶段外汇优于债券，体现动态配置逻辑的调整必要性。[page::8][page::9]

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三、图表深度解读

• 图表1-3 (利率与股债走势): 充分展示了美国及其他国家10年期国债收益率长期下行趋势与股债组合负相关的稳定性。说明过去低利率推动了长期估值扩张与债券资本利得，支持资产配置的传统模式。

- 图表4-8 (多国利率与利差): 详细呈现全球主要国家利率走向，显示利差中枢逐渐走低甚至倒挂，提示企业盈利面临压力，市场环境趋于严峻。

• 图表9 (CPI与联邦基金利率): 显示当前通胀大幅超过基准利率，政策方向和货币环境正在转变。

- 图表10-12 (央行资产负债表): 反映美元、日元及欧元区域央行通过大量量化宽松支持市场，债务膨胀悬殊，利率上行提高债务风险。

• 图表13-15 (股债组合净值与相关性): 近年股债资产同向下跌频率上升，组合风险敞口扩大，传统资产互补效应弱化。

- 图表16 (四类资产走势): 商品和外汇资产表现阶段性优于股债，突显资产配置多元化需求。

• 图表19-24 (多资产组合净值和滚动收益): 多资产组合包含外汇表现更稳健，滚动收益色块显示四类资产能覆盖市场多种情境，避免无正收益期间。

- 图表25 (相关性分析): 外汇与股债商品组合低相关或负相关，强化风险分散效应。

各图表互为印证，形成完整证据链，合理支撑核心观点。

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四、估值分析

本报告为宏观策略专题研究，未涉及具体个股或公司层面的估值预测或目标价，但对资产类别的风险收益特征提供了定量波动率目标调平、多资产组合配置回测等分析方法。

关键技术点说明：

• 波动率目标调平（5%波动率处理）： 采用对比不同资产在相同目标波动率条件下的收益表现，以剔除波动率差异导致的收益比较偏差，提升投资组合效率分析的客观性。

- 滚动收益率分析： 通过滚动窗口计算短期收益正负，观察资产在不同时间段的表现及其互斥衔接，为资产轮动提供实证支撑。

• 收益率相关性计算： 包括短期（10日）及中期（60日）相关性，评估资产间联动关系与分散效果。

报告逻辑基于上述技术指标，反映不同资产及组合在不同时期的性能变化，揭示传统股债组合有效期可能终结和新组合必要性。

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五、风险因素评估

报告风险提示部分强调：

• 本文基于历史数据和经济金融指标的规律探究，无法完全排除市场短期波动或政策冲击导致规律失效的可能。

- 投资者应认识到依据历史规律进行资产配置存在风险，投资决策需结合当前市场环境，且自负盈亏。

• 由利率异常波动、政治经济地缘冲突（如当前全球局势）所引发的突发事件可能加剧资产波动风险。

风险管理建议虽未具体展开，但暗示当前资产配置需注重多元化和稳健策略，以减缓单一资产类别波动对整体组合造成的冲击。

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六、批判性视角与细微差别

• 潜在偏见与假设慎重： 报告主要基于历史指标与经济周期理论推断未来走势，未来生产效率、技术进步路径及人口变化可能受到政策、创新爆发等挡箭牌影响，假设并非绝对不可逆。

- 逻辑一致性： 逻辑链条清晰，宏观经济结构变化影响资产配置为合理演绎，但缺乏对外部经济极端事件（如大规模战争、极端政策失误等）影响的具体展开，可能导致结论在非常态下有限适用。

• 方法论局限： 以5%波动率调平比较资产表现，是风险调整收益的有效工具，但对极端市场下的连锁反应和流动性风险未能深入分析。

- 外汇资产角色： 报告强调美元等外汇资产未来潜力，但尚未细致讨论汇率波动剧烈情况下对组合的潜在负面影响，相关汇率风险管理政策可深化。

整体而言，报告兼具理论深度与实证数据，观点稳健且前瞻性强，但仍需结合不断演变的真实市场情况灵活调整。

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七、结论性综合

华泰证券《资产配置体系的完整性思考》专题报告通过详尽的宏观经济、金融数据分析，揭示全球利率和经济结构大变革对资产配置逻辑的深远影响。过去四十年低利率与稳定利差筑就股债资产长期上升趋势及收益互补，形成资产配置经典模式。然而宏观环境转折点已现，美联储等全球央行急速加息，通胀高企，利率趋势疑似拐头，商业利润结构承压，传统股债配置收益率下降，且相关性由负转正削弱风险分散效能。

报告运用量化方法（5%波动率调平，滚动收益及相关性分析），实证显示：

• 近期股债资产组合净值呈下行趋势，收益负相关已减弱，配置效果下降；

- 商品资产和外汇资产呈现不同寻常的上升和良好分散特性，逐渐成为重要财富防护和增值工具；

• 包含股票、债券、商品、外汇四类资产的组合更完整，能覆盖不同经济阶段和市场环境，显著提升组合的稳健性和逆周期能力；

- 逻辑上，生产能力减弱、技术进步放缓、人口老龄化带动信用成本上升，利率走势转向可能成为新常态，进攻场景商品优势，防御环境外汇优于债券。

因此，传统套利基于历史的股债配置理念亟需转型扩容，资产配置方法应当重视并合理纳入外汇与商品资产，以完善配置体系的完整性和稳健性，适应未来长周期复杂多变的经济金融环境。

本报告严谨地基于丰富数据与理论分析，且披露了风险与假设限制，为资产管理者提供了关于调整资产配置战略的重要参考框架，体现了华泰证券金融研究的专业深度和前瞻视角。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9]

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结束语

本次全面解析建议投资者及资产管理者密切关注全球利率周期变化及宏观结构调整对资产配置的影响，主动优化组合结构，重视包含外汇及商品资产的多元配置策略。在风险合理控制前提下，有望实现收益最大化和组合稳健性提升。

（华泰证券研究所版权所有，未经许可不得转载）

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