经济增长与需求分析 [page::1][page::2]

• 2024年三季度GDP同比增长1.8%，环比下降1.1%。

- 内需继续疲弱，私人消费同比下降1.3%，投资增速放缓，固定资产形成总额同比增长3.7%。

• 外需方面，货物出口增速放缓至4.0%，但服务出口增速有所回升至2.4%。

- 持续的内外需不均衡，消费模式显示本地消费弱于外地消费 [page::2].

劳动力市场与通胀状况 [page::3][page::4]

• 季调失业率稳定于3.0%，就业不足率1.2%，整体劳动参与率保持稳定。

- CPI同比增长2.4%，食品价格增速放缓，私人住宅租金持续上升0.6%，体现租赁市场边际回暖。

• 公用事业价格降幅收窄，整体通胀处于温和水平 [page::4][page::5].

金融政策与市场表现 [page::5][page::6][page::7][page::8]

• 2024年三季度中国香港连续两次降息共计100基点，美联储同步进入降息周期。

- 港元汇率因美元指数下行而走强，港股指数大幅反弹19%，日均成交额提升显著。

• 南向资金与海外资金加速流入，资金面改善对市场形成支撑。

房地产市场动态及银行信贷情况 [page::9][page::10][page::11][page::12][page::13][page::14][page::15]

• 香港私楼市成交量大幅下降：新房成交量环比跌62%，二手房成交量环比跌32%。

- 二手住宅价格加速下跌，中小户型及大户均价分别环比跌4.6%和2.9%，租赁市场活跃，租售比升至3.6%。

• 新屋竣工量提升，库存压力持续，去化期仍长达46个月。

• 住宅按揭新批贷款及取用同比下降，平均贷款比例60.0%，小幅回落。

• 银行业贷款余额降2.1%，信贷需求压力依旧存在；存款余额增长5.8%，CASA存款比例提升至41.8%。

- 银行负债成本下降，有效对冲资产收益率下降，净息差有望保持稳定。

• BLR多次调降按揭利率，利率前置调整以支持实体融资成本。

- 银行资产质量承压，不良率及关注率小幅上升，商业地产风险突出，写字楼空置率仍高达13.4% [page::13][page::14][page::15][page::16].

中金联合研究《消费续弱 金融边际改善——香港经济金融季报》详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《消费续弱 金融边际改善——香港经济金融季报》

- 作者：黄亚东、张宇等，中金公司研究部

• 发布日期：2025年1月3日07:55

- 发布机构：中金公司

• 主题：聚焦2024年三季度及近期中国香港的宏观经济表现，涵盖经济增长、金融市场、楼市、银行业、就业及通胀状况。

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核心论点与主要信息

• 2024年三季度香港经济增长较二季度放缓，GDP同比增长1.8%，环比下降1.1%。

- 内需疲弱，消费继续下滑，投资增速放缓，特别是房地产相关投资。

• 外需方面，货物贸易放缓，但服务贸易边际改善，尤其是金融服务出口回升。

- 劳动力市场保持稳定，失业率处于历史低位，通胀保持温和。

• 2024年下半年开始降息节奏，预计2025年仍有降息空间，金融活动边际改善。

- 楼市表现疲软，成交量大幅萎缩，房价加速下行，但租售比改善。

• 银行业信贷需求承压，资产质量面临压力，净息差基本稳定，CASA存款比例企稳回升。

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二、逐节深度解读

(1) 总需求

经济增长放缓与内外需情况

• 香港2024年三季度GDP同比增长1.8%，环比下降1.1%，显示经济成长放缓。

- 内需表现疲软，私人消费开支同比下降1.3%，但较二季度降幅有所收窄（0.3个百分点），耐用品和非耐用品消费分别同比下滑15.7%和13.6%，表明居民消费意愿低迷，且本地消费下降3.1%，但外地消费大幅增长20.2%。

• 投资方面，本地固定资本形成总额同比增长3.7%，投资增速放缓0.4个百分点，楼宇和建造开支同比下降3.5%，所有权转让费用同比增长9.2%，但增速明显回落，显示房地产相关投资偏谨慎。

- 2024年三季度汇丰PMI指数小幅回升至49.6，接近榨取线，显示营商环境有所好转。

• 外需方面，货物出口同比增长4.0%，增速较二季度明显放缓（下降3.5个百分点），主要因对美国出口增长疲弱（1.2%）及全球经济增速边际放缓。而服务出口同比增长2.4%，增速提升1.3个百分点，金融服务（同比增长4.2%）和旅游服务降幅收窄显示服务业活力增强。

图表（中国香港GDP季度同比及环比变化）展示了GDP环比波动较大，2024年三季度环比下降反映经济增长动力不足。[page::1,2,3]

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(2) 就业与通胀

• 就业市场失业率稳定在低位，2024年三季度季调失业率为3.0%，就业不足率1.2%，与前期持平。

- 行业差异明显，零售和餐饮业失业率上升，与消费疲软相符；运输、金融、保险与地产业失业率下降，反映部分行业复苏。

• 通胀方面，2024年三季度香港整体消费物价指数同比上涨2.4%，环比加速1.2个百分点，但整体仍处温和区间。

- 食品价格涨幅放缓，私人房屋租金CPI连续三季度增长，反映租赁市场逐步回暖。

• 公用事业价格下降幅度收窄，显示能源物价压力减轻。

图表（失业率及CPI走势）说明劳动力市场稳定与温和通胀并存的宏观环境。[page::3,4,5]

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(3) 金融市场

• 香港于2024年三季度开始降息，基准利率降50基点，并于四季度再次降低50基点，整体利率水平走低。

- 美联储通胀放缓带动全球金融环境宽松，2025年预计美联储仍有两次降息空间，推动中国香港降息预期增强。

• 港元汇率表现坚挺，三季度港元兑美元汇率由7.81走强至7.77，美元指数下跌助力港币汇率小幅升值。

- 港股市场因内地政策刺激及美联储降息影响，三季度回暖，恒生指数上涨19%，交投活跃度显著提升，南向资金和海外资金流入均加快，显示对港股市场的投资兴趣回升。

图表（利率走势、港元汇率以及港股反弹及资金流动）直观展现金融市场改善趋势。[page::5,6,7,8]

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(4) 房地产市场

• 香港楼市三季度表现疲软，因政策支持效应减弱，成交量大幅下滑：一手房成交量环比下降62%，二手房下降32%。

- 二手房价格加速下跌，中小型住宅环比降4.6%，大型住宅降2.9%，同比跌幅更大，显示市场调整压力显著。

• 租金继续上涨，私人住宅平均租售比上升至3.6%，趋近新批按揭利率（4.1%），租售比吸引力提升，利好租赁市场。

- 新房竣工数量显著增加（同比增长近80%），但库存压力仍大，去化周期长达46个月。公开拍地面积同比锐减，反映政府供应调控意图。

• 住宅按揭贷款新批及使用额度环比下降，房贷成数保持稳健但环比微降。

图表中清晰展示了房价指数、成交量及租售比走势，并以表格形式补充成交量及价格变化数据，系统反映楼市整体下行态势及租赁市场的活跃情况。[page::9,10,11,12]

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(5) 银行业动态

• 港银贷款规模下降2.1%，本地贷款及境外贷款均减少，尤其是建筑、房地产及制造业贷款回落明显。

- 个人住房按揭贷款和信用卡贷款仍保持微幅增长，但增速减缓，居民购房及消费需求疲软。

• 存款余额增长5.8%，CASA存款比例回升至41.8%，存贷比下行至58.1%，显示银行资金结构稳健，负债端成本下降。

- 银行业净息差基本稳定，负债利率下行有效对冲资产收益下滑，且最优惠贷款利率持续下调，利好信贷供给及经济融资环境。

• 资产质量有所恶化，不良贷款及关注贷款比例均小幅上行，尤其是商业地产风险加剧，甲级办公楼空置率高达13.4%。拨备覆盖率下降，反映资产风险压力加大。

图表细致呈现贷款与存款规模变化、CASA比例及不良贷款率指标，为银行业稳健性及风险状况提供数据支持。[page::13,14,15,16]

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三、重要图表深度解析

图表1（第1页）：中国香港GDP季度数据

• 展示2016年至2024年三季度的GDP环比（深棕色柱）与同比（蓝线）变化。数据显示香港GDP整体呈周期性波动，2024年三季度环比下降1.1%，同比稳步增长1.8%，反映经济增长动力减弱，仍处于复苏阶段。

图表2（第4页）：失业率与就业不足率

• 曲线图显示2020年以来失业率大幅波动后趋稳，2024年三季度稳定在3.0%，就业不足率亦维持低位，说明劳动力市场总体健康。

图表3（第6页）：中国香港利率走势

• 多条线条分别展示贴现窗基本利率、银行同业拆息及优惠贷款利率，显示2023年下半年以来利率整体上升趋势被2024年三季度的降息周期打断，开始走低。

图表4（第9页）：香港房价指数及成交量

• 双轴体现房价指数连续回落，成交量急剧下降，特别是一手房市场，反映市场去库存压力明显。

图表5（第13页）：香港银行贷存变化

• 贷款余额同比下降，存款保持增长。存贷比下降显示银行流动性变好，但信贷需求疲弱。

图表6（第16页）：银行业不良贷款及关注贷款比例

• 均呈上升趋势，显示资产质量压力上升，尤其是商业地产领域风险集中。

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四、估值分析

• 报告未涉及具体的公司估值模型或目标价设定，主要为宏观和行业展望，重点关注宏观指标、市场资金流向及政策预期对货币政策、银行业及房地产市场的影响。

- 估值相关推理多基于宏观经济变量（利率、信贷、房地产成交及价格）和政策环境（降息、内地刺激措施）。

• 未来估值和投资建议可能将依据金融活动改善及房地产市场回稳情况作动态调整。

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五、风险因素评估

• 经济放缓风险：三季度增速放缓，若内需、出口持续疲软可能拖累经济复苏。

- 消费持续疲软：消费降幅虽收窄但依然为负，影响整体经济增长与银行零售业务。

• 房地产市场风险：成交大幅下滑及房价持续下降可能加剧银行资产质量压力，中小房企现金流困难，风险蔓延。

- 银行资产质量压力：不良贷款及逾期贷款比例上升，拨备覆盖率下降，加剧行业风险，尤其商业地产相关贷款。

• 全球及地区金融环境不确定性：美元指数波动、汇率变动及美联储政策调控可能影响香港货币政策空间和资本流动。

- 报告指出关注后续降息对信贷需求回暖的效果及楼市需求的持续性，但未具体给出缓解策略。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体立场谨慎积极，强调降息周期到来和金融活动边际改善带来的经济支撑，但也清晰提示消费疲软和房地产压力未见根本改善，体现平衡视角。

- 消费疲软状况被强调，部分区域性或结构性需求问题未深入探讨，比如是否存在居民收入预期下降或负债率上升的长期影响。

• 房地产市场对租售比和利率变化的反应侧重于短期，长期价格走势预测较谨慎，风险提示较多，可见对市场回暖预期保持审慎。

- 对银行资产质量的忧虑基于数据合理，但未来信贷需求改善的假设较依赖降息节奏和经济恢复力度，存在不确定性。

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七、结论性综合

本报告全面剖析了2024年三季度中国香港经济金融状况，揭示几个关键洞见：

• 经济增速放缓，内需依旧疲软，消费同比下滑，投资增速减缓，尤其房地产相关活动显著降温。出口保持增长但增速放缓，服务贸易表现略好。

- 就业市场趋稳，通胀处于温和水平，利率和通胀压力明显缓和，有利于金融条件宽松。

• 金融市场展现回暖迹象，降息推动融资成本下降，港股反弹，境外资本流入加速。

- 房地产市场压力持续加大，成交大幅减少，价格跌幅扩大，但租售比回升显示租赁市场相对活跃，新房库存依旧庞大，去化周期长。

• 银行业整体保持稳健，存款增长、CASA比例回升，息差相对稳定，资产质量风险上升，特别是商业地产敞口。

- 报告确信2025年降息空间仍大，金融边际改善或为经济增长提供支撑，但消费和房地产走弱仍是主要拖累。

• 综合来看，香港经济正处于内外需分化、结构调整与金融政策宽松交织的过程中，需密切关注金融政策进展和资产质量的演变。

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整体报告数据详实，逻辑严密，充分结合多维度经济指标和市场表现，既有对风险的深刻洞察，也表达了对政策改善影响的乐观期待。这为投资者和政策制定者提供了重要的参考基准和预警信号。

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附：关键图表引用

• GDP季度同比及环比趋势 [page::1]

- 失业率与就业不足率走势 [page::4]

• 香港CPI综合类同比走势 [page::5]

- 利率走势及港元汇率变化 [page::6]

• 恒生指数及资金流动 [page::7,8]

- 房价与成交量走势 [page::9]

• 私人住宅租售比 [page::10]

- 住宅库存去化 [page::11]

• 新批住宅按揭贷款额 [page::12]

- 银行贷款及存款变化 [page::13]

• CASA存款比例及银行资产负债结构 [page::14]

- 银行业净息差与利率走势 [page::15]

• 资产质量指标、逾期率走势 [page::16]

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综上所述：

报告通过多角度、多数据维度，系统揭示了当前香港经济正处于消费疲软与金融逐步回暖的复杂态势。整体呈现出宏观环境转暖但内需与房地产压力仍存的局面。预计2025年降息预期支撑金融改善，有望缓解部分经济压力，但房地产市场和银行资产质量需重点关注。投资者需关注政策路径、金融市场波动及风险敞口演变，谨慎动态把握投资机会。

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