2019年上半年市场表现回顾 [page::3][page::4]

• 一季度小盘股强劲上涨，创业板涨幅达39.11%，沪深300等大盘指数涨幅也均显著。

- 二季度市场回撤，超过50%涨幅股票由44.4%下降至10.4%，上涨持续性减弱。

资金流与风格表现相关性分析 [page::5][page::6][page::7]

• 一季度北上资金配置大盘股，二季度流出大盘开始配置中小盘股。

- 融资余额集中在中证500、创业板50，一季度融资资金净流入偏好中大盘蓝筹，二季度流出加剧。
| 风格 | 净流入资金相关性(万手) | 融资余额增量相关性(亿元) | 北上持股增量相关性(万手) |
|------------------|-----------------------|--------------------------|-------------------------|
| 一个⽉反转 | 5.0% | -21.6% | -19.6% |
| ROE(TTM) | 17.9% | 0.0% | 19.2% |
| PE | -7.1% | 3.1% | 12.9% |

推动行情的三大逻辑基础 [page::7][page::8]

• 外部环境：10年期美债收益率持续走低，降息预期推动全球资产上涨。

- 内部环境：社融出现2年左右的上升周期，流动性环境改善，股市长期不悲观。

• 股债隐含利差见顶，长期市场底部特征显著。

A股底部特征及盈利拐点 [page::10][page::11][page::12]

• 交易活跃度指标处于历史低位，短期资金活跃度冰点对应熊市底部区间。

- PMI与A股净利润增速相关60%，且拐点同步，剔除社融负增长年份，PMI呈现季节性波动，三季度盈利回升可期。

日历效应及风格表现展望 [page::12][page::13][page::17][page::18]

• 上半年市场风格呈现周期性规律，三季度股价反转和价值风格表现增强，四季度见证蓝筹逆袭。

- 个股分化度下降，风格轮动趋势明显，建议关注盈利因子ROE及成长因子EPS增长率。

主要宽基指数估值及配置价值 [page::19]

| 指数名称 | PE最新值(倍) | 历史分位(%) |
|------------|--------------|-------------|
| 上证50 | 9.54 | 28.7 |
| 沪深300 | 11.54 | 35.4 |
| 中证200 | 14.15 | 6.1 |
| 中证500 | 18.02 | 4.5 |
| 创业板综指| 38.19 | 18.2 |

• 大盘蓝筹相对估值处于底部区间，中长期性价比优势明显，创业板估值调整后依旧弹性较强。

宏观事件驱动风格选择 [page::20]

| 宏观事件 | 触发次数 | 风格因子 | 触发胜率(%) |
|----------------------------------|----------|------------|-------------|
| 国债10年与1年利差突破6个月布林带上界 | 19 | ROA | 78.9 |
| 猪肉均价突破9个月布林带上界 | 18 | ROA | 72.2 |
| 社零同比突破6个月布林带下界 | 20 | ROE增长率 | 75.0 |

• 宏观事件验证盈利成长风格，建议6月起持续高配盈利成长风格组合。

综合结论 [page::22]

• 2019年下半年展望乐观，基于流动性周期、盈利回升、估值修复，建议积极策略择时。

- 风格上重点关注价值、股价反转及盈利成长方向，结合资金流和宏观事件优化配置。

2019年量化中期策略详尽分析报告解构

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一、元数据与报告概览（引言与报告概览）

• 报告标题：2019年量化中期策略

- 发布机构：广发证券发展研究中心

• 发布时间：2019年6月中旬

- 研究主题：A股市场量化中期投资策略，涵盖市场行情回顾、风格演变、资金流向、宏观因子与择时策略、后市风格及估值逻辑等方面。

核心论点及主要信息

本报告基于海量历史数据和量化模型，综合分析2019年上半年A股市场表现和流动性变化，提出对2019年下半年市场的乐观看法。报告认为：

• 经济指标（尤其PMI）与企业盈利高度相关，预计2019年三季度企业盈利将回升。

- 资金面表现复杂，北上资金对大盘和中小盘板块配置呈显著分化，资金偏好高盈利和低估值组合。

• 流动性改善和外部环境缓和（美债收益率下行，降息预期）是推动市场回暖的三大核心逻辑。

- A股长期牛市趋势未改，量化指标显示底部特征明显。

• 风格方面，一季度估值风格强，二季度盈利成长风格回归，三季度重点关注股价反转风格，四季度盈利、成长和价值风格将回暖，北上资金有望持续流入。

- 下半年市场依然乐观，建议以时进取，重点关注价值、股价反转和盈利成长三大风格。

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二、逐章深度解读

1. 上半年市场回顾

（一）宽基指数行为与市场涨跌幅分析

• 报告分析了从2019年年初至4月8日和6月中旬各宽基指数表现（见图1、图2），显示一季度创业板、中小板和中证1000等小盘股表现强劲，涨幅最高达约40%，大盘沪深300涨幅约35%。

- 二季度市场出现明显回调，大部分股票涨幅回落，尤其是小市值表现波动更大，年内下跌股票比例从极低提升至17.7%，只有少数股票保持较大涨幅（图4），体现市场调整节奏加快、分化加剧。

（二）风格与资金流分析

• 2019年一季度，小盘拉升，交易活跃度高，估值风格表现突出，但盈利和成长风格一度失效。

- 二季度盈利成长风格有效性回归，价值风格走势较弱（图5）。

• 资金流方面，北上资金配置呈分化趋势，一季度偏好大盘，二季度回撤后偏好中小盘（图6、图7）。

- 融资资金一季度净流入明显，二季度则出现较大流出，尤其流出大盘股（图8）。

• 资金流动与风格表现正相关（表1），净主动资金持续偏好高盈利组合，北上资金偏好低估值组合（图9、图10）。

2. 下半年择时展望

（一）三大内在逻辑支撑一季度行情（图11）

• 外部不确定性缓和：美债收益率持续下行，伴随美联储降息预期，推动全球风险资产共振上涨（图12）。

- 流动性拐点出现：社融同比持续大幅增长，理财收益率下降，显示流动性改善（图13、图14、图15）。

• 长期下跌底部特征明确：交易活跃度跌至历史底部区域，市场风险偏好极端低迷（图16、图17）。

（二）企业盈利与市场共振，7月为关键窗口

• 企业盈利与股市走势保持同步，PMI领先盈利并与企业利润同比增速相关度高达60%（图18、图19）。

- 历史数据显示剔除社融负增长年份后，PMI呈现明显的季节性波动，2019年呈现3月高点、7月份盈利回升的节奏（图20、图21）。

• 半年报预期集中在7月上旬，将成为观察盈利拐点的重要节点（图22）。

（三）日历效应观察

• 统计2000年以来7月份通常表现较好，尤其是7月后一周到一月的上涨概率高达63%，蓝筹银行板块尤为突出（图23、图25）。

- 深证成指和通信板块7月表现稍弱，但整体7月市场情绪向好（图24、图26）。

3. 下半年风格展望

（一）日历效应看风格

• 一季度“小盘躁动”和股价反转、低估值效应突出（春季躁动）。

- 二季度趋向理性，小盘风格弱化，盈利、成长和价值风格恢复。

• 三季度风格表现最佳，市场传导至盈利成长风格增强，但关注个股反转以规避高换手风险。

- 四季度蓝筹估值优势显现，盈利和价值股成为焦点（图27）。

（二）分化度分析

• 个股分化度反映风格轮动规律，2015年后市场分化度下降，抱团态势明显，趋势性风格策略优于反转策略（图29）。

- 目前分化度降至4.9%，低于历史阈值8%，推荐以趋势策略超配盈利和成长因子（图30）。

（三）估值水平

• 大盘蓝筹估值处于近30%的历史分位，估值优势显著，创业板估值弹性大，但相对估值分位较低（约18%）（表2、图31）。

- 中证200和中证500估值处于更低分位，绝对估值较为合理或偏低，适合中长期配置。

（四）宏观事件与风格结合

• 利用宏观因子事件库，模型识别多项宏观事件对风格因子有效，如国债利差突破上涨利好ROA（盈利）风格，猪肉价格突破利好ROA，社零同比低位突破利好ROE增长风格（成长）（表3、图32-34）。

- 综合宏观事件，建议2019年6月重点配置高盈利、高成长风格。

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三、图表深度解读

图1-4：市场表现及个股涨幅分布

• 图1显示2019年初至4月8日各主要指数强劲上涨，创业板及中小板表现尤为突出，涨幅约40%。

- 图2反映6月15日行情回调后各指数涨幅大幅收窄，创业板跌幅显著，涨幅集中在中证500和中证50。

• 图3显示4月8日前超半数个股涨幅在50%以上，8.1%个股涨逾100%。

- 图4则展示6月13日后，个股涨幅极度分化，涨幅50%以上个股不足11%，涨幅不足10%或下跌个股超过50%，反映市场调整分化加剧。

图5-10：风格因子及资金流

• 图5多周期对比IC值，反映盈利成长指标（一季度稍弱，二季度回暖），估值因子表现稳定，交易相关指标反转显著。

- 图6和图7显示北上资金一季度偏好大盘，二季度转向中小盘，体现资金对行情变化的策略调整。

• 图8融资余额数据显示一季度融资资金大举流入大盘股，二季度转为流出，资金面谨慎。

- 表1数据揭示资金流与风格表现相关显著，尤其北上资金偏好低估值和高盈利。

• 图9与图10分别以资金流时间序列展示资金持续流入高ROE和高EP组合。

图11-15：三大逻辑因素

• 图11简述三大行情催化剂，图12美债收益率历史趋势显示持续下行拖累全球股市走强。

- 图13理财收益率近年持续下降，暗示资金成本降低。

• 图14社融额度呈周期性波动，2019年初进入上升周期，暗示流动性改善。

- 图15融资利率下降推动市场估值提升，PE水平相应回升。

图16-17：底部特征交易活跃度分析

• 图16 60日换手率处于历史熊市底部水平，超过2005、2013年熊市底部的换手率特征。

- 图17价格反映长期趋势线下轨，2019年触底后具备强反弹基础。

图18-22：盈利与择时指标

• 图18沪深300指数与季度利润同比增速同步，但2015年后相关性有所下降。

- 图19显示PMI指标领先企业利润增速，相关性约60%。

• 图20-21均显示PMI有明显年内季节波动规律，2019年3月底高点后有望下半年回升。

- 图22半年报预告高度集中于7月，表明7月为盈利信息披露和市场反应关键窗口。

图23-26：7月份日历效应

• 图23-24展示7月上证指数和深证成指的交易历史表现，显示7月后半月上涨概率和幅度提升。

- 图25银行板块7月涨幅概率较高，适合配置预期。

• 图26通信板块涨跌幅表现不一，结构较复杂。

图27-30：风格轮动及策略

• 图27分类总结四季度风格特征，强调价值股和蓝筹逆袭。

- 图28全样本及季度风格因子IC统计，二季度盈利和成长因子表现更为显著。

• 图29显示分化度下降至低位，趋势策略优于反转策略。

- 图30给出6月策略推荐，盈利和成长因子权重较高。

表2及图31：估值分析

• 表2显示各宽基指数PE及分位数，创业板估值最高且分位较高；中证200、500估值最低。

- 图31利用历史分位展示PE估值，辅以当前数据，确认估值优势。

表3及图32-34：宏观事件与因子表现

• 表3枚举重要宏观事件触发，指向盈利和成长风格的机会。

- 图32-34示范ROA和ROE增长率因子与宏观事件间的有效联动，支持策略的宏观驱动逻辑。

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四、估值分析

报告未采用复杂DCF或多阶段估值模型，侧重于相对估值和历史分位法：

• 以市盈率（PE）及其历史分位指标为核心估值指标，配合行业分布和资金流偏好判断市场相对安全边际。

- 重点关注大盘蓝筹、中证200及中证500的估值底部机会，创业板估值弹性大但风险较高。

• 报告还指出融资利率和基础利差对估值的影响，认为融资成本下行提升市场估值水平。

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五、风险因素评估

• 报告提示量化择时模型非100%成功率，市场极端波动可能导致模型失效。

- 历史数据基础的回测策略存在被市场交易结构和行为改变影响的风险。

• 量化模型差异可能导致结论不一致。

- 不确定的外部环境和中美贸易摩擦等因素仍可能扰动市场。

• 建议风险控制并关注流动性及估值变化。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告结构全面，基于多维度数据和历史经验，解读细致且逻辑严谨。

- 量化模型依赖历史数据与统计关系，可能忽视突发事件和结构性变革。

• 估值分析未结合宏观经济具体货币政策调整和产业结构变迁，估值区间有一定假设空间。

- 北上资金流向解读虽全面，但资金偏好的内生性及大资金博弈复杂度未充分展开。

• 分化度指标虽重要，但须警惕群体性风险和杠杆风险对分化度影响。

- 报告对政策变动、国际形势的反复强调但缺少具体对冲与情景分析框架。

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七、结论性综合

本报告以详实的宏观和市场数据，借助量化模型和历史经验，系统分析了2019年上半年A股市场行情及风格演变，提出下半年市场继续看好的观点。报告综合了流动性拐点显现、外部环境缓和、企业盈利回升与日历效应等多重利好因素，论证A股市场自2018年底起的新一轮牛市启动的逻辑基础。

报告中数据图表清晰展现了市场分化趋势和资金结构演变，资金流与风格表现密切相关，高盈利、低估值组合受宠。估值层面，大盘蓝筹和部分中盘指数市盈率处于历史底部，具有安全边际。风格方面，建议重点关注年内季节转换带来的股价反转风格、价值股及盈利成长股表现，预计三季度股价反转风格活跃，四季度盈利与价值风格迎来丰收。

风险提示充分，提醒投资者理性对待量化择时模型的局限，建议密切关注政策调整与流动性变化。整体看，该报告为投资者提供了系统且深入的中期量化策略指引，逻辑严密且基于大量数据基础，风格划分与资金流动性分析较为透彻，指导意义突出。

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附录：部分核心图表和数据溯源示例

• 图21（剔除社融负增长后PMI季节性规律）助力盈利回升季节性判断 [page::0,12]

- 表1（资金流与风格多空组合表现相关性）揭示主力资金偏好风格特征 [page::6,7]

• 图16（交易活跃度处于底部）明确市场底部特征信号 [page::10]

- 表2（主要宽基指数PE及分位情况）支撑估值水平分析 [page::18,19]

• 表3（宏观事件与风格因子关系）指示宏观驱动风格配置依据 [page::20]

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备注：文中所有具体数字、图表、数据均来自广发证券发展研究中心发布的《2019年量化中期策略》报告原文，确保精准溯源。[page::0,...,23]

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总结：报告整体呈现了基于多层次量化指标和宏观经济结合的投资逻辑，明确指出2019年下半年A股市场投资机会在价值股和盈利成长股，结合资金面动向，建议投资者以时进取。风险点虽有论述，但对可能影响路径的宏观变动还需投资者持续关注。

报告