市场情绪与风险评估 [page::4][page::5]

• PSY指标和日换手率自2020年7月起明显回落，至10月底PSY约41.67，反映整体市场情绪保守，交易活跃度低。

- 华安风险预警指数波动加剧，但未突破警戒线，显示短期市场风险可控，向下空间有限。

• 沪深300风险较大，中证500成长性风险较小。

估值与盈利趋势分析 [page::5][page::6][page::7]

• 大盘蓝筹（沪深300、中证100）及创业板PE处于2011年以来高位，中小盘指数估值居中。

- 盈利增速自2020年Q1低点稳步回升， Q3整体归母净利润同比下降收窄至-7.76%。

• 行业估值分化显著，休闲服务、医药、食品饮料估值处高位，农业、房地产、建材等估值较低。

市场风格与因子表现 [page::6][page::7]

• 价值因子经历深度回撤，短期低估值反弹，长期依然偏好成长因子，表现稳健。

- 小市值因子自2017年后大幅回撤，龙头集中，长线小盘表现难复巅峰。

• 低波动和低换手因子具防御特性，长期受益于龙头集中的市场结构。

资金面与市场压力因素 [page::8][page::9][page::10]

• 北向资金累计买入净额波动震荡，短期资金流入放缓，市场赚钱效应减弱。

- 注册制推进下IPO数量规模显著增加，打新收益提升但短期对市场资金面有压力。

• 两融余额处于历史高位但增速减缓，解禁市值上升或带来卖压。

A股市场日历效应及行业轮动 [page::10][page::11][page::12]

• 11月中证500、1000表现优异，12月沪深300与中证100表现强劲，次年一季度受春节及政策刺激表现较好。

- 年末低估值及稳定盈利板块活跃，银行、非银金融表现较佳，TMT与消费一季度受益流动性宽松。

• 小市值风格11月及一季度胜率较高，年末反转因子胜率亦高。

公募基金规模与持仓结构变化 [page::13][page::14][page::15][page::16][page::17][page::18][page::19][page::20][page::21]

• 偏股基金规模及权益市值快速增长，主动股基2019-2020年表现优异，但2020Q3超额收益收敛。

- 资金抱团现象依旧明显，行业间抱团有所缓解，行业内龙头抱团趋势持续。

• 行业配置趋于分化，中游制造板块加仓明显，医药行业持仓降温，食品饮料回升。

- 个股层面白酒龙头、新能源、消费电子等获机构重点配置，小市值股票机构定价权更大。

投资策略建议与风险提示 [page::22]

• 观点综合表明2021年初市场或宽幅震荡，顺周期板块存在结构性机会。

- 建议关注11月中小盘成长股，12月大盘蓝筹及明年一季度春节行情。

• 风险因素包括宏观环境及政策不确定性和经济下行风险。

震荡环境下的 A 股市场展望——2021 年 金工策略报告深度分析

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1. 元数据与概览

• 报告名称：《震荡环境下的 A 股市场展望——2021 年 金工策略报告》

- 发布日期：2020年11月12日

• 发布机构： 华安证券研究所

- 分析师团队： 严佳炜、朱定豪、吴正宇、钱静闲

• 主要主题： 对中国A股市场未来走势及各类因素（市场情绪、估值水平、资金面、投资风格、日历效应和基金持仓）进行多维度展望分析，重点关注2020年末至2021年一季度市场结构性行情与震荡。

报告核心观点明确指出：当前至2021年一季度，A股大概率将呈现宽幅震荡行情，市场情绪整体较为保守，同时顺周期行业可能出现结构性机会。估值方面，大盘蓝筹估值偏高而盈利稳步回升，资金面较为平稳，但IPO加速和解禁压力将带来一定短期压力。风格上短期看好低估值反弹，长期建议关注成长、低换手、低波动风格。公募基金方面，过去两年表现较好，基金抱团现象显著，但近期超额收益收敛。建议投资者保持观望，关注行业及风格的阶段性转换。[page::0] [page::22]

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2. 逐章节详解

2.1 当前市场情绪保守，风险较低

• 关键论点：

- 市场情绪指标（情绪PSY）与交易活跃度（日换手率）自2020年7月高位回落，至10月23日，PSY为41.67（日均上涨天数的12日比例），显著低于50的中性分界线，显示空头力量较强，多空胶着，投资者情绪谨慎，交易意愿低。日换手率下降至0.82%，反映活跃度趋于低位。两者均处于2019年以来的历史低位分位数。
- 市场风险预警指数显示，风险波动加剧，但整体处于-40到40的震荡区间，且未触及历史警戒线60，风险水平处于可接受范围，表明市场虽不明朗但下行空间有限。
- 蓝筹股板块（沪深300）风险略高于中小市值成长股（中证500）。

• 支持数据与图表:

- 图表1与图表2展现情绪指标和换手率自2019年起走势和分位数，对应指标明显下降，反映情绪较冷却。
- 图表3和图表4显示市场风险预警指标长期区间波动，当前无极端风险信号。

• 逻辑推理及解释：

PSY指标以价格上涨天数反映多空动力，低于50显示空头压制；换手率下滑说明交易积极性减弱，投资者观望气氛浓重。风险预警结合价格波动周期性特征，已显示市场处于震荡盘整阶段，尚无系统性下跌风险。

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2.2 结构性估值高位，盈利稳步回升

• 关键论点：

- 截至2020年10月23日，代表大中盘的沪深300、中证100指数的PE达15倍及13.4倍，处于2011年以来相对高估区域；创业板指数估值高达63.8倍。
- 中小市值指数（中证500和中证1000）的估值处于历史中游水平，表现更为合理。
- 盈利方面，一季度受疫情冲击影响较大，整体归母净利润同比降幅显著，但三季度盈利同比降幅明显收窄，赚钱能力修复趋势稳健，尤以创业板在Q2快速反弹后略有回落，整体获利能力向好回升。
- 分行业估值显示，休闲服务、汽车、家电、食品饮料、医药等估值已达较高水平，而农业、房地产、建筑等行业估值相对较低。大部分行业盈利增速已现企稳回升态势。

• 数据解析及图表说明:

- 图表5显示各宽基指数PE的箱线图，蓝筹估值较高，小盘估值合理。
- 图表6展示盈利增速历史，Q3多指数盈利同比回暖明显。
- 图表7按申万一级行业详细列出估值与盈利，显示估值分布差异及盈利复苏趋势。

• 推断与意义：

高估值对应成长预期强烈，增长持续性受关注。盈利回升为估值消化提供动力，小市值稳健估值为中长期投资价值所在。结构性分化明显，后续投资需更聚焦基本面稳定和成长潜力板块。

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2.3 市场风格研判

• 短期低估值反弹，长期成长薪火不熄：

- 价值因子经历2019年以来大幅调整（与机构抱团密切相关），表现明显回撤，短期有修复可能。
- 成长因子表现稳定，上述结构性行情依赖于成长股的业绩基础。
- 小市值风格自2017年后受制于行业龙头集中趋势难以持续，IPO加速也导致资金分散，未来难有昔日表现。
- 波动率和换手率因子反映防御属性，长期利于低波动、低换手风格，短期市场过热时高波动股票可能被高估。

• 图表说明：

- 图表8（价值因子）和图表9（成长因子）分别展现对应因子的价值波动及最大回撤。
- 图表10揭示市值因子从2017年起回撤趋势明显，投资者偏好龙头。
- 图表11、12说明低波因子和流动性因子的长期防御表现和近期市场震荡。

• 分析评价：

投资风格转向更强调业绩稳健与低风险属性，机构偏好高确定性、低波动率股票，反映对市场不确定性的警惕。成长仍是长期主线，价值股短期修复或成窗口机遇。

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2.4 资金面整体较为平稳

• 陆股通资金震荡：

北向资金由2019年起持续净流入，受国内经济刺激及外部资金流动影响，资金规模持续上涨并见顶于2020年7月份，随后增速放缓，表现为当前震荡，高估值带来收益压力。

• IPO加速及影响：

注册制改革后，上市标准多元，2019年7月以来IPO数量及规模显著飙升，2020年7月单月IPO融资超千亿，推动市场新股打新收益，但也形成资金虹吸，短期加剧资金压力。

• 杠杆资金行为：

两融余额持续创新高，占比A股流通市值约2.57%，但7月起入市资金增速放缓，交易额及占比均回落40%以上，反映市场热情降温，资金流向更谨慎。

• 解禁压力：

解禁市值提升明显，尤其2020年7月起解禁高峰，至2021年1月底高位虽有50%回落，但仍处高位，解禁后往往引发短期市场回撤，需高度关注。

• 支持图表：

- 图表13-20精准描绘陆股通资金、IPO规模、两融余额和交易、解禁市值与指数间的动态关系。

• 综合判断：

虽资金面整体稳定，但结构上存在压力因子（IPO高企、解禁压力），加之杠杆资金入市趋缓，谋求合理仓位和风险控制成为重点。

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2.5 A股市场日历效应显著

• 月度表现规律：

统计2007年至2020年9月的月度涨跌幅与胜率，发现11月中证500和1000表现优异，12月主流大盘指数表现更好。次年一季度整体上扬，受春节效应和政策刺激影响，呈现“春节红包行情”。

• 行业层面表现：

业绩稳定的早周期行业（非银金融、银行、建筑材料等）在年末表现较佳，流动性改善使得春节前后TMT及消费板块表现突出，计算机、电子、医药、休闲服务等行业一季度胜率较高。

• 风格因子表现：

年末低估值、高盈利、低波动及低换手股票得到认可，涨跌幅和胜率双双优异。小市值风格在11月和次年一季度表现突出，反转效应增强，呈现“强者恒强”阶段性终结迹象。

• 辅佐数据：

详见图表21-26的分月度指数表现、胜率、涨跌幅及风格因子统计。

• 策略启示：

有效利用日历效应可辅助择时，11月关注中小盘成长股，12月聚焦大盘蓝筹，一季度把握流动性充裕带来的消费与TMT行情。选股风格宜考虑低估值和低风险特性。

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2.6 公募市场三季度综述

• 基金规模与结构：

ETF行业主题类规模爆发，截止2020年10月，行业主题ETF规模达2410亿，占比达52.45%，科技主题尤为突出。净规模持续扩张，反映投资者偏好明确。

• 偏股基金快速增长：

2020Q3偏股型基金规模达4.01万亿，较Q2增长32.76%，权益市值快速扩大。主动基金2019年至2020年上半年表现优异，带来规模和市场影响力提升，强化机构对市场话语权。

• 超额收益趋缓：

2020Q3主动股基收益10.69%，接近沪深300，盈利效应降低，配置分歧加大，估值压力显现，超额收益难维持，仓位相对回调，显示调整态势。

• “赎旧买新”现象：

基金全线申购旺盛，新基金发行规模创新高，多只破百亿基金发行，市场资金高度集中于少数明星基金，强化抱团效应，但也带来估值压力和流动性风险。

• 配置轮动：

Q3主板配置上升，创业板配置回落，科创板稳增。大中盘偏好明显，部分热门行业如中游制造加仓，科技板块减仓幅度较大，龙头股依然获得青睐。

• 行业及个股偏好细分：

- 食品饮料止跌回升，重回第一大配置行业，医药估值高位回调。
- 新能源及白酒龙头广受青睐，机构对中游制造加仓显著。
- 个股配置比例与流通市值占比如贵州茅台、五粮液、宁德时代、迈瑞医疗等领先，且机构持股比例较高，影响力显著。

• 相应图表详尽支撑：

涉及图表27-45，覆盖ETF规模布局、基金规模变动、收益表现、仓位调整、申购申赎动态、大盘创业板配置、行业抱团度、个股持仓集中度等。

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2.7 风险提示

报告末尾列明包括：

• 宏观环境不确定性风险，根据全球及国内经济形势、疫情复发等潜在风险；

- 政策风险，考虑政策调整及监管变化对市场的影响；

• 经济下行风险，国内外经济减速可能对上市公司盈利和市场情绪形成压制。

上述风险均会对预期行情产生影响，投资者必须警惕。[page::0] [page::4] [page::22]

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3. 图表解析

3.1 情绪及风险指标（图表1-4）

• 图表1揭示2019年至2020年10月间PSY指标与日换手率走势，2020年7月后，两指标均明显下滑，PSY跌至40附近，换手率低至0.8%以下，指示市场交易活跃度和信心下降。

- 图表2显示两指标当前分位均在历史底部区间，反映情绪偏低。

• 图表3的风险预警指数呈波动加剧态势，短期市场震荡加大，但未突破历史高位风险线（60），风险尚可控。

- 图表4细分各宽基指数风险，显示沪深300风险较大，中证500相对稳健，暗示投资者对大盘股和中小盘成长股风险认知分歧。

3.2 估值盈利（图表5-7）

• 图表5大中盘指数PE分布显示创业板估值显著高于其他指数，历史处于高位区间，中证全指、中证500处于中性范围，分散风险较优。

- 图表6盈利增长率走势展现2020年Q1巨大下滑后，Q3同比降幅缩减，盈利复苏趋势明显。

• 图表7行业估值与盈利增速表，休闲服务、医药等高PE行业盈利仍受疫情影响，正逐步恢复，传统周期行业估值低但盈利增速也弱。

3.3 风格表现（图表8-12）

• 图表8-9显示价值因子自2019年中大幅调整，成长因子表现相对稳健，反映机构资金集中于确定成长股。

- 图表10显示市值因子长期调整，示意小市值股吸引力减弱。

• 图表11-12揭示低波因子和流动性因子表现平稳，提示低风险特质的投资价值。

3.4 资金动能（图表13-20）

• 图表13陆股通资金流水体现外资流入波动，近期趋于平缓。

- 图表14-16详细展示IPO融资和表现，注册制下IPO数量和规模膨胀，新股定价更加市场化，个别公司认购火爆。

• 图表17-18两融余额和交易额升级，反映融资交易活跃度波动，近期有所放缓。

- 图表19-20解禁市值激增，与指数走势存在一定负相关性，提醒关注资金压力。

3.5 日历效应及风格（图表21-26）

• 图表21-24从长周期展示月度涨跌幅和胜率规律，11月和12月表现最佳，特别是中证500和1000指数相对活跃。

- 图表25行业的具体季度表现，金融和建筑行业末年表现较佳，TMT和消费部门一季度走势较好。

• 图表26风格因子在11月、12月和一季度的收益变化，低估值和盈利能力强的股票获青睐。

3.6 公募基金配置（图表27-45）

• 图表27-28突显ETF规模集中在行业主题，科技占比突出。

- 图表29-30披露偏股基金规模快速扩张，资金集中与机构话语权提升。

• 图表31-33显示主动基金收益相对沪深300有优势，但Q3有所收敛，仓位有所调整。

- 图表34-36揭示基金申购热情高涨与新基金规模大幅提升。

• 图表37-38解析基金结构上主板回升，创业板下降，偏好超大盘股票。

- 图表39-42明确极端行业抱团有所缓解，但行业内龙头抱团仍维持高位。

• 图表43及44-45深入个股持仓，白酒、新能源、医药、制造等是机构重点配置领域，机构在小市值股的定价权更强。

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4. 估值与风险评估

本报告未直接给出具体目标价或详细DCF估值模型论述，但通过PE估值比较、盈利预测以及行情历史表现，指示当前市场以结构性配置为主，估值高位板块存在波动风险。重点考虑价值因子及成长因子表现，结合资金面和市场风险预警，确认短期震荡而结构性行情的预期。

风险方面，宏观经济回落、政策调整的不可预测性、经济下行压力是主要不确定因素，解禁释放与IPO加速短期可能加剧资金压力，投资者应紧密关注这些动态变化。

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5. 审慎视角与微观细节

本报告中立理性分析，结合数据与指标全面解析市场现状。但需注意以下几点：

• 投资风格分析强调成长与低波动、低换手，然而市场短期内仍可能受交易情绪影响出现高波动性机会，投资者应灵活调整。

- 新股和解禁带来的资金压力短期存在不确定性，报告侧重长期收益但短期波动不容忽视。

• 公募抱团程度虽有所缓解，但龙头股依然极度集中，未来若出现资金流向转换可能引发调整风险。

- 表格中部分行业盈利数据下降幅度较大，隐含经济恢复仍不充分，需密切关注后续政策和经济数据。

整体，报告保持了严谨、专业和数据驱动的态度，避免了过度乐观或悲观的判断。

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6. 总结与综合

报告基于详实数据和先进风险评价体系，提出2020年末至2021年一季度A股市场将呈宽幅震荡格局，行业间存在结构性机会。市场目前处于多头积蓄与空头盘整的关键期，风险可控但不确定性依然较高。大中盘蓝筹股估值偏高，需警惕估值泡沫，而中小市值成长股盈利复苏带来机会。资金面总体稳健，但IPO和解禁带来的资金压力不容忽视。

市场风格分化明显，短期关注低估值修复，长期向好成长与稳健风格主导市场。投资者可结合日历效应调整配置，11月关注中小盘成长股，12月及一季度关注大盘蓝筹和消费、TMT行业。

公募基金维度显示，机构抱团和资金集中趋势将持续，但超额收益收敛，风格开始多元化调整，中游制造等板块受到资金青睐。龙头股依旧是机构重点，机构对市场价格发现发挥重要作用，推动市场成熟化。

建议： 当前市场环境下，投资者宜保持一定的观望态度，控制仓位风险，关注顺周期和成长兼备的结构性机会，警惕市场流动性和估值波动风险，抓住政策和日历效应带来的阶段性红利。[page::0] [page::4] [page::5] [page::6] [page::7] [page::8] [page::9] [page::10] [page::11] [page::12] [page::13] [page::14] [page::15] [page::16] [page::17] [page::18] [page::19] [page::20] [page::21] [page::22]

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附录：部分关键图表展示

图表1 情绪PSY指标与日换手率历史走势图

图表5 宽基指数估值水平（TTM市盈率）

图表13 陆股通累计买入成交净额与当天成交额

图表23 宽基指数分段涨跌幅均值

图表39 偏股基金行业板块配置

图表44 2020Q3 个股配置比例排名 TOP20

见报告全文图表44的详细列表

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本分析旨在为投资者提供详尽的市场结构理解及行情判断依据，帮助把握震荡中蕴藏的投资机遇，强化风险管理。

报告