• 定期再平衡通过卖出表现较好、买入表现较差的资产维持初始股债比例，长期来看能降低组合风险并提升夏普比率，但在股债单边趋势行情中表现不如买入并持有，且两者收益差随股债相对收益呈负凸性，即在明显趋势行情时定期再平衡收益劣于买入并持有。图表1、2、3、4、5、6、7详细展示相关股债权重变化及收益比较。

[page::3][page::5][page::6][page::7]

• 负凸性的产生机理经数学模型推导和实证验证，关键是定期再平衡本质上是低买高卖，固定频率和幅度的调整容易在单边趋势行情中截断收益，实证中中国和美国市场股债收益差与股债相对收益均表现出负凸曲线（图表6、7），但中国市场波动率和趋势更大。

[page::6][page::7][page::8]

• 适度降低再平衡频率（如从月度到季度或年度）可在保持风险控制的同时提高收益，缓解负凸现象。美国市场表现出夏普比率随频率变化先升后降的“边际收益递减”规律，而中国市场则基本呈现收益和风险的正相关改善。相关收益风险数据和收益差曲线散点图（图表9-20）清晰说明这一点。

[page::10][page::12][page::19]

• 超出范围再平衡设定权重偏离阈值，仅在偏离超过阈值时进行调整，减少不必要交易成本且保留趋势收益，实证显示不同阈值下月度监控策略收益最大且回撤最小阈值约为6%。对比定期再平衡表现，超出范围策略在趋势行情中收益差负凸性明显缓和，震荡行情下表现更优（图表21-25）。

[page::13][page::14]

• 引入趋势信号以调整股票和债券的仓位比例，基于过去N个月收益波动率标准化的动量指标，限制杠杆至区间[-1,1]，使资金配置灵活自适应行情。股票动量信号与股债相对收益呈正凸性，能与再平衡负凸性相抵消（图表26-32）[page::15][page::16][page::17]
• 具体实证显示，部分资金（10%-50%）配置于股票趋势策略（ANEW）并剩余资金按60:40定期再平衡，组合收益风险显著优于全仓定期再平衡，提升年化收益、降低波动率和回撤，夏普比率持续增强，且股票仓位灵活调整，增强组合适应性（图表33-37, 45-47）。债券趋势策略（BNEW）虽降低风险但收益降低幅度较大，整体夏普有所下降（图表38-44）。

[page::18][page::21]

• 利用趋势信号作为判断条件，通过选择性再平衡（例如仅在趋势信号为负、为正或趋势反转时执行再平衡）策略，实现了收益风险的进一步优化。中国和美国市场均显示此类趋势选择性再平衡的夏普和卡玛指标优于固定频率再平衡（图表48-53），且显著缓解了负凸性效应。

[page::23][page::24]

• 报告最后总结：

- 买入并持有适合强单边趋势行情；
- 定期再平衡策略更适合震荡行情，但表现受限并存在负凸性；
- 通过降低频率、阈值再平衡、引入趋势信号及趋势驱动再平衡等方法改进策略，分别适用不同市场环境，显著提升了收益风险比，增强组合在多变市场中的适应性。
- 风险提示：以上模型基于历史数据总结，未来表现不保证，投资者需谨慎对待（图表54）。[page::25]

华泰研究报告《再平衡策略的收益原理与改进方法》详尽分析报告

---

一、元数据与概览

• 报告标题： 再平衡策略的收益原理与改进方法

- 发布机构： 华泰证券股份有限公司（华泰研究）

• 发布时间： 2021年9月13日

- 研究员： 林晓明，黄晓彬（PhD），张泽

• 研究主题： 再平衡策略在股债组合管理中的表现差异、收益特征及多种改进方法

- 覆盖范围： 中国内地与美国市场股债组合

• 核心论点：

- 定期再平衡策略在股市单边趋势行情下表现不如买入并持有策略，反映为收益率之间的负凸性；
- 适当降低再平衡频率及采用超出范围再平衡可改善策略表现，提升趋势行情下的适应性；
- 引入趋势信号辅助策略（例如使用股票趋势策略信号）可对冲再平衡的负凸性，优化组合收益风险表现。

• 投资结论： 通过系列的改进措施，提升再平衡策略在震荡与趋势行情中的适应能力，从而优化长期组合收益和风险管理。

报告强调，所有模型基于历史数据，存在失效风险，投资者须谨慎应用。[page::0][page::1]

---

二、逐节深度解读

2.1 再平衡定义、分类及与买入并持有比较

• 核心点：

- 再平衡（Rebalancing）是基于预设目标资产配置比例，定期或基于偏离阈值调整组合权重的管理方法。
- 主要包括三种策略：定期再平衡（如每月或每季度）、超出范围再平衡（权重偏离阈值触发）及其它复杂动态再平衡。
- 买入并持有策略则是不做仓位调整，资产权重随着市场价格变化自然漂移。
- 再平衡策略本质为低买高卖（卖出涨得多买入跌得多），理论上在震荡市有优势，而在单边趋势行情中表现不佳。

• 关键数据：

- 中国市场2002-2020年，60/40股债比例回测显示月度定期再平衡年化收益率7.246%，高于买入并持有的6.570%；同时定期再平衡组合波动率16.78%低于买入并持有的20.13%，最大回撤也相对更小。
- 图表1显示买入并持有的股票权重随时间明显上涨，偏离目标60%较多，而定期再平衡则稳定在目标附近。
- 作者提示，买卖交易成本会降低实盘收益。

• 结论：

长期来看，再平衡策略优于买入并持有，但在趋势行情尤其是股债相对收益单边走势时，表现不佳。[page::3][page::4]

2.2 定期再平衡与买入并持有收益差的负凸性及行情适应性差异

• 定性分析：

- 定期再平衡卖出表现好的资产，买入表现差的资产。若股债出现长期单边趋势（股债差价持续正或负），则卖出涨幅较大资产导致收益降低，不如持有策略。
- 若股债相对收益震荡，则定期再平衡可获益于买低卖高机制，表现好于买入并持有。

• 数学模型推导：

- 以两个投资周期为例，定期再平衡与买入并持有的收益差为负乘以股债收益差的乘积，即：
$$R^{REBAL} - R^{HOLD} = -w^S w^B \kappa1 \kappa2$$
其中 \(\kappat\) 为股债收益差。
- 若股债呈趋势（两期收益差符号相同），差值为负，再平衡劣于买入并持有；收益率差随股债相对收益率变化呈负凸性，即先增加后减少的曲线，回测结果以散点图和拟合曲线形式呈现。

• 实证检验：

- 中国市场和美国市场分别展示了股债收益差（1年）与两策略收益率差负凸性显著（图6、图7）。
- 中国市场股债相对收益差绝对值更大，负凸更明显，表现出极端趋势行情的风险。
- 买入并持有策略在多数历史样本期内股债相对收益表现更好，但定期再平衡多数时间里收益优于买入并持有。

• 图表重点说明：

- 图3~5展示正趋势、负趋势及震荡行情下月度再平衡对比买入并持有的累计收益曲线，直观体现再平衡策略在震荡行情中优势和在趋势行情中劣势。

• 结论：

- 定期再平衡策略存在收益负凸性，限制其在趋势行情中的表现，适合震荡行情。需通过调整再平衡设计改善表现。[page::5][page::6][page::7][page::8]

2.3 改进负凸性：降低频率与超出范围再平衡策略设计

• 影响因素总结：

- 再平衡频率、信号触发时点（资产权重偏离程度）、调仓幅度为影响负凸性及整体表现关键。
- 目标为提升策略在趋势行情中的收益，提升适应性。

• 降低频率回测结果：

- 不同频率（月度、季度、年度）下，中美股债市场均显示降低频率，尤其在美股组合中，可显著提升夏普比率（超越买入并持有），同时降低回撤。
- 中国市场夏普比率随再平衡间隔（1~36个月）保持大于买入并持有，且无明显单调趋势。美国市场有先升后降趋势，暗示中间有最佳频率。
- 减少交易频率降低手续费，提升净收益表现。

• 超出范围再平衡策略设计及实证：

- 设定偏离阈值（如3%，6%，9%），只有当股票占比偏离初始60%超出阈值才触发再平衡，调仓至阈值上下限，减少过度交易。
- 月度及季度频率下，超出范围策略优于定期再平衡，尤其阈值设为6%时，收益与回撤表现最佳。年度频率下表现不及定期再平衡。
- 提升对趋势行情的牺牲度，震荡市仍受益于再平衡，降低手动干预和交易费用。
- 散点图显示随着阈值升高，收益差的负凸性减弱，超出范围策略更有效适应趋势行情。

• 结论：

适度降低频率和超出范围再平衡有效缓解负凸性，提升收益风控表现，推荐在趋势环境中优先采用。[page::9][page::10][page::11][page::12][page::13][page::14]

2.4 引入趋势信号提高再平衡策略适应性

• 趋势信号构造：

- 以过去N个月简单收益除以过去N个月收益的年化波动率估算（波动率下限设定），定义动量指标（限制了杠杆区间[-1,1]）。
- 股票和债券分别应用该趋势信号，从而调整仓位，加入无风险资产平衡。
- 公式：
$$momt^k(N) = \frac{\sum{i=1}^N \tilde{R}{t-i}^k}{\sigma_{t-1}^k \sqrt{N}}$$
- 结合动量策略的正凸性，能部分抵消再平衡的负凸性。

• 实证验证：

- 将趋势信号应用于：
- A：股票交易；
- B：债券交易；
- C：等风险股票债券交易；
- D、E、F：基于股债相对收益率的不同动量策略。
- A策略（股票动量）收益率随着股债相对收益明显呈正凸性，而B策略（债券动量）无显著关系。
- 组合策略合并趋势信号与再平衡形成“其他再平衡”策略，投入比例分别为10%、30%、50%。
- ANEW（股票动量+再平衡）随着比例上升负凸性消失，回撤降低，年化收益率提升，夏普比率优于全仓定期再平衡。
- BNEW（债券动量+再平衡）增加权益比重减小，收益衰减但波动降低，整体表现逊于ANEW。
- 图表43-47显示整体净值和股票仓位动态：ANEW较稳定，能依据趋势动态调整仓位，减小极端风险。

• 趋势信号选择性再平衡：

- 根据趋势信号方向，选择是否触发再平衡，分三策略：仅趋势负（买入调整）、仅趋势正、趋势信号方向转变时。
- 中国和美国市场回测均显示，不同N参数下选择性再平衡均优于定期再平衡。特别是趋势信号不延续时再平衡策略表现最佳，兼顾收益与风险。
- 散点图显示改进负凸性，尤其在趋势行情期间表现更优。

• 结论：

- 趋势信号引入带来的策略设计切实消除再平衡的负凸性，提升组合的稳定性和收益风险特性。
- 推荐考虑将趋势信号方法纳入组合管理，特别是股票仓位的趋势调节。
- 选择性根据趋势判断触发再平衡，是实用而有效的策略改进手段。[page::15][page::16][page::17][page::18][page::19][page::20][page::21][page::22][page::23][page::24]

---

三、图表深度解读

1. 图表1（股票占资产权重比例）

- 显示买入并持有策略股票权重由60%起始，长期上涨至约76%，大幅偏离目标60%；定期再平衡月度保持60%上下波动稳定。
- 体现两策略资产比重动态差异。

1. 图表2（不同频率再平衡收益风险表现）

- 定期再平衡带来更高收益、更低波动和回撤，夏普比率优于买入并持有，展示定期再平衡优势。

1. 图表3-5（不同行情下两策略累计收益对比）

- 正趋势及负趋势行情中，买入并持有累计收益超过定期再平衡；震荡行情中定期再平衡表现优于买入并持有。
- 直观反映策略收益差异与行情轮动关系。

1. 图表6-8（收益率之差与股债相对收益率负凸性）

- 两市场均体现收益差随股债相对收益的负凸曲线，趋势行情时再平衡表现差，震荡行情表现优。
- 中国市场相对波动及负凸更显著，强调区域市场风格差异。

1. 图表9-12（不同频率下负凸性演变）

- 负凸随再平衡频率降低减弱，收益率差的“谷”变浅，暗示策略适应性提升。

1. 图表21-25（超出范围再平衡回测）

- 不同监测频率及阈值设置下，6%阈值超出范围月度再平衡表现最佳。
- 散点图显示超出范围策略收益差负凸性较低，趋势行情适应性更强。

1. 图表26-32（趋势信号各策略表现）

- 股票趋势信号策略收益明显正凸，债券动量策略较平缓。
- 综合策略呈现与股票动量相似的正凸趋势，表明股票动量影响主导正凸性。

1. 图表33-47（趋势策略与定期再平衡结合后表现）

- 资金比例提升股票趋势策略带来负凸消失，风险及回撤降低，收益提升。
- 净值曲线与股票仓位动态显示趋势策略使资产配置更灵活，非固定比例。

1. 图表48-53（趋势辅助选择性再平衡性能）

- 三种策略均优于传统定期再平衡，多数参数组合下夏普及回撤指标改善明显。
- 图中收益率之差负凸明显减弱。

1. 图表54（再平衡方法优劣及应用场景对比）

- 系统呈现各类别策略描述、优缺点及推荐适用市场环境，便于投资者选择匹配自身需求的方案。

---

四、估值分析

报告以实证回测为主，未涉及复杂估值模型。其“估值”更着力于策略表现的收益-风险分析与统计特征，以及对不同参数设计的调优，对比买入并持有作为基准。报告以夏普率、卡玛率、年化收益率、年化波动率、最大回撤等指标多维度衡量组合策略优劣。

---

五、风险因素评估

• 本研究和模型均基于历史数据与市场经验总结，未来市场规律可能变化，导致模型失效。

- 指数代表范围有限，无法完全反映中国或全球市场多样性，投资者需理性对待。

• 交易成本（手续费、滑点等）影响实盘表现，尤其频繁再平衡时显著。

- 趋势策略依赖过去收益动量，存在趋势反转带来的风险。

• 不同市场环境、资产相关性变化等均会影响再平衡策略表现。

报告未针对具体风险提供明确缓解方案，但通过降低调仓频率、设置偏离阈值及引入趋势判断等措施实现了风险的间接控制。[page::0][page::9][page::25]

---

六、批判性视角与细微差别

• 模型局限： 应用连续再平衡公式描述离散频率调仓，存在理想化假设，实际执行时存在滑点和市场冲击，影响策略实际收益。

- 收益率负凸性的解释基于特定资产分割模型，未涉及多资产或更复杂市场因素。

• 部分趋势信号设置了杠杆限制（最大不超过1倍，反向不超过-1倍），但未深入讨论杠杆调整对风险的影响。

- 报告未深度探讨策略改进对交易成本的动态影响，特别是趋势信号判断加仓减仓所带来的交易频率。

• 美国与中国市场差异提示策略选取需个性化配置，避免盲目复制。

- 采样阶段长期覆盖多个市场周期，但未详细讨论不同经济周期的策略表现差异。

• 报告重视夏普比率、卡玛比率指标，未充分考虑策略表现的极端风险或尾部风险。

- 风险提示和免责声明语言严谨，明确强调历史表现不代表未来。

---

七、结论性综合

华泰证券发布的该报告对再平衡策略的收益原理进行了系统的数学与实证研究，揭示了定期再平衡策略表现间接由其对资产权重调整的交易频率和触发机制决定。尤其揭示了定期再平衡与买入并持有策略收益的负凸性，这意味着在股债资产出现强趋势行情时，定期再平衡策略收益相对较差，不及买入并持有策略；反之震荡行情中定期再平衡有优势。

作者基于此，提出了若干可行的改进措施：

• 降低再平衡频率，使策略避免频繁调仓导致交易成本和趋势行情的收益损失；

- 超出范围再平衡策略，设定权重偏离阈值，减少频繁调仓，增强策略对趋势行情的适应能力；

• 引入趋势信号辅助管理，通过动量信号调整部分资金仓位，利用趋势策略的正凸性抵消再平衡负凸性，提高整体业绩；

- 趋势信号基础上的选择性再平衡，仅在判断市场趋势关键节点或变化点触发权重调整，进一步提升收益与风险表现。

中国及美国市场回测均支持上述观察，尤其趋势信号的引入为传统定期再平衡带来显著的收益稳定性改进。结合趋势策略的其他再平衡方案（如ANEW）明显优于全仓定期再平衡和买入并持有。图表分析多次验证了各改善方案有效缓解负凸性，降低极端风险，提高夏普率和卡玛率，彰显了策略设计的合理性与实际应用价值。

报告最后明确指出各类方法各有适用环境，如何定制策略要考虑市场性质与资产配置需求。研究提供了丰富的数据支持和数学推导，为资产管理者优化再平衡投资组合管理提供了实证基础和策略方向。

综上，该报告系统而深入地阐述了再平衡策略的内在机制与实证表现，通过多角度改进方案适应多变市场环境，提升资产配置效率。具备较高学术价值与操作指导意义，是金融资产配置领域的重要参考。[page::25][page::0][page::1][page::9][page::15][page::21]

---

附：部分重要图表示例

>

>

>

>

>

>

---

注： 所有结论与分析均严格基于报告内容推导，引用报告页码标识以便后续对照验证。

报告