• 固收＋基金定义及市场规模 [page::1][page::2]

- 包含偏债混合型、灵活配置型和混合债券型二级基金，权益和转债仓位设限分别为30%和60%。
- 固收＋基金总体规模快速增长，2023Q2达到约1.4万亿元。

• 固收＋基金持仓特征与业绩归因 [page::3][page::4][page::5][page::6]

- 权益配置偏向大盘价值，显著超配大金融板块，低配TMT板块。
- 可转债配置偏向于溢价率在80%-100%区间的均衡及债性较强品种。
- 业绩贡献主要来源于普通债券、网下打新和可转债，2015Q4-2023Q3中累计收益贡献显著。

• 固收＋基金量化选基因子构建方法 [page::7][page::8][page::9][page::10][page::11][page::12]

- 三大因子构建：超额收益稳定性（基于净值回归剥离资产影响计算alpha信息比）、静态持仓表现（基于持仓数据计算大类资产及细分资产配置收益贡献）、动态交易能力（实际净值相较模拟净值的累计超额收益与信息比）。
- 三因子在季度频率选基回测均显示较强有效性，前10%因子得分基金组合均跑赢整体。

• 量化因子选基效果与组合构建 [page::13][page::14][page::15]

- 基于三因子等权得分，季度调仓构建基金组合，前10%基础组合累计收益达57.74%，显著跑赢整体基金及后10%组合。
- 分年度分析，除2021年外均取得正超额收益。

• 固收＋基金指数增强组合构建与回测 [page::16][page::17][page::18][page::19]

- 指数增强组合通过控制基金指数配置偏差和持仓集中度，最大化三因子得分。
- 偏债混合型和混合债券型二级基金指数增强组合分别实现年化超额收益2.36%和2.86%，最大回撤控制在5.55%和6.52%。

• 交易成本控制与参数敏感性分析 [page::20][page::21]

- 混合型固收＋基金季度赎回费率平均约0.5%，债券型约0.1%。
- 推广C份额降低赎回成本，超80%固收＋基金配置存在C份额。
- 换仓频率与时间点敏感性分析显示季度调仓优于半年调仓，组合表现稳定。

• 量化视角下固收＋基金优选方法体系 [page::0][page::3]

- 结合基金类型及资产配置筛选固收＋基金标的；
- 基于历史净值及持仓构建超额收益稳定性、静态持仓表现及动态交易能力三大因子；
- 运用三因子综合得分进行基金筛选及指数增强组合构建，实现稳健超额收益。

【广发金工|基金研究】量化视角下的固收＋基金优选：净值＋持仓、静态＋动态——详尽分析报告解构

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1. 元数据与报告概览

报告标题： 量化视角下的固收＋基金优选：净值＋持仓、静态＋动态（基金产品专题研究系列之五十五）
作者： 李豪
发布机构： 广发金融工程研究
发布日期： 2023年12月4日
研究主题： 以固收＋基金为研究对象，采用量化模型从基金净值和持仓数据出发，构建选基因子，进行固收＋基金的量化优选和组合构建研究。

核心论点与目标：
报告通过筛选符合资产配置标准的固收＋基金，基于历史净值和持仓数据构建三个关键量化因子（超额收益稳定性、静态持仓表现、动态交易能力），并基于这些因子实现基金的定量打分，最终构建稳健的固收＋基金组合，取得显著的超额收益。报告强调结合净值和持仓数据的静态与动态分析手段，为固收＋基金优选与组合管理提供系统化量化框架，兼顾收益和风险控制。[page::0,1]

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2. 逐节详解

一、量化视角下的固收＋基金筛选方法及市场规模

1.1 筛选定义和方法

固收＋基金被定义为满足以下条件的基金类型：

• 偏债混合型、灵活配置型基金，且当期权益资产比例小于30%，可转债比例小于60%，归类为“混合型固收＋基金”；

- 混合债券型二级基金，同样满足权益<30%、可转债<60%，归类为“债券型固收＋基金”。

此筛选标准综合了资产配置比例，且确保固收＋基金能够兼具固定收益和一定权益、可转债等投资特性，从而准确捕捉目标基金池。
（见图1，页面1）

1.2 市场规模增长趋势

• 总体市场规模从2009Q4约367亿元增长至2023Q2达到1.4万亿元，体现了固收＋基金的快速发展。

- 其中混合型固收＋基金总规模约0.49万亿元，债券型固收＋基金规模约0.9万亿元。

• 三张图（2、3、4页）具体展示了固收＋基金总量、混合型和债券型固收＋基金数量与规模变化，强调市场扩张及产品多样化[page::1,2].

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二、固收＋基金配置特征及业绩归因

2.1 持仓特征分析

基于基金定期报告披露数据，从大类资产和细分资产角度分析：

• 大类资产配置

- 混合型固收＋基金权益占比约19%，普通债券85%，可转债6%；
- 债券型固收＋基金权益14%、普通债券86%、可转债13%。
- 可转债比例近年来稳步上升，显示资产配置灵活性增强。

• 权益风格

- 比较同期主动型权益基金，固收＋基金更偏重于大盘及价值风格；
- 下游板块中超配大金融，低配TMT，反映风险偏好差异（见图9、10、11、12页）[page::3,4].

• 普通债券持仓披露比例偏低

- 仅披露前5大债券持仓，占整体持仓比例有限（约35%），后续研究中债券持仓数据权重有所降低。

• 转债配置特征

- 平底溢价率维持80%-100%，转股溢价率40%-60%，整体偏向均衡且债性较强品种，突出稳定收益取向（见图14页）[page::5].

2.2 业绩归因分析

采用Carino方法对固收＋基金2015Q4至2023Q3累计季度收益进行分解，利用自然对数加权累积收益，分解为权益、普通债券、可转债、网下打新、交易收益5部分：

• 混合型固收＋基金累计收益44.97%，普通债券和网下打新贡献较大；

- 债券型固收＋基金累计收益26.44%，普通债券和可转债贡献较大。

图15与16展示了收益分项的时间序列，突出债券类资产对固收＋基金整体收益的稳健支撑作用，同时定增（网下打新）和交易收益表现出一定的活跃动态管理能力。[page::5,6]

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三、固收＋基金选基因子构建

本章构建并测试量化因子，基于2016.1-2023.9历史数据，以基金季频季度调仓为基准：

3.1 超额收益稳定性因子（基于净值数据）

• 通过净值收益回归模型（基金日频净值收益与相关资产指数收益线性正回归，正约束β≥0），计算剥离资产贡献后的Alpha（截距）作为超额收益表现指标。

- 对最近12个月截距Alpha算均值与标准差比值，称为超额收益信息比，作为稳定性因子。

• 结果表明该因子在选基效果显著，前10%基金组合累计收益52.05%，显著跑赢整体（40.42%）及后10%组合（27.49%）（见图17、表4）[page::7,8,9].

3.2 静态持仓表现因子（基于持仓数据）

• 基于Brinson业绩归因模型，计算大类资产配置（权益、债券、转债）及细分资产（权益行业、个股选择、转债超额收益）的持仓收益贡献并加总。

- 不含债券细分资产因披露比例受限。

• 多达15个静态持仓因子中，综合因子在选基中表现良好，前10%组合累计收益47.17%，明显优于整体及后10%组合（见图18、19，表5、6）[page::9,10,11].

3.3 动态交易能力因子（结合净值与持仓）

• 基于季度持仓构建模拟净值，计算实际净值与模拟净值间的超额收益及超额收益信息比，反映基金动态交易带来的超额收益。

- 与静态持仓因子相关性低，说明二者提供互补视角。

• 交易信息比作为最终动态交易能力因子，表现优异，前10%组合累计收益50.72%（见图20、21，表7、8、9）[page::11,12,13].

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四、固收＋基金优选与组合构建

4.1 综合因子筛选组合

• 将超额收益稳定性、静态持仓表现和动态交易能力三个因子等权计算综合得分。

- 每季度1、4、7、10月末换仓，筛选前10%基金构建等权组合。

• 回测发现，该组合从2016.1至2023.9累计收益率达57.74%，显著超过整体及后10%组合，年度表现除2021年外均优于基准（见图22、23、表10）[page::13,14].

4.2 指数增强组合构建

• 通过组合优化，在控制偏离固收＋基金指数（包括权益仓位、风格、板块，转债仓位及特征等）及持仓集中度（单产品、管理人不超过15%，单基金公司不超过30%）的条件下，最大化三因子综合得分。

- 纳入转债配置比例较高基金增强覆盖。

• 回测显示，偏债混合型指数增强组合年化收益6.63%，超额收益2.36%，胜率86.67%，最大回撤5.55%（见图25-27，表11-13）。混合债券型二级指数增强组合同样实现超额收益，年化2.86%，最大回撤6.52%（见图27，表14-15）[page::15,16,17,18].

4.3 交易成本控制与参数敏感性

• 赎回成本分析显示，混合型固收＋基金季度赎回费率均值约0.5%，债券型约0.1%（见图28、29）；

- 通过配置C份额（一般无赎回费但收服务费0.4%左右）降低交易成本，C份额市场占比持续提升，超过80%的固收+基金提供C份额（见图30、31）；

• 换仓参数敏感性测试表明，季度调仓组合表现优于半年度调仓，信息比差异不大，显示模型稳健性（见表16、17）[page::19,20,21].

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3. 图表深度解读

• 图1: 固收＋基金筛选流程，明确资产配置比例要求，用图示逻辑层层筛选基金池。该选择标准为后续分析奠定基础。[page::1]
• 图2-4: 展示固收＋基金整体及不同子类型（混合型和债券型）的数量和规模演进，横向展示基金发展趋势，说明大市场背景。（红色线为规模，蓝色柱为数量）[page::2]
• 图7-8: 大类资产配置时间序列，混合型和债券型固收＋基金在权益、普通债券、可转债的配置比例动态，体现近年可转债持仓上升趋势。红色（普通债券）为主力配置品类。[page::4]
• 图9-12: 权益风格（规模和成长价值）以及行业板块配置。固收＋基金明显偏向价值、大盘股以及大金融行业，并较少配置TMT板块，侧面反映风险偏好及行业倾向。[page::4]
• 图13: 普通债券持仓披露比例持续偏低，约35%，说明持仓明细数据透明度限制后续债券类因子分析。[page::5]
• 图14: 转债配置中的转股溢价率和平底溢价率，整体设定较为均衡，表明基金持仓偏向较安全、债性较强品种。[page::5]
• 图15-16: 业绩归因动态分解，突出普通债券与网下打新收益贡献，动态交易收益波动较小，表明基金收益来源多元且债券收益稳定。[page::6]
• 图17、19、21：三大因子选基组合净值增长曲线，且均显示前10%组合稳健领先整体及后10%，证明因子在实证测试中发挥较好筛选能力。[page::9,11,13]
• 图18、20、25、26、27：因子构建逻辑示意图和指数增强组合回测曲线，清晰展现建模思路与组合优异表现，强化报告主题。[page::10,12,16-18]
• 图28-31：赎回费率分布及C份额占比统计，实证报告交易成本时点压力与成本缓释路径，具有现实指导意义。[page::20]
• 各表格（表1-17）：数据说明和回测结果详细列举均支持对应章节论点，尤其关于累计收益和信息比例指标，体现因子的有效性和组合的显著超额收益。[page::6-9,13-21]

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4. 估值分析

本报告核心为量化选基及组合构建，未直接涉及传统估值方法（如DCF、P/E等）。其“估值”层面主要体现在：

• 利用历史净值回归和Brinson业绩归因模型分解基金表现；

- 通过统计的超额收益稳定性、持仓表现贡献和动态交易能力构建复合因子得分，进而实现对基金的相对价值（投资潜力）评估。

• 基于权益与债券指数配置的严格控制，通过组合优化满足风格一致性及超额收益最大化目标。

因此，本文估值方法着重于“量化相对评价”和“业绩驱动因子优化”，而非绝对价值评估。[page::7-8,10-13,16]

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5. 风险因素评估

报告末尾风险提示较为简洁，包含：

• 历史数据的局限性，过去表现不能完全预测未来；

- 利用模型的结果存在一定的假设，可能与未来市场环境不同；

• 报告组合构建结果仅为量化筛选，并非直接投资建议。

此外，报告间接指出：

• 普通债券持仓数据披露不充分可能影响债券相关因子的全面性；

- 换仓带来流动性及成本风险，赎回费用问题影响组合净收益；

• 分析依赖多个模型参数，虽然进行了敏感性测试，但实际运作仍需审慎。

总之，报告对风险控制有一定预判，但未深度展开具体风险管理策略，多依赖量化技术手段的稳健性和分散化。[page::6,19,21]

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6. 审慎视角与细节解读

• 本文基于广泛历史数据和公开披露的数据构建量化因子，体现了一定的数据驱动科学精神，但仍存在历史样本及数据披露限制的隐患，如债券持仓披露不全可能导致静态与动态因子的偏差。

- 主张组合优化控制因子权重与指数偏离约束，为实际操作提供了策略层面的参考，但优化目标为“因子得分最大化”，长远稳健性依赖因子本身的稳健性与市场稳定绑定关系。

• 报告整体论调偏乐观，侧重展示方法有效性，风险提示虽有但较为简略，未深度讨论可能的市场极端波动、监管变化、信用事件对固收＋基金造成的影响。

- 报告系统构建了三个互补因子，体现出量化方法的多维视角优势，但未说明三因子权重的调整或动态变化，长期表现的健壮性需实践检验。

• 报告定性分析结合定量模型构建严谨，图表丰富，但缺少外部数据源验证，多依赖内部Wind数据库，可能存在数据偏倚风险。

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7. 结论性综合

本报告以量化视角深入探讨了固收＋基金的优选与组合建构，核心贡献体现在：

• 基金筛选精确：采用严格资产配置标准定义固收＋基金池，有效区分混合型与债券型子品类，反映行业当前格局。

- 因子构建全面且实证有效：超额收益稳定性因子基于净值回归，剔除大类资产贡献，量化基金Alpha表现；静态持仓表现因子结合Brinson模型拆解资产配置及个股层面贡献；动态交易能力因子通过实际净值与模拟净值比较捕捉主动交易超额。三个因子均在历史样本内表现出显著选基效果（前10%组合超额显著，累计收益分别达52.05%、47.17%、50.72%）。

• 组合构建逻辑严密：基于三个因子综合得分筛选，季度调仓，兼顾收益与风险控制。进一步通过组合优化实现指数增强，约束偏离基准指数的资产配置，控制持仓集中度，获得稳定超额收益（偏债混合型组合年化超额收益2.36%）。

- 风险与交易成本考虑充分：赎回费率实测，推广C份额基金以降低成本，并测试参数敏感性，保障组合稳健性。

• 实践指导价值强：报告不仅为投资者提供了系统的基金优选指标，亦为投资管理机构提供了量化组合构建及优化框架。

综上，报告展现了固收＋基金量化筛选与指数增强组合构建的较为成熟方法论，结合净值和持仓的多角度量化分析，有效挖掘基金的超额收益及交易能力，显著跑赢基准指数。图表与数据系统支持结论的客观性与实证力度，建议投资者兼顾风险管理，关注数据完整性及市场环境变化，审慎应用本报告策略。

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（全文引用及数据见各段落标注页码，确保内容溯源性。）

报告