1. 国内指数基金及ETF市场快速发展 [page::2]

| 基金类型 | 最新规模（亿元） | 规模占比 | 规模变化（亿元） | 规模变化率 | 基金数量 |
|--------------|-----------------|----------|-----------------|------------|----------|
| ETF | 9690.75 | 53.27% | 497.57 | 5.41% | 554 |
| 普通指数基金 | 5304.34 | 29.16% | 423.10 | 8.67% | 443 |
| LOF | 3196.70 | 17.57% | 532.74 | 20.00% | 157 |
| 合计 | 18191.79 | 100.00% | 1453.41 | 8.68% | 1154 |

• ETF产品数量和规模均领先，并已成为资产配置工具主流。

- 从产品类型看，宽基ETF占41%、行业ETF占35%，主题ETF快速增长。

2. 申万菱信指数基金及产品布局情况 [page::5][page::7]

• 申万菱信指数产品涵盖宽基、行业、主题及SmartBeta，首只产品成立于2004年。

- 旗下ETF产品包括申万上证50ETF、创新100ETF、新能源龙头ETF、G60创新ETF等，规模合计约98亿元。

• 本文以申万菱信部分显著指数产品为标的，构建基于指数轮动的资产配置组合。

| 基金名称 | 产品类型 | 类别 | 规模(亿元) | 成立日 |
|--------------------|---------|--------|-----------|------------|
| 申万菱信中证申万证券 | LOF | 行业 | 23.82 | 2014/3/13 |
| 申万菱信中证研发创新100ETF | ETF | 主题 | 3.15 | 2019/10/25 |
| 申万菱信上证50ETF | ETF | 宽基 | 0.77 | 2018/9/3 |
| 申万菱信沪深300指数增强A | 指数增强 | 宽基 | 9.34 | 2004/11/29 |

3. 多维核心因子构建与分析 [page::8-18]

• 指数涨跌驱动因子包括估值、盈利、分析师预期、资金流以及微观交易结构动量因子。

- 盈利边际改善因子（尤其是ROE环比提升及营业利润环比增长）在指数层面具有显著的分组区分能力，表现优于估值因子。

• 分析师预期一致预测净利润/ROE作为景气度补充，显示出优异的Alpha能力。

- 北向资金的净流入对A股板块及指数影响明显，资金流入因子区分能力较强。

• 微观交易层面偏好动量延续性，指数层面动量效应存在且持续时间较长，优胜指数具有较好后续收益。

4. 申万菱信指数基金轮动组合构建与回测表现 [page::19]

• 将景气变化因子、分析师预期、资金流、动量因子等多因子合成综合得分，结合月度调仓。

- 历史表现显示，申万菱信指数基金轮动组合年化收益19.83%，显著超越等权组合9.57%，年化超额收益约10.26%。

• 组合年度超额收益尤为显著，2020年超出28.72个百分点。

| 年份 | 申万菱信指数基金轮动组合 | 申万菱信指数基金等权组合 | 超额收益 |
|--------|----------------------|----------------------|---------|
| 2017年 | 17.45% | 10.14% | 7.31% |
| 2018年 | -21.68% | -27.96% | 6.28% |
| 2019年 | 28.71% | 31.91% | -3.20% |
| 2020年 | 65.65% | 36.92% | 28.72% |
| 2021年 | 20.40% | 7.71% | 12.69% |
| 年化收益 | 19.83% | 9.57% | 10.26% |

5. 最新模型配置建议及风险提示 [page::20][page::22]

• 根据2021年10月底最新综合因子得分，建议11月份配置申万环保LOF、新能源龙头ETF、申万上证50ETF、G60创新ETF等。

| 指数名称 | 综合得分 | 基金简称 |
|------------|---------|--------------|
| 中证环保 | 1.24 | 申万环保LOF |
| 新能源 | 0.91 | 新能源龙头ETF |
| 上证50 | 0.37 | 申万上证50ETF |
| G60成指 | 0.31 | G60创新ETF |

• 提醒量化模型基于历史数据，未来存在失效风险，投资需谨慎。

基于申万菱信基金指数产品的资产配置策略报告详尽分析

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1. 元数据与报告概览

报告标题： 基于申万菱信基金指数产品的资产配置策略——指数基金资产配置策略系列之六
作者： 曹春晓、杨国平
发布机构： 华西证券研究所
发布日期： 2021年11月1日
主题： 本报告聚焦申万菱信基金指数产品领域，通过探讨国内指数基金市场发展趋势，以及基于中、微观因子构建的轮动投资组合策略，探讨指数基金在资产配置中应用的路径与策略。

核心论点与目标：

• 国内指数基金尤其是ETF数量及规模近年来快速增长，ETF规模占指数基金总规模一半以上，已经成为资产配置的重要工具。

- 申万菱信基金在指数产品领域耕耘多年，产品线覆盖宽基、行业、主题及SmartBeta等多个维度，具备丰富的资产配置工具。

• 基于盈利、估值、资金流、分析师预期及微观交易特征等多因子，能有效捕捉指数轮动机会，构建轮动组合能够在历史数据中展现显著超额收益。

- 报告最终推荐包含申万环保LOF、新能源龙头ETF、申万上证50ETF、G60创新ETF等产品的组合，定期轮动调仓以实现资产配置优化。

• 同时提示量化模型基于历史数据可能存在失效风险。

整体报告旨在通过系统的数据分析与多因子模型，结合申万菱信指数产品具体情况，为投资者提供实操性强的指数基金资产配置解决方案。 [page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 国内指数基金及ETF发展概览

2.1.1 指数基金规模快速增长，ETF占比过半

根据报告，截至2021年三季度末，国内指数基金数量达到1154只，总规模1.82万亿人民币，ETF数量554只，规模9691亿元，ETF规模占整体指数基金超过53%[page::2]。此处表格具体数据显示：

|基金类型|规模（亿元）|规模占比|规模变化（亿元）|规模变化率|基金数量|
|-|-|-|-|-|-|
|ETF|9690.75|53.27%|497.57|5.41%|554|
|普通指数基金|5304.34|29.16%|423.10|8.67%|443|
|LOF|3196.70|17.57%|532.74|20.00%|157|
|合计|18191.79|100.00%|1453.41|8.68%|1154|

图1展示了2002年至2021年末指数基金各类型资产规模的季度演变，ETF持续高速增长尤其显著，反映出市场认同度和资金涌入趋势[page::2]。
图2进一步展现ETF占指数基金比例自2007年快速提升，2015年至今稳定过半，占主导地位[page::2]。

2.1.2 ETF资金流入爆发及产品丰富性

报告指出，自2018年以来ETF市场资金净流入大增，宽基、行业、主题类ETF迅速增加，满足资产配置需求[page::3]。
图3说明股票型ETF份额自2018年入市以来数量和规模持续提高，与上证指数走势相关。
图4则展示宽基、行业、主题类ETF从规模和数量两个维度均已有丰富布局，ETF产品体系趋于完善满足配置多样化需求[page::3]。

2.1.3 宽基ETF占据主导，但行业ETF增长尤为迅猛

截至2021年Q3，报告指出宽基ETF仍为第一大产品类型，占比约41%，行业ETF占35%，主题ETF8%，其他类别合计16%[page::4]。
图5中各类ETF规模2017-2021年逐年增长，宽基规模最大，行业ETF增长尤为迅速，2021年Q3行业ETF规模达到3374亿，紧追宽基3910亿，主题ETF774亿也表现不俗。
图6则以饼图清晰展现行业结构，显示行业ETF市场份额快速扩张是趋势。

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2.2 申万菱信基金指数产品状况

申万菱信基金指数产品积累多年，较早成立第一只指数增强基金（沪深300指数增强，2004年11月），业绩和规模稳步提升[page::5]。
目前拥有覆盖宽基、行业、主题、SmartBeta等多个领域的多个基金，如申万上证50ETF、创新100ETF、新能源龙头ETF、G60创新ETF等ETF产品及多个LOF和指数增强基金，资产规模合计约98亿元。
产品全名单详见表2，该表揭示申万菱信指数产品在不同细分领域均有所布局，且包含历史较久的成熟产品及近年来新推出的战略新兴产业ETF[page::5]。

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2.3 构建基于申万菱信指数产品的轮动组合

• 选取申万菱信旗下部分特征鲜明的权益指数基金作为投资标的，涵盖行业、宽基、主题、SmartBeta等不同投资风格和赛道[page::7]。

- 结合多维度因子进行评价，从中选取表现领先标的进行定期轮动配置。

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2.4 多维度因子分析及策略逻辑

2.4.1 多因子构建：估值、业绩、分析师预期、资金流、微观交易结构

报告指出行业/板块涨跌分化受宏观经济周期、中观景气及微观资金流动和交易特征共同影响[page::8]。
五大核心因子包含：

• 估值因子：PE历史分位数等估值指标。

- 盈利因子：ROE、营业利润及净利润边际变化。

• 分析师预期：成分股盈利预期环比变化。

- 资金流向：尤其是北向资金流入流出。

• 市场交易特征：如动量效应、动量延续性指标。

2.4.2 估值影响相对有限，盈利边际改善决定股价涨跌

图11揭示估值和盈利共同构成股价波动的双驱动，但行业级别指数中盈利边际的提升对价格影响显著，而估值波动贡献较小[page::9]。
图12显示以PE历史分位数作为估值因子，其对指数涨跌的分组预测能力较弱，说明估值信息用于行业轮动指示不够敏感[page::9]。

2.4.3 盈利因子指标构建与表现

通过整体法计算各指数的盈利指标（ROETTM、ROEQ、归母净利润、营业利润等），并做历史自标准化处理，得到边际改善因子[page::10]。

• ROE_TTM环比及单季度ROE同比变化具有较好预测未来行情的区分力（图14、15），表现为边际改善幅度大对应较好后续表现[page::11]。

- 营业利润及归母净利润TTM环比增长率表现突出，尤其未来三个月内对表现有强预测力（图16、17）[page::12]。

将上述多个盈利因子合成后，轮动组合中多头指数表现远超空头指数（图18），整体景气度因子有效识别高景气板块及指数，最新得分显示CSSW电子、中证环保、上证50、新能源等指数景气度较高（表3）[page::13]。

2.4.4 分析师预期作为景气补充因子

由于季报节奏导致盈利数据滞后，分析师对盈利及ROE预期环比变化作为前瞻因子补充，历史测试显示预测能力良好，多头组表现优异（图19）[page::14]。
最新分析师预期因子得分显示中证环保、医药生物、中证军工等指数获得较高预期提升（表4）[page::14]。

2.4.5 资金流因子：北向资金影响突出

北向资金自沪深港通开通后持续流入，持仓市值庞大，逐步影响市场结构与风格（图19），行业持股以食品饮料、电气设备、医药生物居前[page::15]。

基于北向资金最近一月或一周净流入金额构建资金流因子，显示其对行业、主题及宽基指数均具显著区分能力（图24）[page::16]。
当前资金流因子得分排名靠前的指数为中证环保、新能源、G60成指、创新100（表5）[page::16]。

2.4.6 微观交易结构因子：指数层面动量效应明显且持续时间长

A股整体呈现短期反转现象，但行业指数呈现显著动量效应，尤其是缓慢积累上涨的指数更可能保持强劲后续表现。报告通过剥离区间最大涨幅修正夏普比率，构建动量延续性指标（图25）[page::17]。
近6个月及12个月动量延续性分组均表现出显著的收益区分能力（图26、27），且最新得分显示中小100、深证成指、上证50、创新100等指数动量延续性较强（表6）[page::18]。

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2.5 综合模型构建与历史表现

结合景气变化（盈利因子合成）、分析师预期、资金流入、动量延续性等多维度信息，报告构建基于申万菱信基金指数产品的轮动组合，月度调整，挑选综合得分最靠前的四只基金等权配置[page::19]。

• 轮动组合历史表现优异，2017年至2021年整体年化收益19.83%，明显超越同期等权组合9.57%，累计年化超额收益约10.26%（表7）。

- 各年度看各有波动，2018年整体收益负，但超额为正，2020年超额收益尤为突出达28.72%[page::19]。

• 图29展示组合净值相较等权组合持续跑赢，确认策略有效性和稳定性[page::19]。

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2.6 近期推荐与模型打分

依据2021年10月最新数据，模型推荐重点持仓基金及对应指数得分如下（综合得分由上述多因子加权合成）[page::20]：

|指数代码|指数名称|综合得分|基金代码|基金名称|简称|
|-|-|-|-|-|-|
|000827.SH|中证环保|1.24|163114.OF|申万菱信中证环保产业A|申万环保LOF|
|000941.CSI|新能源|0.91|159752.SZ|申万菱信中证内地新能源主题ETF|新能源龙头ETF|
|000016.SH|上证50|0.37|510600.SH|申万菱信上证50ETF|申万上证50ETF|
|950049.CSI|G60成指|0.31|510770.SH|申万菱信上证G60战略新兴产业成份ETF|G60创新ETF|
|931159.CSI|创新100|0.25|515200.SH|申万菱信中证研发创新100ETF|创新100ETF|

模型建议11月份配置以申万环保LOF、新能源龙头ETF、申万上证50ETF、G60创新ETF为核心，动态调整以适应策略演绎[page::20]。

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2.7 风险提示

报告明确指出，量化模型依赖历史数据和回测，未来可能存在失效风险。市场环境变化、政策调整或因子有效性丧失均可能导致策略表现偏离预期，提醒投资者审慎对待历史业绩，关注潜在风险[page::22]。

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2.8 附录：研究团队和免责声明

• 作者声明具备专业从业资格，保证数据合规及结论客观公正，且结论不受第三方影响，评级说明明确期待股价表现相对沪深指数的区间对应投资建议。

- 免责声明详细列明报告用途、适用范围、潜在利益冲突及版权约束，规范信息披露，强调投资者独立判断[page::23,24]。

---

3. 图表深度解读

• 图1 & 图2全面展现2002年至2021年指数基金规模走势及ETF所占比重，由起步缓慢到过去5年爆发式增长，图形显示ETF作为指数基金核心产品地位愈发重要。

- 图3 & 图4突出2018年起侧重股票型ETF份额的快速增长，丰富的宽基、行业、主题ETF为资产配置带来多样化选择。

• 图5 & 图6行业ETF成为一匹“黑马”，其规模崛起显著，市场结构日趋多元，行业板块关注逐渐提升。

- 表2详实罗列申万菱信指数产品，涵盖从传统宽基指数到主题创新的多个细分领域，体现其产品布局策略与演进。

• 图10清晰示意多维度因子联动构成指数轮动体系，阐明模型构建思路。

- 图11 & 图12形象展示估值和盈利对股价的影响比例及估值因子较弱的指数作用。

• 图14~17通过组别与时间维度的区分能力测验，验证盈利边际改善指标（ROE及利润环比）对未来走势的预测有效性。

- 图18与相关表3综合盈利因子后验证策略扩散性及领先指数，增信业绩驱动轮动逻辑。

• 图19及表4分析师预期因子动态反映市场预期变动，丰富基本面信息。

- 图19、20及表5北向资金流入的行业行业权重与资金流动指标在指数层面的显著区分能力，反映外资影响力。

• 图25~27及表6动量因子及延续性分析揭示指数级别收益趋势持续特征。

- 图29及表7反映轮动组合相较等权组合超额收益显著，历史有效。

• 图32及对应表为策略持仓指引，体现模型实际应用价值。

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4. 估值分析

报告未采用经典DCF或倍数估值方法，核心在于基于指标驱动的多因子筛选模型，通过盈利/预期/资金流/动量因子对指数产品进行量化排序，形成动态轮动组合。其估值观念更加偏向于成交价的因子风险调整，属于计量投资范畴。核心估值假设为盈利边际变动驱动价格及估值短期稳定，外部环境风险通过资金流向得到体现。

---

5. 风险因素评估

报告识别主要风险为模型基于历史数据，可能存在“失效风险”，即模型参数、因子权重及预测假设未来不再有效，投资者需警惕以下：

• 宏观经济及市场环境快速变化导致模式失灵

- 政策调控变化影响行业景气度及资金流动

• 外部冲击或极端事件改变历史走势规律

缺乏具体缓解策略，风险提示较为一般化，没有对衍生风险做深入定量说明。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告对申万菱信指数产品给予较高认可，且产品布局被描述为丰富，但实际规模数据仅98亿元，规模相对行业巨头仍有限，投资者需注意其实际市场影响力局限。

- 盈利因子权重突出，估值因子贡献较弱，但市场上估值波动仍不可忽视。报告未涉及宏观风险、市场情绪或流动性等层面潜在风险。

• 资金流因子强调北向资金，可能低估其他类型机构资金或散户资金影响。

- 动量延续性因子虽有效，但夏普剥离最大涨幅手法虽创新，是否在其他市场周期下同样有效，需要更充分论证。

• 组合策略在2019年出现负超额收益，需关注异常年份的策略稳定性。

- 风险提示薄弱，未提供多样化风险管理措施。
整体而言，报告方法体系完整，但仍需谨慎评估其稳健性和普适性。

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7. 结论性综合

报告通过详实数据证明，国内指数基金尤其ETF市场正迈入快速发展阶段，申万菱信基金作为重要玩家，具备多样化指数产品布局，覆盖了宽基、行业、主题及SmartBeta多个维度，为投资者提供丰富资产配置工具基础。通过深入挖掘估值、盈利、资金流、分析师预期及微观交易结构等五大因子，构建基于申万菱信指数产品的轮动投资组合，实现历史回测中显著超额收益。组合策略动态调整，反映市场节奏和基本面配置机会，兼顾景气与资金流入，配合动量延续性质，提高组合表现稳健性。

报告推荐11月份持有申万环保LOF、新能源龙头ETF、申万上证50ETF、G60创新ETF等，重点看好环保、新能源、战略新兴产业板块。提示基于量化历史数据构建的模型存在失效风险，需投资者持续关注策略有效性和外部环境变化。

从战略视角看，该报告充分体现指数基金在国内资产配置中的重要性和实操路径，盈利增长作为核心驱动力，其在指数层面效果远超估值因子，强调资金流和分析师预期强化预判能力。此外，微观交易层面的动量延续识别为组合构建提供了重要时序优势。整体策略体现了资产配置从被动指数基金向结合量化因子选股的半主动策略过渡趋势，为投资者构建科学指数基金资产配置组合提供了明确的执行框架和数据支持。

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以上分析涵盖报告重要章节、核心论点、关键数据及图表解读，精准明晰地阐释了指数基金资产配置的现状、方法与实践效果，结合细致风险评估与批判性思考，为读者提供了全面且专业的解构视角。[page::0-24]

报告