新股发行首日破发与市场走势的关系 [page::3]

• 今年3月至4月间A股新股有22只首日破发，创历史较高密集度。

- 新股首日破发率大幅上升，主要受2021年9月18日实施的询价新规影响，发行市盈率显著提升，定价更市场化。

2010至2012年存量及次新股破发与市场走势分析 [page::5][page::6]

• 破发率与市场指数呈现显著同步负相关，但破发率无明显领先指标作用，领先相关系数绝对值低于0.1。

- 次新股破发数据与市场走势更同步，但亦无显著领先预示能力。

2000年以来存量个股破发数量及比例分析 [page::7][page::8]

• 存量个股破发数量与市场涨跌呈负相关，比例指标更具代表性。

- 破发率与破发幅度长期与市场呈同步负相关，但同样缺乏领先性。

定增项目破发与折扣率指标指示市场阶段 [page::10][page::12]

• 定增破发率与市场走势存在明显反向关系，破发率低时市场阶段相对强势。

- 当前定增平均折扣率位于2020年以来较低分位，显示市场阶段接近底部。

重要股东增持破发率及均值分析指示市场底部 [page::13][page::14]

• 重要股东增持破发率高达74.66%，破发均值约-18.82%，均处于历史较极端的底部分位。

- 此指标显示当前市场阶段已处于较为底部区域。

结论摘要 [page::14]

• 新股破发最主要受定价制度影响，破发率现无有效领先市场能力。

- 定增折扣率及重要股东增持破发率为较有效的市场底部参考指标。

• 当前估值与破发指标结合，判断市场阶段已趋于相对底部。

金融研究报告详尽分析报告

---

一、元数据与报告概览

• 报告标题： 不破不立，从各类“破发”看市场所处阶段

- 作者及机构： 任瞳（首席分析师，量化团队负责人）、崔浩瀚（量化分析师）、杨航（研究助理）；招商证券量化团队

• 发布日期： 2022年4月，覆盖至2022年4月中旬数据

- 研究主题： 通过不同维度的“破发”数据（新股首日破发、存量个股破发、次新股破发、定增破发、重要股东增持破发）来判断当前股票市场所处阶段及其未来走势指示意义。

核心论点及目标信息

报告旨在研究破发指标是否能够作为市场底部信号的领先指标，并深入探讨当前频繁出现新股首日破发的原因及其市场含义。报告通过历史数据分段对比（重点关注2010-2012年时期）及多维度破发类型分析，得出如下关键信息：

• 新股首日破发主要受发行定价制度影响，现行市场化询价制下破发概率提高，当前市场破发比例与2010-2012年时期类似。

- 新股破发指标与市场指数间虽存在负相关，但表现为同步或滞后指标，缺乏有效领先性。

• 反观定增折价率和重要股东增持破发率的当前水平处较低分位，显示市场已接近底部。

- 投资者对各种破发数据的过度解读需谨慎，部分破发指标如新股首日破发更多反映定价机制变化而非市场拐点信号。

整个研究为市场现状评估提供量化支撑，但强调因政策及市场环境变化，模型具有失效风险，提醒投资者谨慎使用。报告无明确单只股票评级和目标价，重点为市场维度的定量分析与解读。[page::0,3,14]

---

二、逐节深度解读

引言与市场背景（第3页）

• 报告引言指出，2022年上半年A股市场表现疲软，上证指数年内跌超15%，沪深300跌超18%。尤为突出的是3月起新股发行首日频繁破发，单月已有22只新股首日破发，这种密集程度在历史中并不常见。

- 图1以2000年以来新股首日破发数量与Wind全A指数对比，显示破发数量峰值与市场回落阶段对冲明显，但近期破发密集的现象因询价新规后，新股定价趋于理性而加剧。

• 报告强调此次破发潮源自发行询价制度改革，市场化价格机制使得新股发行市盈率提升，更易破发。过去2010-2012年市场化定价时期曾出现类似现象，现行情况可参照该时段进行类比。

- 提出存在市场观点认为破发潮是见底信号，但报告后续章节将通过数据验证其合理性与可靠性。[page::3]

一、个股上市以来破发情况统计（第4-7页）

新股询价新规影响（第4页）

• 2021年9月18日起实施的询价新规大幅提高新股发行市盈率，中位数从此前的22.97升至36.84，表明发行价格区间更高，定价权向发行方倾斜。

- 表中选取2022年4月近期硬壳新股样本，多数个股发行市盈率大幅提升，首日涨跌幅波动显著，有涨有跌，反映价格发现机制更复杂。部分如赛微微电大幅破发(-26.06%)，市盈率高达183倍。

• IPO历史定价方式演变表说明，新股定价机制经历从固定市盈率向市场化询价全面转变，当前属于“定价权偏发行方”的询价制，类似于2010-2012年的市场化阶段。

- 综合历史与制度变化，当前新股定价和破发比例与2010-2012年水平较为接近。并指出经济端“稳增长”环境与2012年前后有较多相似点，为后续市场同期类比提供宏观背景支撑。[page::4]

2010-2012年破发数据统计（第5-7页）

• 全部存量个股层面（图2）：调整后破发率与Wind全A指数呈现明显负相关关系，多数时间同步变化，破发率往往是市场状态的反映，而非有显著领先性，部分阶段破发率甚至滞后市场底。

- 破发幅度均值与中位数（图3）也类似，破发幅度见底与市场见底基本同步，唯一例外是2010年11月破发幅度大幅回升领先市场底约2个月。

• 次新股（1年内新股）统计（图4、图5）显示，破发指标与市场走势更为同步，领先相关系数不足0.1，未显示出破发率或破发幅度作为有效市场见底领先指标的显著证据。

- 结论强调破发率大多数时候是同步指标，甚至滞后，不能简单用作市场拐点的明确领先信号。[page::5,6]

2000年以来破发数据扩展（第7-9页）

• 20年来存量个股破发数量虽有阶段性峰谷，但由于存量个股总量不断增加，单纯数量指标失去代表性。

- 调整后破发率（图7）与破发幅度（图8）均与市场指数间长期呈负相关，表断市场处于高破发率阶段时行情低迷。

• 对次新股同样采用长期统计，破发率与破发幅度走势同步市场，构建笔者观点的历史外推基础。

- 强调数据历史有制度差异，需审慎比较分析。[page::7,8,9]

二、其他类型破发统计

定增破发统计（第9-12页）

• 定增因其发行折扣是天然“安全垫”，折扣率和破发率被视为市场情绪和估值指标。再融资新政（2020年）后，折扣率上限提高至20%，发行机制更市场化。

- 数据显示，3个月与6个月周期内定增破发率与Wind全A走势明显负相关，市场弱时破发率和破发幅度绝对值攀升，市场强时下降（图11-14）。

• 竞价发行定增折扣率均值和中位数（图15）也与市场走势显著负相关，2020年以来折扣率整体下降，尤以当前折扣率（12.46%均值）处于历史低位5%左右的分位，反映市场折价需求大，指示当前市场相对较为底部。

- 认为定增折扣率和破发率是相对更有效的市场底部指示工具，具有一定领先价值。[page::9,10,11,12]

重要股东增持破发（第12-13页）

• 重要股东增持被视为内部人士对公司未来股价的信心表征，对应增持价格破发率及其破发幅度的统计可反映市场情绪及估值压力。

- 统计最近6个月增持数据，破发率高达74.66%，破发均值和中位数分别为-18.82%和-17.05%，处2013年以来97.2%、1.9%、2.2%的极端分位数，显示当前市场极度低迷且增持信心较弱。

• 此外，破发率与市场指数走势负相关显著，反映市场回暖时破发率急速降落。

- 结果表明，股东增持破发也成为判断当前市场接近阶段性底部的重要指标，有较强的市场含义。[page::12,13]

总结与结论（第14页）

报告最后凝练五点重点结论：

1. 新股首日破发最主要因素是发行定价机制，市场化询价制使得破发概率明显上升。

2. 2021年9月新规后新股市盈率明显高于之前，当前定价近似2010-2012年历史水平。

1. 2010-2012年存量和次新股破发数据与市场走势负相关，但破发指标缺乏显著领先市场的能力。

4. 定增折扣率指标现阶段处于多年来较低位置，具有较强的市场底部指示功能。

1. 重要股东增持破发率和幅度处于历史极端分位，反映市场资产价格已降至相当低位。

综合来看，新股首日破发作为领先信号的价值有限，更多反映定价制度变动与市场情绪低迷。而定增折价和股东增持破发则是更具有前瞻性的底部信号指标。报告内容系统且具实证基础，但同时警示模型受政策、市场环境变动影响可能失效。[page::14]

---

三、图表深度解读

图1：历史新股发行首日破发数量与Wind全A指数走势

• 描述： 图1用红色柱状表示新股发行首日破发数量，黄色折线为Wind全A指数点位。数据覆盖2000年至2022年4月。

- 解读： 图中可见首日破发数量峰值均与股市大幅调整时期重合，尤其2011-2012年和近期2022年。破发数量与指数走势呈负相关，指示市场风险偏好降低与定价压力增大。

• 文本联系： 支持报告关于新股破发受定价机制影响及市场氛围低迷的描述，强调近期密集破发不寻常。

- 底层数据及限制： 首日破发数直接受新股供给与认购活跃度影响，且数量绝对值较小（数量不宜超筛性理解整体市场风险）。 [page::3]

---

图2：调整后破发率与Wind全A指数走势（2010-2012年存量股）

• 描述： 图2展示了2010年7月至2012年4月存量个股的调整后破发率（1-实际破发率）与Wind全A指数走势的对比。

- 解读： 破发率与市场指数呈现强烈负相关，同步反映市场阶段，但不显示出破发率领先指数。部分市场底部后破发率仍维持高位，存在滞后情况，如2012年1月。

• 文本联系： 验证作者断言破发率为同步或滞后指标而非有效领先信号。

- 限制： 调整方法及数据覆盖单一时期，不能直接推广至不同制度环境。 [page::5]

---

图3：破发幅度均值与中位数与Wind全A走势（2010-2012年存量股）

• 描述： 图3描绘了同期存量个股破发幅度均值及中位数与指数走势关系。

- 解读： 破发幅度表现与破发率趋势类似，破发幅度触底大多与市场底部同步，也存在若干领先或滞后期。

• 文本联系： 进一步佐证破发指标缺乏显著领先市场能力。

- 限制： 破发幅度受少数极端个股影响较大，中位数作为稳定指标更具参考价值。 [page::6]

---

图4-5：1年内发行次新股破发率及破发幅度与市场走势

• 描述： 图4展示调整后破发率，图5显示破发幅度均值和中位数，同样以Wind全A指数为对比基准，时间段同上。

- 解读： 次新股破发指标表现与存量股相似，主要体现同步关系，缺乏明显领先性。

• 文本联系： 支持破发率、幅度作为市场领先信号论断不充分。

- 限制： 次新股样本生命周期短，数据波动性大，需结合其它指标综合判断。 [page::6]

---

图6-8：2000年以来存量个股破发数量、破发率及破发幅度走势

• 描述： 图6为绝对破发数量对比指数，图7为调整后破发率，图8为破发幅度均值及中位数。

- 解读： 大样本下破发量与指数呈负相关，破发率与破发幅度更为有效反映市场情绪波动及阶段。破发率再现历史周期性波动，展现出相似调节性的市场反应。

• 文本联系： 强化破发率作为反映市场风险溢价的指标地位，但依然存在周期与制度差异带来的限制。

- 限制： 长周期数据受个股数量扩张、IPO政策变动影响，需动态校正。 [page::7,8]

---

图9-10：2000年以来发行1年内次新股破发率与幅度走势

• 描述： 图9显示调整后破发率，图10显示破发幅度均值和中位数。

- 解读： 数据持续反映次新股破发指标对市场情绪和走势的及时反映，但仍未展现显著领先市场能力。

• 文本联系： 进一步确认破发指标作为领先市场信号的局限。

- 限制： 同上，受制度周期及IPO节奏影响统计特征。 [page::9]

---

图11-14：定增3个月及6个月破发率与破发均值、中位数

• 描述： 这些图表现从2013年起至2022年定增破发率及其破发幅度均值和中位数，分别按3个月及6个月滚动窗口统计。

- 解读： 定增破发率明显反映市场波动节奏，负相关性稳定，跌市均值及中位数绝对值提高说明破发幅度加大，折射市场风险偏好变化和资金紧张度。

• 文本联系： 证实报告提出定增破发指标可有效映射市场风险环境，在底部区提供一定的反转信号价值。

- 限制： 依赖定增项目供给与需求关系, 受政策导向影响较大。 [page::10,11]

---

图15：定增折扣率与市场走势（2020年至今）

• 描述： 展示2020年以来市场热点定增项目折扣率均值和中位数与Wind全A指数关系。

- 解读： 折扣率与指数走势呈显著负相关，折扣率下行伴随市场调整和风险偏好降低。当前折扣率处2020年以来低位，表明当前市场新股折价需求和市场风险溢价较高。

• 文本联系： 佐证定增折扣率作为市场底部指标具备较高识别能力。

- 限制： 折扣率受限于发行规则变化，数据段局限于再融资新规后。 [page::12]

---

图16-17：6个月重要股东增持破发率及破发均值、中位数

• 描述： 图16显示近6个月重要股东增持的破发率走势，图17为对应破发幅度均值及中位数与市场走势对比。

- 解读： 重要股东增持破发率与指数负相关明显，且破发幅度的扩大（均值和中位数绝对值走高）反映市场极度悲观，表明行政人员及机构对公司未来信心较低，市场处于极端阶段。当前数据处历年较极端位置，提示市场极可能接近底部周边区间。

• 文本联系： 支持通过内部股东行为观察市场情绪的思路，提升底部识别的信度。

- 限制： 内部增持动机多样，数据需结合宏观及基本面综合分析。 [page::13]

---

四、估值分析

报告并未涵盖传统意义上的公司估值模型（如DCF、市盈率倍数法等）分析，而是通过多维度统计破发数据与市场指数的时序关联进行市场阶段判断，不涉及单一公司估值目标价，仅以市场整体价格行为及发行价格信息构建风险与估值的间接衡量指标。

---

五、风险因素评估

• 制度变动风险： 报告明示依赖历史数据建模分析，当IPO、再融资政策、定价制度调整时，模型可能失效，导致指标预测能力下降。

- 市场环境变化： 外部宏观经济、政策环境波动可能改变投资者行为，影响破发数据反应的市场状况及相关性。

• 数据限制： 不同时期市场参与者结构、融资方式及股权结构差异严重，影响破发指标的跨周期可比。

- 投资者过度解读风险： 报告警示破发潮常被误读为市场见底信号，投资者应结合多指标与基本面，避免陷入单指标误导。

缺少详细对冲或缓解建议，提示投资者需动态追踪数据与宏观政策环境。[page::0,14]

---

六、批判性视角与细微差别

• 定价机制对破发的决定性影响： 报告强调破发现象的大幅波动更多源自IPO定价制度变化，而非单纯市场情绪，提示需谨防误读破发为市场真实风险信号。

- 领先性不足： 多项数据表明破发指标领先市场效果并弱，部分数据反而滞后，限制其作为买卖时点参考的作用。需结合更多市场指标与宏观经济信息综合评估。

• 数据历史可比性问题： 不同阶段IPO、定增等政策频繁调整影响了分析样本的稳定性，跨期比较需十分谨慎。

- 缺失多因子综合分析： 报告集中在破发指标和市场指数相关性，未涉及其他影响市场走势的重要因素如估值水平、资金流向、宏观政策预期等，分析偏重量化技术指标。

• 表意语言的清晰度： 图表标注中破发率调整方式表达可更精准（调整后破发率=1-实际破发率），有些描述略显抽象，需认真阅读方可准确把握指标含义。

总体来说，报告论证逻辑严谨，数据详实，但对破发数据的应用边界有较好认知，也揭示了数据应用中的局限性，避免片面解读，是其学术性与实用性结合的优点。

---

七、结论性综合

本报告通过详细分析新股首日破发、存量个股和次新股破发、定增破发及重要股东增持破发五大指标，结合近年来市场定价制度变迁和宏观环境，研究其与A股市场走势的关联性及领先性，得出如下关键结论：

• 当前频繁出现的新股首日破发显著受2021年9月实施的询价新规影响，新股发行市盈率大幅提升，定价更市场化，类似于2010-2012年市场机制时期，导致破发概率显著上升。

- 破发指标总体与市场指数呈负相关，但多为同期或滞后指标，缺乏作为市场见底可靠领先信号的充分实证支持，尤其是新股和存量股破发率及破发幅度。

• 定增市场的破发率、破发幅度和发行折价率变化同市场走势高度相关，且当前折扣率处于2020年以来的低位分位，表明定增市场已明显反映机构资金谨慎情绪，具有较强的市场底部指示价值。

- 重要股东增持价格破发的高比例和深幅度提示市场估值压力巨大且内部人士信心不足，历史数据显示此指标为市场极端低迷期的重要特征，暗示当前市场处于较深底部区域。

• 综合以上，报告明确指出新股定价机制是当前破发潮形成的主因，投资者应理性看待破发指标，警惕其作为单一市场拐点信号的局限，结合定增折价和内部增持破发等多指标综合研判更为合理。

这份量化研究报告通过丰富的历史数据显示，当前A股市场整体资金谨慎，估值压力显著，处于较低位阶段。尽管新股首日破发数量激增，但其并不意味着市场必然反转，而是反映了制度和定价方式变化。相比之下，定增折价率和重要股东增持破发情况提供了更有力的市场底部参考信号。

投资者和市场参与者应深刻理解不同破发指标的内涵和局限，结合多周期、多维度指标以及宏观经济政策环境，全面、科学地进行市场风险评估和资产配置决策。

---

总结

招商证券量化团队的这篇《不破不立，从各类“破发”看市场所处阶段》报告系统分析了2022年以来频发的新股破发背景，结合历史数据和多类型破发指标，提出破发信息本身并非理想的市场见底领先指标，警示市场参与者务必区分制度性变动与风险偏好变动的区别。尤其强调定增折价和重要股东增持破发数据的市场底部指示作用，提供了一条较为稳健的市场阶段鉴别路径。

全文配合精细图表，数学定义、严谨的指标调整及时间序列相关分析，保证研究结果的客观性和量化支撑力。风险提示充分，声明合理，显示报告在理论和实务中的权威性，值得投资者认真学习和参考。

---

（全文引用页码见相应段落，全面覆盖各章节内容）

报告