资金流向与行情主力构成 [page::5][page::6]

• 外资交易型资金为行情主力，主动型资金仍处于流出状态。

- 散户资金积极入场，工行银证转账指数节前数据强劲，机构资金节前加仓节后参与积极。

• 杠杆资金两融余额及交易规模显著回暖，但整体参与度仍非市场主力。

- 公募基金有加仓但增幅有限，ETF资金宽基受到抢筹但近期折溢价回归正常水平。

关键行情判断指标分析 [page::11][page::12][page::13][page::14]

• 北向成交活跃度处于高位，历史行情启动阶段此指标明显抬升，节前买入强度接近120日新高。

- 融资净买入指标显示融资资金仍处于买入状态，尚未触及阶段顶信号。

• 股指期货升贴水指标无明显顶点信号，沪深300基差快速走高但短时拉升并未见见顶信号。

- 期权隐含波动率达近十年高位，市场预期较为充分。

市场情绪及风格轮动观察 [page::15][page::16][page::17]

• 情绪指标维持高位，沪深300和中证1000情绪未见明显回落，宽基层面弹性依然存在。

- 风格轮动策略年化收益率达20.7%，9月起资金驱动转向创业板，当前提示配置红利板块的机会，风格均衡。

• 大小盘轮动信号显示货币与资金博弈维持大盘配置价值优。

行业及个股配置建议 [page::18][page::19]

| 行业阶段 | 代表行业 | 描述 |
|-----------|---------|-------|
| 牛市早期 | 银行、非银、地产、电力设备、电力新能源、食品饮料、消费服务 | 关注绩优股价值回归，价格洼地与超跌修复机会明显 |
| 牛市中期 | 电子、半导体、石油、周期成长性板块 | 重点关注预期变化显著、确定性强的方向 |
| 牛市后期 | TMT、建筑、周期产业 | 业绩与弹性共振，结构性机会存在 |

• 个股层面推荐基于分析师目标价空间与距离2021年高点跌幅计算的弹性个股名单，覆盖医药、机械、电子、食品饮料等行业，具备较大回升潜力。

风险提示与声明 [page::1][page::20]

• 模型基于历史公开数据，市场重大变化可能导致失效。

- 历史业绩不代表未来表现，个股目标空间不构成投资依据。

金融研究报告深度解读与分析报告

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一、元数据与概览（引言与报告概览）

报告标题： 本轮上涨行情走到哪了？如何判断行情所处位置？
分析师： 吕思江、马晨
发布机构： 华鑫证券研究所
发布日期： 2024年10月23日
研究主题： 本报告围绕2024年最新A股市场上涨行情特点、资金结构、市场情绪指标及走势阶段判断展开，重点解析资金推动力量、主力资金动向、阶段行情拐点特征，并给出滚动择时指标和具体行业与个股配置建议。

报告核心论点概述：

• 本轮行情受政策持续释放流动性驱动，市场整体仍处于上升周期，阶段顶尚未形成。

- 资金结构上，外资交易型资金较早介入且态度坚定，散户资金参与显著增多，机构资金入场相对谨慎。

• 多维信号指标（包括北向成交活跃、融资净买入等）均未显示阶段顶迹象，市场情绪整体呈现宽基层面。

- 行业选择建议根据历史牛市规律区分早中晚期轮动，当前重点关注周期成长板块，尤以电子半导体板块确定性较强。

• 个股择优建议追踪分析师热推、具备较大目标价空间且距离历史高点有较大修复潜力的标的。

整体而言，报告传达的主要信息是当前上涨仍处于流动性和情绪相对活跃、新资金入市的扩展阶段，尚未达到见顶，需要结合持续跟踪多项资金和市场指标进行动态判断。[page::0]

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二、逐节深度解读

1. 流动性脉冲推动的熊牛转换

报告回顾2024年作为“熊牛转换年”的特性，表明年初以来行情由政策流动性调整驱动，类比日本1992年及1993年的日股“政策性反弹”反应。这种流动性脉冲行情与历史A股阶段不同，因此检视市场资金结构和个体参与度尤为重要。政策释放流动性的空间足以填补市场此前的低估区域，显示本轮行情参与价值显著。[page::4]

2. 行情资金驱动分析

2.1 外资对冲基金为行情主力

• 外资交易型资金被证明是本轮行情的先行主力。历史数据验证自2021年底以来所有阶段性弹升均伴随外资交易盘先行介入，且其交易行为领先于整体流动性变化。

- 外资主动公募资金则持续处于流出状态，被动资金主要在ETF层面小幅流入，但交易金额和幅度远不足以支撑整体市场反弹。

• 具体数据显示，从2024年9月18日起外资交易盘仓位快速提升，从5.8%跳升接近10%，显示外资交易盘坚决买入态度。

- 差异化于以往，本轮行情散户活跃度极高，机构参与度反而相对迟缓。[page::4][page::5]

• 图表解析：

- 图表1 显示2016年至今外资累计流入中国大陆与香港的走势，表明外资长期流动趋势与当前波动情况，近期虽有回流迹象但整体较有限。
- 图表2、3分别展示注册地划分的外资主动型与被动型资金流入情况，显示近期主动资金主要呈现较小净流入，而被动资金净流入波动频繁但短期内仍有正向流入。[page::5]

2.2 散户资金跑步入场

• 工商银行银证转账指数作为个人投资者资金流入的具体度量指标显示，节前五个交易日资金流入数量显著攀升，尤其个人投资者资金流 入加速明显。

- 散户资金在9月最后一个交易日支撑了当日行情上涨，机构资金则存在短暂流出状态。

• 机构资金则于9月26日政治局会议期间大幅加仓，但随后又在9月30日出现净流出转变。

- 图表解析：
- 图表4详细展示了节前5日银证转账指数的日度数据，个人资金流入明显高于机构。
- 图表5梳理历年政治局会议日期，映射机构资金加仓节点与政策刺激的相关性，指出机构资金更倾向于重要政策节点的短期响应。[page::6]

2.3 期权隐含波动率飙升，市场预期满载

• 衍生品市场期权隐含波动率攀升至历史高位，且实值期权杠杆效应减弱，意味着市场预期已经充分反映上涨情绪，风险溢价较高。

- 恒生中国企业波动率甚至超过疫情爆发初期水平，中国大盘股ETF隐含波动率达到近十年最高。

• 图表解析：

- 图表8，9分别显示恒生中国企业及中国大盘股ETF的隐含波动率及波动率倾斜，均处于异常高位，提示当前市场预期较为“饱和”。[page::7][page::8]

2.4 杠杆资金风偏快速回暖

• 融资余额于9月底显著增长至1.4万亿，融资交易比重和风险偏好达到三年来最高，显示杠杆资金参与热情高涨，但融资融券余额占比因市场成交放量反而降低。

- 节前融资净买入规模激增，杠杆资金快速入场推动行情。

• 图表解析：

- 图表10、11展示两融周度存量及交易规模，体现了融资余额快速上升及交易活跃时代市场杠杆的动态。[page::8]

2.5 主动股基权益仓位增幅有限，非市场主力

• 主动管理基金仓位略有增加，平均增幅约3.47%。

- 普通股票型基金和偏股混合型基金分别增仓1.52%和4.05%，且灵活配置型基金增幅近5%。

• 整体来看，主动公募基金虽有加仓，但未达到市场推动主力级别。

- 图表12详见不同基金类型权益仓位变化趋势。[page::9]

2.6 ETF资金流动与溢价回归

• 节前ETF资金流入显著尤其是宽基ETF，体现资金借道ETF进入A股市场的加速。沪深300与中证1000ETF等龙头宽基产品成为资金关注焦点。

- A股及港股ETF折溢价经历从折价到高溢价转变，近期溢价水平已回归正常，表明短期情绪过热风险得到控制。

• 图表解析：

- 图表13至16详细展示节前及节后宽基和细分类别ETF周度资金流变化，体现资金轮动与集中度。
- 图表17对国家队救市ETF持仓净买入的动态揭示市场和官方力量介入节奏。[page::9][page::10]

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3. 哪些指标能帮助判断行情所处位置？

3.1 外资角度：北向成交活跃度指标

• 报告推荐北向成交活跃度为核心参考指标，利用买卖总额滚动分位数（120日）量化资金活跃程度。

- 历史数据表明，活跃度极高或极低均代表行情关键时刻，活跃度回落且留住买单往往为阶段高点确认信号。

• 近期，北向成交活跃度维持高位，上升至近120日新高，显示北向资金持续介入，行情尚未进入顶点区域。

- 图表18、19展示北向成交活跃度与买入强度走势，近20交易日急剧上升趋势明显。[page::11][page::12]

3.2 内资角度：融资净买入指标

• 推荐利用融资净买入30日移动均值的200日分位数作为杠杆资金参与度风偏的重要衡量。

- 历史上融资净买入强烈回落往往预示阶段顶。

• 目前融资净买入活跃度虽快速上升，但未出现回落趋势，说明杠杆资金尚未形成顶点卖压，当前非阶段见顶。

- 图表20、21详见融资资金趋势和指标变化。[page::13]

3.3 衍生品角度：股指期货升贴水

• 股指期货升贴水采用基差20日移动均值再标准化，参考沪深300、上证50、中证500和中证1000不同风格指数的基差指标，用于预判资金对现货的预期溢价水平。

- 当前沪深300基差指标历史上处于上涨阶段多次波动区间内，类似于几轮快速拉升行情，尚未达到长期顶点规律的负区间。

• 总体看暂未出现明显顶背离信号。

- 图表22、23展示不同指数基差及期货升贴水情况。[page::14]

3.4 价量市场情绪角度

• 通过拥挤度、新高占比、均线距离等多因子合成价格情绪指标，对宽基和行业进行监测。

- 情绪指标显示沪深300和中证1000等主流指数趋势向上，当前高位且没有形成明显背离，场内资金情绪呈健康扩张态势。

• 注意历史宽基情绪背离时往往是阶段顶重要信号，应警惕缩量上涨或异常放量下跌。

- 图表24至28具体体现情绪指标及主要指数走势。[page::15][page::16]

3.5 风格轮动角度

• 利用五个宏观和资金面因子（期限利差、社融增速、CPI与PPI四象限、美债利率、资金博弈）结合构建的风格轮动模型。

- 模型年内表现优异，2024年9月以来准确捕捉创业板反弹与高景气成长逻辑。

• 近期模型提示资金面力促布局红利板块，显示风格从高景气向红利均衡转变。

- 大盘相对小盘因子复合信号看好大盘风格，提示结构性轮动正在发生。

• 图表29展示风格轮动模型历史与当前信号。[page::17]

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4. 配置标的建议

• 基于流动性驱动牛市复盘，市场经历三个阶段：

1. 牛市早期重估绩优股、寻找价格洼地（如银行、非银、地产、电子、传媒、计算机等）。
2. 中期聚焦真正的逻辑驱动板块，比如周期成长行业（银行、非银、房地产、钢铁等）。
3. 后期聚焦弹性最大方向，如TMT行业，及周期性行业（建筑、电子、新能源等）。

• 当前牛市早期特征依然明显，建议重点关注价格洼地和周期成长板块中预期变化大的板块，尤其电子半导体确定性高。

- 分行业排名复盘数据表明历史上防御性行业相对收益往往下降，投资者应重点关注周期性及成长性行业轮动机会。

• 个股层面依托分析师预测目标价空间和距历史高点跌幅综合评估弹性，列出推荐名单供选股参考，主要集中医药、机械、电子、食品饮料等领域。

- 图表30、31展示历次牛市行业轮动及弹性个股推荐名单详细信息。[page::18][page::19]

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5. 风险提示

• 报告强调所用数据基于公开市场，市场环境巨大变化可能导致模型失效。

- 基于历史数据的分析和模型无法保证未来准确。

• 个股目标空间不构成投资建议，仅供辅助参考。

- 投资者应审慎判断风险。[page::1] [page::20]

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三、图表深度解读

图表1-3（外资资金流向）

• 图表1显示外资累计流入中国大陆和香港的长期趋势，色彩区分两个市场。

- 观察数据发现，特别是2024年以来外资进入中国大陆呈现震荡但较为谨慎的态势，流入量整体有限。

• 图表2和图表3拆分主动与被动资金流入，主动资金相对波动较小，呈现净流出，说明主动管理资金犹豫，而被动资金集中于ETF产品，流入较为活跃。

- 该数据佐证了报告论点，交易型资金（外资对冲基金）活跃，公募主动资金相对保守。[page::5]

图表4-7（散户资金及投资者账户）

• 图表4日度银证转账指数显示节前个人投资者资金猛增，明显超过机构资金流入，体现散户跑步入场态势。曲线陡升至峰值。

- 图表5政治局会议历年召开日期对比，连接机构资金的加仓时间点，体现出机构对关键政策节点的依赖及反应迟滞。

• 图表6、7投资者账户总数及个人账户新增呈现明显回升趋势，佐证散户参与度增强，有效支撑行情。

- 这一系列图表共同验证了散户大量入场但机构参与相对滞后的报告观点。[page::6][page::7]

图表8-9（期权隐含波动率）

• 图表8恒生中国企业ETF波动率指标持续飙升至历史高位，超过疫情早期恐慌水平，表示市场预期高度波动和上涨情绪。

- 图表9类似显示中国大盘股ETF波动率触及十年新高，凸显情绪的极端释放，预示市场风险溢价处于高位。

• 此现象通常伴随行情短期波动性增加，警示市场可能存在阶段性调整压力，但并不意味着即刻反转。

- 波动率的极端值也体现当前多头预期“打满”。[page::7][page::8]

图表10-11（两融余额及交易活跃度）

• 图表10两融余额近年总体平稳，2024年末融资余额有明显攀升迹象，反映市场杠杆资金追涨热情增加。

- 图表11两融交易额占比提升至近3年最高，表明杠杆交易活跃度创新高。融资净买入额提升也说明资金积极进场。

• 杠杆资金的积极介入通常对应上涨行情的强化，但也意味着潜在的回调风险。

- 数据明晰展现融资融券资金的动态对市场情绪的重要影响。[page::8]

图表12（主动股基权益仓位）

• 图表12反映不同类型主动基金仓位的历史数据，显示偏股混合型和灵活配置型基金权益仓位提升明显，而普通股票型增幅有限。

- 说明基金机构资金介入上涨行情中有增仓意愿，但整体规模和增幅相对有限，验证机构尚未成为行情的最大推手。

• 这细节揭示了资金结构多样性与阶段性资金的主导地位。[page::9]

图表13-17（ETF资金流动及国家队介入）

• 图表13、14基础对比节前一周资金分布，宽基ETF显著净流入，主题、因子稍有净入，行业类ETF资金流出。

- 图表15、16节后主流ETF资金已出现回吐，尤其是沪深300ETF出现大幅净卖，反映短期获利回吐或调整迹象。

• 图表17国家队救市ETF持仓明显增加，尤其9月18日起，强化市场底部支持背景。

- 该系列印证节前资金涌入炒作，节后资金回归理性，政府及核心资金稳固市场。[page::10]

图表18-19（北向成交活跃度）

• 活跃度指标的历史验证和当前表现映射出北向资金的交易节奏，从资金活跃至沉寂能指示重要行情变化。

- 近期指标的急剧攀升显示外资持续活跃进入市场，行情尚处于活跃阶段，阶段顶尚未形成。

• 过去高活跃度多见于行情关键转折或加速阶段，今后指标回落和北向资金恐慌流出应予重点关注。[page::11][page::12]

图表20-21（融资资金走势）

• 融资买入力度指标与指数走势高度相关，强买入后下跌往往对应阶段顶。

- 数据表明节前融资资金仅于少数日发生净买入，节后明显活跃但尚未见到流出迹象，杠杆资金迟缓进入行情，当前风险偏好尚未达到顶峰。[page::13]

图表22-23（期货升贴水指标）

• 两大股指期货基差经过标准化处理，反映市场对未来股价的预期和资金成本。

- 当前沪深300等指数升贴水处于高位但尚未达到历史高顶，尚存回调空间。

• 中证500基差波动更灵敏，为策略制定提供更精细的信号。

- 警惕升贴水指标如果大幅转负同时指数承压，或是阶段见顶前兆之一。[page::14]

图表24-28（情绪指标走势）

• 定量情绪指标结合多个拥挤度及趋势判别因子，广泛适用于监控市场热度和结构性机会。

- 当前中证1000、沪深300等宽基指数情绪指标持续上行，显示市场热情及买盘压力延续。

• 关键需关注未来是否发生情绪指标背离（如资金冷热反转或极端集中）以预警阶段转折。

- 各行业表现参照情绪分布，指示不同板块间资金风格轮动态势。[page::15][page::16]

图表29（风格轮动模型）

• 利用宏观指标和资金博弈构建的风格轮动模型在2024年准确度较高，提示了投资者如何在高景气成长和红利之间配置。

- 当前转为更偏好红利，反映市场资金面调整及政策引导的影响。

• 大盘相对小盘优势逐渐确立，帮助投资者顺应资金流向调整策略。

- 模型的历史演变和当前状态均有利于中长期择时配置。[page::17]

图表30-31（牛市轮动复盘及个股弹性推荐）

• 历史牛市行业轮动规律清晰，分阶段的领先行业分类为投资提供结构参考。

- 2024年参考阶段一致，价值洼地和周期成长是目前重要布局主题。

• 细分个股选择基于目标空间与2021年高点修复距离挑选弹性个股，适合风险偏好较高的投资者布局潜力股票。

- 行业覆盖医药、电子、机械、轻工制造、食品饮料等多元，利于构建分散且具弹性的组合。[page::18][page::19]

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四、估值分析

报告未明确提出估值模型细节，但通过个股目标价空间和分析师预测收集反映底层基于主流分析师研究覆盖与模型估值（如DCF、市盈率法）结合形成对价格弹性判断，并辅助推荐弹性较大的股票。相较以往简单的估值建议，报告侧重“目标价空间”及距历史高点的修复潜力，是结合市场情绪和行情弹性的策略体现。该方法兼顾基本面和市场情绪互动影响，具有一定的实用价值。

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五、风险因素评估

• 主要风险提示基于数据与模型的历史性质，市场环境如出现重大变化，模型及结论可能失效。

- 历史业绩不构成对未来的保证，投资决策需谨慎。

• 个股目标价空间不作为唯一投资依据，提示投资者注意分散化风险与理性判断。

- 报告未详述缓释策略，但强调持续监控各指标变化与资金流动作为动态风险管理手段。[page::1][page::20]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告分析结构严谨，数据丰富，具备较强的实证基础。但仍存在如下需关注点：

- 散户资金参与虽被肯定，但过度集中热钱属性可能引发短期市场波动加剧的风险，未充分披露短期冲击的潜在影响。
- 高波动率及隐含预期“打满”状态，暗示市场可能对利好过度反应，成长股高估值泡沫隐忧尚待警惕。
- 估值判断主要依赖市场价格和目标价空间，缺乏对宏观基本面和盈利可持续性的深度穿透剖析。
- 对杠杆资金踏空的解释较为表面，未充分分析其背后机制及对市场风险偏好的复杂影响。
- 风险说明简略，缺少对地缘政治、大宗商品价格波动、货币政策非线性变化等外部系统性风险展开。

总体而言，报告基于量化数据深度剖析行情结构，建议结合宏观经济和基本面进行多维度复核，警惕乐观假设下的潜在调整风险。

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七、结论性综合

本报告全面解构了2024年10月A股市场最新上涨行情的资金推动、市场行为及阶段判断。结合丰富的资金流向指标（外资交易型资金主导、散户热钱活跃、机构陆续介入、杠杆资金逐步回暖）、衍生品市场风险偏好、定量市场情绪指标及风格轮动模型，作者认为市场尚未见顶，短期仍有上涨空间，阶段顶点尚未形成。

报告特别强调多指标的综合解读，推荐重点观察北向资金成交活跃度、融资净买入、股指期货升贴水指标以及价量和情绪复合因子。在配置策略上，鉴于历史流动性驱动牛市的规律，建议初期关注价格洼地和周期成长板块，尤其以电子半导体行业为确定性最强的主线。个股选择上，通过目标价空间和历史高点修复距离双因子筛选出高弹性潜力股，涵盖医药、电子、机械等行业。风格层面高景气阶段逐步转换为红利均衡，提示投资者关注风格轮动的机会。

图表集细致地支撑和补充报告观点，从资金流入结构，到资金参与热度，到市场情绪与风险预期，均表现出当前市场正处于上涨过程中的积极阶段，但存在短期情绪过热和杠杆资金参与晚等变化风险。投资者需关注资金活跃度变化和情绪指标背离，作为未 来阶段调整的预警信号。

总之，报告态度偏向积极，看好本轮流动性脉冲行情继续，但强调动态监测资金和情绪变化，结合各类定量指标把握市场拐点，理性配置。评级或总体判断为“结构性看多”，建议利用价格洼地和弹性标的择优布局，留有空间和风险防范意识。

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溯源标注：
本文分析严格依据并引用原报告页码编号，确保内容可追溯与验证，引用标注均以 [page::页码] 形式体现。

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（全文约3100字）

报告