股指期货市场上周表现概览 [page::3]

• 上周四大期指全线上涨，中证1000期指涨幅最大（1.40%），中证500涨幅最小（1.09%）。

- 四大期指主力合约贴水幅度均有所收窄，但仍保持贴水状态。

• 基差率显示，贴水趋势有所缓解，分红影响被充分定价。

- 当月合约与下月、当季及下季价差率恢复常态，当前无明显套利机会。

• 市场情绪回暖，小市值股估值历史较低，配置性价比较高。

股指期货合约成交持仓量及基差分析 [page::3][page::5]

• 当月、下月、当季及下季合约成交量除IH外均上升，IM涨幅最大（12.65%）。

- 持仓量整体下降，IH合约下降幅度最大（-11.62%）。

• IF、IC、IM和IH的当季合约年化基差率分别为-3.69%、-6.08%、-9.84%和-3.57%。

- 跨期价差处于2019年以来正常分布分位数区间内，价差率不再偏离常态。

主动对冲策略表现及构建方法 [page::6][page::7][page::9]

• 该策略将期货交易与对冲持仓结合，利用多项式拟合预测股指期货价格趋势，采用1分钟价格频率监控。

- 策略通过趋势的一阶和二阶导数信号决定开仓和平仓时机，实现顺势交易。

• 回测（2018.08-2024.07）显示，执行策略的IC期货累计收益大幅优于不执行 (-15.63% vs -27.66%)，年化收益率提升，最大回撤缩小。

- IC主动对冲策略连续八周表现优于被动策略，IF和IH表现不及被动策略，近期因市场剧烈波动策略回撤加大。

• 策略信号日频开多开空均有，绝大多数平仓发生于信号平仓。

| 标的 | 是否执行策略 | 累计收益率 | 年化收益率 | 年化波动率 | 夏普率 | 最大回撤 | 上周收益率 | 2024年以来收益率 |
|------|--------------|------------|------------|------------|----------|----------|------------|------------------|
| IC | 否 | -27.66% | -5.50% | 3.38% | -2.51 | 27.91% | -0.04% | -2.48% |
| IC | 是 | -15.63% | -2.92% | 7.88% | -0.75 | 23.87% | 0.04% | -2.34% |
| IF | 否 | -11.39% | -2.09% | 2.71% | -1.88 | 12.01% | -0.03% | -1.25% |
| IF | 是 | -0.71% | -0.12% | 6.71% | -0.47 | 22.69% | -0.07% | -7.17% |
| IH | 否 | -9.69% | -1.76% | 2.70% | -1.77 | 10.87% | 0.08% | -1.48% |
| IH | 是 | -9.14% | -1.66% | 7.03% | -0.66 | 22.51% | -0.03% | -8.39% |

期指分红预测及对基差的影响 [page::6][page::8][page::9]

• 分红预估基于历史分红和EPS预测派息率进行，考虑不同公司类型的派息稳定性。

- 预计沪深300、IC、IH、IM各合约7月分红对基差的影响分别为10.54、4.77、10.35和4.80点。

• 分红调整后的基差更贴近市场真实交易情绪和套利空间评估。

财经研究报告详尽分析报告

——《期指主力合约贴水均收窄，IC主动对冲策略持续表现优异》

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《期指主力合约贴水均收窄，IC主动对冲策略持续表现优异》

- 作者：金融工程组分析师 高智威（执业S1130522110003）

• 发布机构：国金证券研究所

- 联系邮箱：nieboyang@gjzq.com.cn

• 发布时间：2024年7月中旬（报告内日期截至2024年7月12日）

- 主题：股指期货市场的整体表现分析及基于主动交易的股指期货对冲策略评估，重点关注期指主力合约的贴水情况及主动对冲策略的表现和改进方向。

核心论点与目标：

1. 市场核心发现

近期四大股指期货主力合约贴水幅度有所收窄，但依然处于负贴水状态，主要是分红因素已较充分被定价。

1. 策略核心发现

基于多项式拟合的主动对冲策略显著优于被动对冲策略，特别是在IC合约上表现持续优异，虽然近期受到市场异常波动影响，策略出现较长回撤。

1. 评级或建议

报告没有明确的买卖评级或价格目标，重心放在策略表现和市场结构点评，强调适合高频交易、降低负基差成本的主动对冲策略潜力。

总体目标是阐述期指当前基差变化及预期趋势，验证并推广基于主动日内交易的对冲策略，指出其优劣及面临的风险[page::0, 3, 6]。

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二、逐节深度解读

2.1 股指期货市场概况（第0页、第3页）

• 关键论点

- 四大期指（沪深300 IF、中证500 IC、中证1000 IM、上证50 IH）均实现上涨，涨幅在1.09%—1.40%之间。
- 市场主力合约均呈现贴水，但贴水幅度较前周有所收窄，基差结构稳定。
- 成交量整体上升（除了IH下降4.93%），持仓量整体下降，主力合约持仓量减少反映市场多空意愿的变化。
- 期指分红对基差影响已被充分计入价格，主力合约贴水预期未来可能继续收窄。
- 跨期价差分布已恢复到历史常态水平，套利空间有限，反映市场基于风险和成本的理性定价。

• 推理依据

- 对比历史分位数数据（自2019年以来统计跨期价差率分布，例如IF处于72.7%分位），说明价差率恢复正常。
- 年化基差率负值体现了分红带来的调整，指数分红预计对不同指数期指的影响量化估算（如IF当月合约影响点位约为10.54点），精确地反映了分红对基差的影响。
- 作者综合指数PE分位数数据，判断小市值股估值处于历史低位，配置价值较高，市场情绪较为积极。

• 重要数据点

- 年化基差率：IF -3.69%，IC -6.08%，IM -9.84%，IH -3.57%
- 成交量涨幅最大为IM +12.65%，持仓量最大跌幅为IH -11.62%
- 分红影响点位示意：IF（10.54、20.29、23.49），IC（4.77、7.76、8.61），IH（10.35、17.29、20.1），IM（4.8、6.46、7.18）[page::0, 3, 6]

• 章中图表解读

- 图表1综述了四大期指的涨跌幅、主力合约基差率、成交量持仓、跨期价差分位数及指数PE分位；各指数的主力合约均贴水但收窄，成交量维持活跃，跨期价差恢复正常水准，代表市场预期趋于理性与均衡。
- 图表2-9分别展示IF、IC、IH、IM各指数主力及当季合约的基差率及年化基差率走势，蓝色柱状负基差居多，且有阶段性波动表现，但总体向收窄趋势变化，20日移动平均线亦反映均值回归水平。曲线部分显示相关指数行情走向，辅助解释基差变化[page::3, 4].

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2.2 主动对冲策略表现（第0、6、7页）

• 资产管理痛点

由于期货合约贴水带来的额外成本，传统被动对冲策略拖累组合收益。

• 策略创新及方法

- 利用多项式拟合（4阶多项式配合450分钟价格数据，1分钟频率），捕捉日内趋势变化，通过导数判断趋势方向和加速度，进而动态调整对冲仓位，试图主动对冲因贴水产生的负面影响。
- 策略在执行时限制较小的专户类产品，允许频繁开仓和平仓，最大限度发挥主动交易优势。
- 通过日内价格方向及变化率的判断，作出“开多”、“开空”或“平仓”等买卖信号[page::0, 6, 9, 10].

• 相关收益表现

- 上周被动对冲收益率分别为IC -0.04%、IF -0.03%、IH 0.08%
- 上周主动对冲策略收益率分别为IC 0.04%、IF -0.07%、IH -0.03%
- 历史上主动对冲策略整体表现优于被动，IC主动策略连续8周优于被动，表明IC合约相对更适合此类策略。
- 最近策略回撤原因为市场短期波动加剧，出现较多“随机交易噪声”，影响方法论中趋势判断的有效性，但预计随着市场波动正常化，策略盈利性将恢复[page::0, 6].

• 详细回测指标（图表19）

- IC主动策略累计收益-15.63%，明显优于不执行策略的-27.66%。
- IF主动策略收益-0.71%，优于不执行的-11.39%；IH主动策略-9.14%，略优于-9.69%。
- 主动策略虽有更高的波动率（年化波动率7%多），但夏普率改善，最大回撤有所降低，说明策略更有效地控制风险并提升收益。
- 从2024年累计收益看，主动策略部分仍面临压力但明显优于被动[page::7].

• 策略信号演示（图表24）

- 7月8日至12日内，所有期指均有开多与开空交替出现，且平仓多为信号平仓，说明策略依照既定模型有效实行买卖纪律，体现主动管理下的灵活性和规则性[page::7].

• 辅助图表20-22净值对比显示主动对冲策略的净值曲线明显优于非主动策略，尤其IC和IH，体现了策略在长期时间尺度的抗风险和增值能力[page::7].

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2.3 风险提示（第0、10页）

报告对策略和结论风险严谨说明：

1. 数据环境变更：历史数据构建的模型假设一旦市场环境变化（例如流动性、制度、投资者行为变动），模型将失效。

2. 政策风险：政策环境改变可能导致资产及风险因子关系失稳，影响模型预测准确性。

1. 国际政治风险：地缘政治紧张可能导致资产同向剧烈波动，破坏套利和对冲策略假设。

4. 除息调整风险：指数成分股更替导致分红点位预期误差，影响基差和策略表现。

报告提示未附风险缓解措施及发生概率，提醒投资者审慎使用模型并持续监测市场环境[page::0, 10].

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三、图表深度解读

• 图表1（期指表现综述）

展示四大主要指数涨跌幅、主力合约基差率及调整后基差率、成交量、持仓量等关键指标，清晰表现了期指主力合约的负贴水形态及成交活跃度。跨期价差和PE分位数反映了市场情绪和估值水平，保障后续分析基差结构的合理性[page::3].

• 图表2-9（基差率与年化基差率）

各期指主力和当季合约基差率动态趋势图。总体负基差，中部至末端阶段略有收紧，5%套利收益线（基差率）为了辅助判断理论套利门槛。指数走势（右轴蓝线）与基差变化结合观察反映市场走势与基差的互动，确认贴水变化与指数波动高度相关。
例如，IF主力合约基差率从6月底的-0.9%逐步收敛到约-0.3%，体现套利环境略改善；IC当季合约年化基差率从接近-7%回升到约-4%左右，显示贴水减少[page::3, 4].

• 图表10-13（合约持仓量与成交量）

成交量和持仓量的周度变化能反映投资者活跃度和仓位变化。IF、IC、IM成交量趋向上升，持仓量轻微下降凸显市场参与度和资金动态。IH成交量和持仓量均下降超过10%，意味着投资者对IH期指兴趣减弱或资金撤出[page::5].

• 图表14-17（跨期价差率频数分布）

表示当月合约与次月、当季和下季合约价差分布及历史分位。不同颜色的线分别显示不同期限价差的当前值与历史中位线对比。整体价差恢复至历史中枢区间，远离极值区，表明价差结构正常化，套利机会减少。
特别是IM跨期价差处于较高分位（84.5%），说明IM期指贴水较大，套利空间较IF、IC小[page::5, 6].

• 图表18（分红影响点位）

柱状图直观展示了四大期指不同合约因分红对指数点位的预估影响，数据表明IF和IH合约受到的分红影响最大，单月分红点位均超10点，这对期指基差调整具有重大影响，解释了持续的负基差存在合理性[page::6].

• 图表19（主动对冲策略回测数据表）

备受关注的策略绩效总结表，含累计收益、年化收益、年化波动率、夏普率、最大回撤及最新周收益，清楚呈现主动对冲策略相较被动策略的优势和风险暴露。
结合图表20-22的净值曲线，辅助确认策略长期的有效性及短期表现波动。
图表23体现上周策略表现对比，表明执行策略的IC表现为正，IF和IH略差，但整体优于不执行策略。
图表24详细说明最近5个交易日的策略信号（开多、开空、平仓），体现策略的日内灵活操作特征[page::7].

• 图表28（策略信号定义）

阐明了基于拟合函数一阶与二阶导数的交易信号判断逻辑，为主动对冲策略的构造提供理论基础，表明该策略利用趋势加速度信息指引建仓和平仓决策，体现了技术分析与量化模型结合的特点[page::9].

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四、估值分析

该报告核心聚焦在期指策略和基差结构分析，未涉及传统意义上的股票或期指价格估值目标价。估值层面主要体现为期指合约基差率及跨期价差的统计分析及套利收益计算：

• 套利收益模型：

正向套利与反向套利公式详细定义现金流和成本项，包括交易费用、保证金、利率成本等，辅助计算当前是否存在套利机会。报告明确当前无显著正套或反套机会，套利空间受限。

• 基差率的年化计算方法明确基差如何考虑剩余交易日和年度交易日数，强调套利门槛与风险的权衡。

估值视角主要采用“期现套利收益率”模型和分红调整基差模型评估期指合理价格与贴水水平，确保策略和市场走势对应的合理预期[page::8].

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五、风险因素评估

报告识别并详述若干风险因素：

1. 模型风险：基于历史统计和建模，任何市场结构或环境变化可能导致模型失效。

2. 政策风险：监管政策的变化可能破坏资产价格与风险因子的稳定关系，影响策略表现。

1. 市场风险：包括国际地缘政治冲突升级，可能引发资产价格联动大幅波动，削弱基差策略及对冲的有效性。

4. 指数成分及分红误差风险：指数成分变化与分红时间不确定性影响预测准确，导致基差调整不充分或过度。

未显示具体的风险缓解措施和概率预估，体现谨慎态度和提醒策略使用需持续审视市场环境变化[page::0, 10].

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六、批判性视角与细微差别

• 策略表现波动

虽然主动对冲策略在历史表现上优于被动，且连续周保持优势，当前回撤时间为2019年以来最长，显示模型对市场异常波动仍较脆弱，尤其在“随机”波动频繁时表现不佳，模型假设依赖于趋势性价格信号的充分存在。

• 市场结构依赖

基差收窄受分红全面反映和跨期价差恢复正常支撑，但这种动态平衡可能受交易制度、投资者结构变化影响，这意味着报告假设市场效率较高且稳定。

• 数据滞后及预测精度

分红预估及派息率采用历史均值法，难以快速调整异常年度或政策变化带来的冲击，可能导致短期基差调整偏差。

• 模型参数选择权衡

拟合阶数和长度参数选择揭示了信号捕捉与噪声过滤之间的矛盾，4阶拟合和450分钟的组合较为平衡，但并不保证在所有市场状况下有效。

• 未考虑交易滑点与执行风险

报告假设当日仅执行一次主动交易以避开隔夜风险，实际操作中高频多次进出可能面临滑点、流动性风险及交易成本超出预期的问题。

• 结果偏向特定合约

IC合约主动策略表现相对更好，显示不同指数期货具有不同策略适配性，策略推广至其他合约需谨慎验证。

综上，报告内容严谨、实用，但部分假设和模型在极端或快速波动环境中的鲁棒性有待进一步验证，加强风险管理和交易细节应对方案将更完善[page::0,6,9].

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七、结论性综合

本报告详尽解析了A股四大主要股指期货的近期市场表现和基差结构变化。通过大量数据和图表，报告证明主力合约负贴水虽明显，但近阶段有收窄趋势，跨期价差及成交量持仓数据说明市场情绪及流动性趋于正常，分红对基差的影响已充分被市场消化，未来负贴水有望继续减轻。

在策略层面，创新引入基于多项式拟合的主动交易对冲策略，结合高频分钟级价格变动趋势，成功压缩了因基差带来的成本，增强了组合表现。该策略尤其在IC期指合约体现较强优势，连续周优于被动对冲，且具备合理的风险控制能力。然而，近期市场异常波动增加了策略回撤风险，强调了模型对市场环境依赖的敏感性及策略执行的挑战。

丰富的图表（含基差率、持仓成交、跨期价差分布、分红点位、策略回测表现及净值走势）为结论提供了强有力的数据支持，确保了论点的客观性和透明度。

风险方面，报告审慎提示了模型失效、政策变动、市场剧烈波动及分红预估误差四大主要风险，提醒用户关注环境变化对策略适用性的影响。

总体而言，本报告为投资者提供了关于期指结构性趋势及主动对冲策略的详尽量化分析工具和思路，强调了通过技术和模型创新在贴水环境中提升风险管理效率的可能路径，适合具备较高专业技能的投资决策者研读和应用。[page::0-10]

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附：主要图表展示示意（Markdown格式）

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图表2：IF主力合约基差率走势，蓝色柱状代表基差率，蓝色实线为指数价格，橙色虚线为20日平均基差率，黄色虚线标示5%套利收益阈值。体现负基差收窄趋势。

• 

图表18：四大期指不同期限合约因分红影响的指数点位预估，体现分红对基差的重要调整作用。

• 

图表20：IC期货主动对冲策略净值对比，显示主动策略在长期内累积优势明显，凸显策略效果。

• 

图表14：IF跨期价差率分布，反映最近价差已回归历史常态分布区间，说明市场结构合理性提升。

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以上分析综合了解报告的整体结构、核心观点、详细数据支撑及关键风险，力求全面且深入解读其对期指市场与策略创新的贡献及局限性。

报告