Adidas 2025上半年财报亮点及区域表现 [page::0][page::1]

• 2025H1公司营收同比增长7%至121.05亿欧元，汇率中性同比增10%，Adidas品牌营收同比增长14%。

- 欧洲、北美、大中华区、新兴市场、拉美及日韩市场均保持双位数品牌营收增长，毛利率整体提升0.9pct至51.9%，经营利润率提升3.5pct至9.6%。

• 存货同比增长16%至52.61亿欧元；公司维持2025全年业绩指引，预计营收汇率中性同比高个位数增长，经营利润17-18亿欧元。

纺织服饰行业市场动态与投资建议 [page::2][page::3]

• 纺织服装社零1-6月累计同比增长3.1%，运动用品快速增长22.2%，主推安踏体育、361度等龙头品牌。

- 重点关注申洲国际、裕元集团、华利集团等具备海外产业链优势企业。

• 黄金珠宝板块6月社零增长6.1%，高金价抑制传统首饰需求但轻克重高附加值产品受青睐，推荐潮宏基、老铺黄金等。

创新药动态及研发进展 [page::3][page::4][page::5]

• GLP-1RA+Amylin复方减重疗法在超重/肥胖III期临床达主要终点，国产GLP-1/GIPRA+Amylin类似物临床前展现潜力，副作用主要为轻中度胃肠道反应。

- 肺癌ADC药物布局丰富，PD-L1 ADC、TROP2 ADC等多款药物在NSCLC治疗中展现显著疗效，部分药物ORR高达59.3%-79%。

• 多个ADC药物耐受性良好，常见≥3级不良反应以血液学毒性为主，各阶段临床数据显示PFS显著优于传统疗法。

行业风险提示 [page::3][page::6]

• 关注中美关税政策调整及汇率波动风险。

- 医药研发临床进展不及预期风险与仿制药竞争风险。

• 宏观经济增速及消费信心回暖不及预期。

【山西证券】2025年08月06日研究早观点报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《【山西证券】研究早观点 （20250806）》

- 作者：彭皓辰

• 所属机构：山西证券研究所

- 发布时间：2025年8月6日，08:40（上海）

• 主题范围：

- 服饰行业（重点关注Adidas2025年上半年财报）
- 化学制药行业（创新药动态，尤其GLP-1+Amylin疗法）
- 生物医药行业（肺癌抗体药物偶联剂ADC药物最新进展）
- 黄金珠宝及纺织制造行业等领域的市场动态和投资建议

核心信息：

• Adidas财报显示2025H1品牌营收及利润强劲增长，欧洲、北美、大中华等主要市场表现均优。

- 化学制药创新药进展突出，GLP-1+Amylin联合疗法在肥胖治疗中显示疗效突破。

• 生物医药领域国产肺癌ADC药物在多项临床试验中展现显著疗效。

- 结合行业动态，提出服饰制造、黄金珠宝、医药创新等板块精选投资建议，风险提示涵盖关税、宏观经济、汇率波动等。

整体来看，报告以多行业视角，深度解读最新财报和研发进展，侧重结合宏观及行业动态给出较为具体的投资建议，点明关键风险，具有较强的实操参考价值。[page::0,1,2,3,4,5,6]

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二、逐节深度解读

1. 【山证纺服】行业周报—Adidas 2025H1财报解读

• 关键论点与数据

- Adidas FY2025 H1营收同比增长7%（实际汇率），汇率中性下增长10%，至121.05亿欧元。Adidas品牌营收同比增长14%。
- 归母净利润大幅增长121%，至7.98亿欧元。
- 分区域营收表现及品牌营收同比增长均稳健，尤其新兴市场和拉美市场增长显著（拉美25%品牌营收增长，新兴市场19%）。
- 毛利率普遍上升，大中华区及新兴市场毛利率增长与运营利润率表现略有分化，经营利润率局部下滑或受成本和组合影响。
- 期间费用率下降2.7个百分点至42.7%，业绩改善驱动经营利润率同比提升3.5个百分点至9.6%。
- 存货同比增长16%至52.61亿欧元，需关注背后存货积压风险。
- 2025财年业绩指引维持：预计汇率中性营收高单位数增长，Adidas品牌双位数增长，经营利润17-18亿欧元。

• 推理依据

报告指出营收增长和利润率提升主要得益于产品及运输成本降低，零售折扣收窄，同时汇率影响和业务组合调整带来一定阻力。区域市场增长说明品牌全球推广有效。[page::0,1,2]

2. 行业动态与市场回顾

• 奢侈品集团Prada 2025H1业绩：净营收27.4亿欧元，按固定汇率增长9.1%。品牌零售销售额结构显示Prada品牌略微下滑，Miu Miu大幅增长，反映不同品牌动力差异。

- 黄金市场动态：上半年黄金消费量小幅下降3.54%，其中黄金首饰消费显著下降26%，可能受高贵金属价格影响。金条及金币消费增长显著，反映投资避险需求旺盛。工业用金小幅上涨。

• 零售行业动态：ALDI奥乐齐在江苏区域拓展，门店增至76家，显示零售布局持续推进。

- 纺织服饰及轻工板块行情：本周板块表现弱于或略优于大盘不等，PE倍数分位显示服装家纺和饰品估值处于近三年高位，制造和家居估值较为合理。

• 投资建议重点：

- 服饰品牌：运动服饰需求稳健，安踏体育、361度等品牌表现突出，建议积极关注。
- 制造业：考虑新关税形势及海外产业链调整，推荐申洲国际、裕元集团等布局完善的龙头企业。
- 黄金珠宝：尽管首饰消费下降，增值及投资属性产品需求强劲，推荐业绩确定性强企业，如潮宏基、老铺黄金。

• 风险提示：关税、消费信心、地产销售、原材料价格、汇率波动均为潜在阻碍，需密切留意。

报告结合宏观与微观两层面，对于竞争格局、市场情绪和政策影响有充分考虑。[page::1,2,3]

3. 化学制药—GLP-1+Amylin疗法创新药点评

• 药物核心优势：GLP-1受体激动剂（GLP-1RA）和Amylin类似物复合疗法为新型减重方案，作用机制包括促进肌肉保留、血糖调控及食欲抑制。

- 关键临床数据：
- 诺和诺德旗下组合药物CagriSema（司美格鲁肽+卡格列肽）在超重/肥胖患者III期临床试验中达到主要减重目标，68周时减重达22.7%，显著优于单用组成部分。异同组停药率低，耐受性较好。
- 另一创新药Amycretin（AMYR/GLP-1双重激动剂）在Ib/IIa期临床展现突破性减重效果，皮下注射和口服剂型均显示显著体重下降。
- 预临床阶段博瑞医药复合剂BGM0504+BGM1812展现更优减重潜力和药物稳定性，具有进一步开发前景。

• 风险与挑战：全球经济不确定性、竞品司美格鲁肽仿制药压力、技术研发路径不确定性。
• 科学解释：GLP-1RA刺激胰岛素分泌并降低食欲，Amylin类似物通过模拟胰淀素改善胰岛功能并促进饱腹感，两者组合提高疗效并有望减少副作用。临床数据支撑该联合疗法优势显著。

报告结构清晰，综合临床和前临床数据，突显创新药物研发潜力与市场前景。[page::3,4]

4. 生物医药Ⅱ—肺癌ADC药物创新进展

• 药物点评：国产抗体药物偶联剂（ADC）在肺癌治疗临床显示广泛布局，临床数据成果突出。

- 多款ADC药物联合PD-1/PD-L1免疫抑制剂改善客观缓解率（ORR）和无进展生存期（PFS），为一线及后线NSCLC患者提供新选择。

• 具体数据解读：

- 科伦博泰的TROP2 ADC sac-TMT联合PD-L1单抗在一线NSCLC中展现出15个月PFS，优于传统化疗9-10个月的中位PFS。
- 后线NSCLC药物HLX43有效率为38.5%，显示较好疗效，脑转移患者疾病控制率100%。
- EGFR×HER3 ADC及EGFR ADC药物分别对野生型和突变型NSCLC显著有效，ORR最高达88.9%。
- DLL3 ADC ZL-1310在二线SCLC中ORR达67%-79%，治疗耐受性较好。

• 耐受性与安全：大部分≥3级治疗相关不良事件以血液学毒性为主，停药率较低，保障了药物临床可推广性。
• 风险提示：整体生存率（OS）获益尚处于观察阶段，长远疗效和研发进度不确定，授权合作存在潜在风险。

这些成果为国产创新药生物医药领域带来积极信号，尤其针对肺癌的精准治疗路线，提升竞争力及市场空间。[page::5,6]

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三、图表与数据深度解读

本报告虽然无直接详细图示表格列出，但通过文本中丰富的数据点体现了关键财务和临床参数：

• Adidas 2025H1关键指标：

- 营收121.05亿欧元（同比+7%，汇率中性+10%），净利润+121%至7.98亿欧元。
- 区域市场营收增速及毛利率、经营利润率的细分数据具体呈现全球市场结构与效率变化。
- 毛利率整体提升0.9个百分点至51.9%，费用率下降推动经营利润率升至9.6%。

• 纺织及轻工板块PE倍数历史分位情况说明板块估值水平及风险偏好。
• 创新药临床试验数据以百分比和治愈指标展现疗效，客观反映药物市场潜力和耐受性。

结合以上数据，影射出行业发展态势、企业竞争实力及市场机会，支持报告投资判断。

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四、估值分析

此次报告主要偏重基本面及行业动态，未详细展开DCF或其他系统估值模型。但通过业绩指标、PE倍数分布和市场增长预期，隐含如下估值观点：

• Adidas目前业绩增长强劲，经营效率提升支持较高估值，存货增长需关注但整体业绩驱动估值层面倾向积极。

- 纺织制造板块个股推荐基于其海外产业链布局及关税影响分析，暗含对其估值弹性持乐观态度。

• 黄金珠宝和医药行业则基于业绩确定性、产品结构优化及创新突破预期，体现估值的合理性和向上潜力。

总的来看，报告借用现有市场估值参考，结合业绩与产业政策因素，形成较为务实的估值判断。

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五、风险因素评估

作者明确列出四大核心风险：

• 关税风险：美国“对等关税”政策对东南亚及周边产能影响显著，对海外布局和成本带来不确定性。

- 国内消费信心恢复不及预期：纺服和黄金珠宝对消费信心高度敏感，疲软消费将损害企业收入。

• 地产销售低迷：消费关联性强，地产不振可能影响资本流动和消费意愿。

- 原材料价格波动：纺织、服装和医药中原材料成本波动直接影响利润率。

• 汇率波动：报告中的营收和利润增长部分受汇率波动影响，须关注外汇风险管理。

报告提示风险并未详细提供缓解策略，但结合行业与公司竞争力分析隐含对龙头和结构性机遇的偏好，提示投资者需警惕宏观和政策扰动带来的波动。[page::1,2,3,6]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告立场倾向积极乐观，特别是在Adidas及创新药疗效的展望上，强调增长和突破潜力，但存货增加及部分区域经营利润下滑提示潜存挑战，报告对此侧重弱化。

- 估值方面虽提及PE倍数等，但未充分展开敏感性分析，投资者需注意未来宏观政策及市场环境变动对估值的潜在影响。

• 创新药部分多基于临床数据阶段性成果，尚存后续验证风险，报告对研发风险有所提示，但未深入剖析临床失败概率。

- 关税政策变化的短期与长期影响预判略显简化，未结合全球供应链深度复杂性展开多情景分析。

总体报告结构严谨但未深入财务细节与模型推演，侧重于市场动态及研发进展的跟踪。

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七、结论性综合

本次山西证券2025年8月6日研究早观点报告全面覆盖服饰制造、黄金珠宝、化学制药、生物医药等多个行业的最新动态与投资机会。核心洞见总结如下：

• Adidas 2025年上半年表现强劲，品牌营收维持高速增长，全球各主力市场均实现两位数增长，经营利润率提升显著。毛利率改善及费用管控有效推动净利大幅增长。存货增长需持续跟踪风险。公司全年业绩指引乐观，反映管理层对后续经营的信心。

- 全球纺织制造业面临新的关税压力及供需结构调整，中长期看优质海外产能布局企业有望增强市场份额和盈利能力。推荐对象多具有海外一体化优势。

• 黄金珠宝消费结构趋于高端化及投资型产品，传统首饰消费放缓，但空气难阻金条及金币的强劲需求，行业仍保持盈利基础。相应企业在渠道与产品创新上更具竞争力。

- 创新药领域中，GLP-1+Amylin复合疗法和国产肺癌ADC药物均在研发和临床试验中实现关键突破，具备转化为商业化产品的潜力。临床数据支持疗效优于现有标准方案，但仍需留意研发和市场准入风险。

• 风险方面，报告谨慎提及关税、消费信心、地产销售、原材料价格波动及汇率风险，提醒投资者注意宏观经济与贸易政策的不确定性。

整体而言，报告结合最新财报、临床数据及宏观环境，提供了深度产业趋势洞察和精选投资建议。其对关键数据点的细致阐释和跨行业联动分析体现了较强研究能力和行业理解力，适合关注中长期投资布局的专业投资者参考。

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八、附加图像资料说明

报告末尾提供了两幅扫描二维码及社交媒体二维码图片，用于服务公众号及深耕山西聚焦产业的推广，无分析财务数据意义，仅作为研究所官方身份及联系方式的补充。[page::6]

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综上所述

此份“山西证券研究早观点”报告以Adidas半年财报为抓手，聚焦纺织服饰细分市场的增长动力与挑战，横向拓展至黄金珠宝行业销售结构变化，以及对化学制药、创新生物医药领域的最新技术和产品动态的深度跟踪。报告文字详实，数据翔实，涵盖行业链多个环节，反映出对市场趋势和前沿研发的精准洞察，提供值得参考的投资建议，同时公平提示风险，兼具务实与前瞻性，对于专业投资研究和行业分析均有较高实用价值。[page::0-6]

报告