ROE因子在A股的有效性分析 [page::2][page::3]

• ROE因子在沪深300中信息系数（IC）达3.57%，多空组合年化收益率约7.03%。

- 大盘股中ROE因子的表现显著优于中小盘股。

• 因子表现曾受资本市场借壳事件影响出现回撤（2014年）。

高ROE组合在市场不同状态下的表现及策略回测 [page::4][page::5][page::6]

• 高ROE组合在沪深300、中证500、中证全指均显著跑赢对应基准，尤其在震荡市表现优异。

- 组合采用流通市值加权和等权两种方式，均获得超额收益。

• 2017年以来表现突出，市值加权高ROE组合年收益率达50%，显著优于沪深300等指数。

- 震荡市中散户减少，机构资金占比提升，促进质量和价值策略表现。

中证国信价值指数编制及表现特点 [page::7][page::8][page::9][page::10]

• 采用中证全指为样本池，剔除流动性差、盈利能力下降、估值过高的公司，精选前100只股票构成等权重指数。

- 指数注重盈利能力和估值的平衡，使用ROE/PB指标组合剔除估值陷阱。

• 自2007年以来，指数年化收益约7%，超越沪深300、中证800等宽基指数5个百分点以上。

- 估值低，市盈率7.48倍，市净率1.05，股息率高达3.6%。

• 行业分布均衡，医药、生物、银行、房地产、电子、食品饮料等板块权重较大。

- 成分股以中小盘为主，200亿市值以下占较大比例，体现中小盘价值风格。

富国中证价值 ETF 产品分析及管理团队介绍 [page::11][page::12]

• 该ETF于2018年11月成立，跟踪中证国信价值指数，规模达5.66亿元，是A股规模最大的质量类Smart Beta基金。

- 产品基于PB-ROE双因子选股框架，精选100只低估值稳盈利价值股。

• ETF支持场内交易及申赎，另设ETF联接基金，门槛低，利于普通投资者参与。

- 重仓股多为低估值龙头，覆盖医药生物、金融、电子等行业。

• 管理团队由富国基金量化投资部牛志冬与王乐乐联合管理，经验丰富。

风险提示 [page::0][page::13]

• 因子有效性基于历史表现，未来市场风格变化可能影响因子收益。

- 极端市场条件可能导致模型和策略表现剧烈波动，需配合严格风险管理。

富国中证价值ETF研究报告—详尽分析

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一、元数据与报告概览

报告标题：Smart Beta 产品分析之：富国中证价值 ETF
作者：朱剑涛
发布机构：东方证券研究所
发布日期：未显式注明具体日期，报告内容截止至2019年10月末数据。
研究主题：针对富国中证价值ETF（基金代码：512040.OF）及其跟踪标的中证国信价值指数（指数代码：931052.CSI）的质量与价值策略分析，评估其投资逻辑、指数构建方法、基金表现及风险。

核心论点摘要

• 质量投资理念历史悠久且与价值投资密不可分，ROE作为衡量公司盈利能力和质量的重要指标，表现优异，尤其在大盘股（沪深300成分股）中效果显著。

- A股市场中高ROE因子投资策略自2006年以来多头表现优于基准指数，特别是在牛市与震荡市中均表现亮眼，且自2017年以来，受益于北上资金等机构投资者青睐高质量股票，表现尤为突出。

• 中证国信价值指数结合ROE/PB双因子，选取100只低估值且盈利稳定的优质股票，采用等权重分散配置，长期年化收益达到7%以上，超越主流宽基指数5%以上。

- 富国中证价值ETF以该指数为跟踪标的，规模已达到5.66亿，是A股市场中最大的质量类Smart Beta ETF，适合投资者借该产品实现价值投资理念布局。

• 风险提示明确指出因子有效性基于历史数据，市场风格可能发生变化，投资者需关注因子表现和风险管理。[page::0,2,6,7]

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二、逐节深度解读

2.1 质量类策略有效性分析

报告开篇系统论证了“质量投资”理念的理论基础和历史渊源，强调ROE（净资产收益率）作为衡量企业盈利质量的重要指标：

• 巴菲特公开强调ROE超过20%的公司为优质公司，投资者应重点关注。

- 质量投资在A股市场表现突出，尤其是大市值股票池如沪深300。

1.1 因子测试结果

通过对2006年1月至2019年9月间沪深300、中证500、中证1000及中证全指中ROE因子的回测，发现：

• ROE因子在沪深300中表现最好，IC（信息系数）为3.57%，多空组合年化收益约7%，多空组合月均夏普比率0.43。

- 其他股票池（中证500、中证1000、中证全指）表现递减，尤其中证全指年化回报为负（-1.38%）。

• 回撤分析显示2014年多空组合经历显著回撤，推测与当年借壳上市盛行、壳资源炒作有关，影响了因子表现。

图1表（页3）详细列出各股票池因子表现指标，收益率与绩效统计；图2净值曲线展示沪深300 ROE多空组合资产净值稳步上升，效果明显。

这些数据强调大蓝筹含高ROE成分股更容易体现因子优势，且ROE因子表现存在周期性波动，需要关注特殊市场环境对因子的冲击。[page::2,3]

1.2 高 ROE 组合表现

进一步分析高ROE组合在不同牛熊震荡市的表现，报告将A股市场划分为四牛市、三熊市、两震荡市共九阶段：

• 高ROE组合在沪深300、中证500及中证全指三个股票池均显著跑赢基准指数，中证全指中表现尤为突出，十年累计收益远超指数本身。

- 值得注意的是，震荡市期间高ROE组合表现尤佳，符合价值投资的“低估值+高质量”逻辑，机构资金偏好理智配置，加码优质股票。

• 2017年以来，高ROE组合尤为抢眼，归因于北上资金大幅流入、大盘龙头及白马股入列，强化“质量”和“价值”理念在机构投资中的地位。

图3（页4）与图4（页5）分别展示高ROE投资组合的历史收益、年化收益和净值曲线，明显表现优于同行业指数。
报告表明，随着机构投资者比例增加，质量价值策略优势将持续扩大，资金结构和投资风格切换为质量价值投资提供支持。[page::4,5,6]

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2.2 中证国信价值指数分析

2.1 指数编制方法

中证国信价值指数选股方法偏重质量与价值的综合考量，关键要素包括：

• 样本筛选：剔除流动性差（成交量处于后10%）、业绩持续下滑公司及剔除ROE低于10%的标的，避开了周期性业绩剧烈波动风险。

- 因子选择：采用ROE/PB的复合指标排序，兼顾盈利能力与估值合理性，规避估值陷阱。

• 打分方式：质量和价值因子地位相当，综合等权打分，避免单一因子过度偏离。

- 权重分配：采用等权重而非市值加权，提升分散度并增强估值因子效果，降低大盘股权重集中风险。

表格（页7）详细介绍指数编制细节，调整频度为半年一次。该制度设计体现出注重选股质量与估值合理平衡的策略，符合价值投资核心理念。[page::7]

2.2 指数风险收益特征

中证国信价值指数自2007年6月29日以来年化收益率约7%，波动率与大盘蓝筹指数相当，但实现了显著的超额收益（超越沪深300、中证800超5%以上）。
报告指出普通大盘或价值指数在牛市中往往表现落后，而该指数通过降低对市值因子暴露，强化估值与质量因子暴露，有效避免了价值策略因大盘股权重过高而涨幅受限的问题。
这使得该指数具备“进可攻、退可守”的平衡优势，兼顾市场上涨与防御需求。

图6（页8）净值对比体现了净值走势与其他宽基指数的差异，表格中近10年累计收益及年化夏普比率对比突出表明了价值指数的风险调整后优势。
[page::7,8]

2.3 指数估值水平

估值指标方面（截止2019/10/28）：

• PE(TTM)仅7.48倍，显著低于沪深300等主流宽基指数。

- 市净率1.05倍，处于历史低位水平。

• 股息率高达3.6%，市场主流指数则低于2.5%。

低估值水平和较高股息率清晰反映了价值策略的安全边际和现金流吸引力，为长期稳健投资提供充足保障。
图8图9详列估值对比及历史估值演变趋势，显示指数估值维持在较低区间且估值优势持续存在。

2.4 指数行业分布

该指数行业权重相对均衡，行业覆盖广泛，重点配置于医疗生物（15.12%）、银行（13.57%）、房地产（7.59%）、电子（7.48%）、食品饮料（7.03%）、化工（6.52%）等估值相对较低且盈利稳定行业。
行业分布体现出多元化配置，兼顾成长与防御主线，风险分散较好。图10（行业明细表）与图11（行业权重饼图）辅助理解行业配置合理性。

2.5 指数市值分布

指数成分股市值偏向中小盘，200亿市值以下股票为主（54只），其中5只市值小于50亿元；另有20只超大盘股（1000亿以上）。中大型市值股票数量相对较少。
最集中的宽基指数成分覆盖为沪深300（38%权重），其次为中证1000（29%）。
图12展示市值区间分布柱状图，图13为饼图，直观反映出指数股票体量结构。

总体来看，指数介于中小盘与大盘之间，体现了中小盘成长性与价值投资安全边际的平衡策略。
[page::8,9,10]

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2.3 富国中证价值ETF分析

3.1 基金产品简介

• 富国中证价值ETF成立于2018年11月7日，11月29日在上交所上市。

- ETF采取被动指数化管理，跟踪国信价值指数，强调运用全球流行的PB-ROE框架体系筛选质量优异的低估值股票。

• 截止2019年10月28日基金规模达5.66亿，A股市场中规模最大质量类Smart Beta产品。

- 设有联接基金，门槛低，便于普通投资者定投参与。

• 管理费0.60%，托管费0.10%，申购费率分级设置。

基金采用指数成分股及备选股持仓比例不低于90%，确保高度贴合指数体现价值投资策略。
详见表（页11）基金基本信息。

3.2 基金持仓情况

富国中证价值ETF重仓股覆盖各行业的低估值龙头，包括：

• 电子行业的德赛电池、胜宏科技、环旭电子

- 食品饮料如迎驾贡酒

• 医药生物如金达威、康缘药业、国药股份

- 金融板块的平安银行

• 公用事业的涪陵电力等

前十大成分股权重集中在1.21%至1.68%之间，分散投资，符合等权配置理念。
图15详列重仓股信息，包括市值、流通市值及行业分类。

3.3 基金管理团队与历史业绩

• 基金经理牛志冬、王乐乐均来自富国基金量化投资部，具备丰富量化投资及指数基金管理经验。

- 富国基金在指数化产品领域布局领先，旗下被动股票基金19只，总规模340亿。

• 相同基金经理管理多只行业及主题指数基金，体现管理团队行业投资及量化策略的协同效应。

图16显示富国基金旗下被动指数型基金列表及规模详情，反映出基金团队的丰富管理经验和稳健背景。

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三、图表深度解析

图1（页3）A股ROE因子绩效指标

• 重点指标：沪深300的IC为3.57%，多空组合年化收益7.03%，最大回撤-40.52%，多空组合月均夏普比率0.43。

- IC_IR（信息系数的稳定性）为0.68显示因子预测能力较为稳定。

• 2014年经历较大回撤，验证市场事件对因子冲击影响。

此表反映ROE因子在大盘股票中预测未来收益的有效性，是财务质量因子的有力佐证。

图2（页3）ROE因子多空组合净值曲线

• 沪深300多空组合净值稳健上升，净值由1增长至约2.5，明显跑赢其他股票池。

- 中证500与中证1000组合表现次之，中证全指表现弱，净值长期维持低位。

• 反映大盘股票中ROE因子表现更显著，适合关注规模较大且业绩稳健标的。

图3-4（页4-5）高ROE组合历史表现与净值

• 图3分阶段区分市场行情，牛市期内高ROE组合收益显著优于基准，熊市及震荡期表现也较基准更抗跌。

- 组合总收益累计显示沪深300高ROE组合有长达十年的持久增长，年化复合超20%，组合净值图（图4）配合呈上升趋势。

• 等权组合相对于市值加权组合波动稍大但长期收益相近，体现等权有助于小盘优质股暴露。

图6（页8）中证国信价值指数与其他宽基指数净值对比

• 国信价值指数长期持续跑赢沪深300、中证500、中证800等，表现稳健。

- 2014-2015年泡沫行情中虽有波动，但整体保持优势。

• 说明低估值质量股组合具有较强的市场竞争力及风险抵御能力。

图8-9（页9）估值对比及历史估值指标趋势

• PE、PB、市现率(PCF)均远低于主流指数，体现了估值优势。

- 股息率优势明显，增厚投资人现金流收益。

• 历史估值大致维持较低水平，债市场的抗风险性较高。

图10-11（页9）行业构成

• 医药生物、银行、房地产权重最高，对应稳定盈利且估值较低行业。

- 行业分布均衡，风险分散且避开高波动高估值行业。

图12-13（页10）市值分布与宽基指数分布

• 小盘股比例最高，强化了精选成长稳健股票的策略。

- 组合既包含大盘蓝筹，也关注中小盘潜力股，形成多元配置，均衡风险和收益。

图14-16（页11-12）基金信息与持仓明细

• 基金描述详尽，管理费合理。

- 重仓股均为行业估值低且盈利稳定的代表企业，与指数核心策略高度一致。

• 基金经理和管理团队资历深厚，综合优势明显。

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四、估值分析

该报告未针对基金本身使用DCF或其他估值模型进行分析，关注点在指数层面估值。该指数以ROE/PB为主要构建因子：

• 估值指标全面系统地筛选盈利能力强且市净率合理（低估）的股票，避免估值陷阱。

- 等权加权策略避免大市值股权重集中，有利于发挥估值因素优势。

• 基金紧跟指数，采用被动管理降低成本，保证追踪误差极小。

通过低估值和高质量股票组合构建，实现长期稳定的超额回报。[page::7,8,9]

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五、风险因素评估

报告明确提示两大核心风险：

1. 因子有效性风险：

- ROE和PB因子有效性基于历史数据，未来市场可能出现风格转换，导致因子表现发生根本变化。
- 建议投资者密切监控因子表现，动态调整配置策略。

1. 极端市场冲击风险：

- 极端行情或不确定事件可能对因子及模型产生巨大冲击，造成基金或指数的表现大幅偏离预期。
- 风险管理和控制措施极为重要。

报告未具体提出因子失效的概率，但明确建议严密风险监控及灵活应对。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告逻辑自洽，数据详实，历史回测覆盖较长周期，验证较全面。

- 因子选择合理，但报告主要基于美股等发达市场经验和A股历史表现，没有深层探讨A股未来潜在结构性变化或因子失效可能性。

• 回撤年度（如2014年）指出市场结构性事件影响，但缺少对可能制度变革或市场微观结构变化的深入分析。

- ROE作为盈利指标忽略了某些行业现金流或资产负债结构的特殊性，某些“高ROE但高杠杆”的企业可能风险未充分覆盖。

• 基金规模较小（5.66亿），流动性和交易成本风险未能详述，对大规模资金的适配性有待观察。

- 等权重策略尽管风险分散，但在极端行情下可能遭受更多小盘股流动性风险。

• 报告整体偏向看好，未明确提示基金投资门槛及投资者适合人群的具体限制。

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七、结论综合

综合分析本报告，富国中证价值ETF通过跟踪以ROE/PB双因子衡量的中证国信价值指数，为投资者提供一只低估值、高盈利、分散均衡的质量价值型Smart Beta ETF产品。其核心优势包括：

• 因子有效性强，ROE因子在大盘股中表现突出，长期多空组合年化收益达7%，高ROE组合显著跑赢基准指数。

- 指数构建科学，结合流动性筛选，剔除业绩下滑及盈利不足标的，采用等权重保障估值因子效果最大化。

• 估值优势明显，PE仅7.48倍，市净率1.05倍，股息率高达3.6%，显示质量价值结合投资的安全边际。

- 行业与市值分布合理，覆盖食品饮料、医药、银行等低估值行业，偏中小盘策略风险可控且具成长潜力。

• 基金管理经验丰富，由富国基金量化团队管理，适合寻求价值投资长期增值的投资者。

- 市场风格切换契合度高，尤其在震荡市和机构增量资金流入背景下，高 ROE策略表现突出，投资价值显著。

同时，投资者应关注因子失效风险和极端市场风险，灵活调整并做好风险管理。

总体而言，报告给予富国中证价值ETF较为积极的定位，推荐其作为“真正具备价值投资理念的质量类Smart Beta”产品，适合关注中长期价值投资的机构和个人投资者使用。

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参考表格和图表链接（部分）

• A股ROE因子绩效指标（图1）和净值曲线（图2）：

- 高ROE组合表现（图3-4）：

• 中证国信价值指数净值对比（图6）：

- 估值对比图（图8）：

• 指数行业权重分布（图11）：

- 指数市值结构（图12-13）：,

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【全文结束】[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13]

报告