科创债ETF市场扩容与新政驱动 [page::0][page::1]

• 科创债经历三个阶段，目前处于科创债3.0阶段，市场规模超5850亿元，存量2.5万亿，民企主体余额提升至9.2%。

- 首批10只科创债ETF于2025年7月完成募集，跟踪高评级科技创新公司债券组合。

• 利用政金债ETF与科创债ETF的利差构造1年滚动二元轮动组合，有效提升风险收益，回撤更小，收益与政金债基本持平。

- 科创债市场的抢券行情短期利好产品发行及扩容，长期依赖政策红利持续释放推动发展。

锡价供给紧张与需求旺盛推动景气度提升 [page::1][page::2]

• 全球锡矿品位持续下降，成本中枢上移，缅甸等地矿山复产缓慢，部分区域政治风险依旧，2025年锡矿产量增长温和约2%。

- 下游焊料需求占比56%，人工智能及消费电子助推需求增长，光伏焊料影响有限，镀锡板出口和电网升级拉动铜锡合金需求。

• 全球锡精供应存在0.83万吨欠缺，库存下降支持价格上行。

- 宽松货币环境和预期降息利好资产价格，利好锡价走势。

• 风险提示包括供给超预期释放及价格大幅波动。

轻工行业匠心家居Q2业绩增长显著 [page::2]

• 2025Q2扣非归母净利润同比增长65%，品牌及渠道优势持续拓展，提升海外市场覆盖。

- 产品结构升级和运营效率提升带来毛利率改善，供应链与成本管理优化。

• 外部不利因素如汇率波动和运输成本上涨造成短期利润压力，但主营业务保持增长。

- 风险提示为下游需求不足和原材料价格持续上涨。

国泰海通 · 晨报0717｜固收、有色、轻工 — 深度分析报告

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一、元数据与报告概览（引言与报告概览）

本报告由国泰海通证券研究所提供，发布时间为2025年7月16日20:39，涉及的覆盖范围包含固定收益（固收）、有色金属及轻工业三个板块。报告作者团队包括唐元懋、吴宇擎（固收分析师），于嘉懿、刘小华（有色行业分析师）等，均具备相应的从业资格证编号。

核心目标：

• 固收板块聚焦于科创债ETF的市场扩展、政策背景、投资价值与策略安排，特别关注科创债3.0阶段及ETF投研的路径。

- 有色部分深入探讨锡资源的供需动态与行情展望，结合全球矿山品位、成本以及下游需求趋势给出价格中枢展望。

• 轻工业部分则以匠心家居为个案，剖析其业绩增长驱动因素及渠道扩张优势，解构中性外部扰动对经营的影响。

整体上，报告旨在通过多维度透视，提供投资者理解市场结构变化及投资机会，同时揭示核心风险因素，以期指导投资决策。

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二、逐节深度解读

2.1 固收板块：科创债ETF投资价值和优选策略

核心观点

• 科创债市场经历了“初创双创债阶段（2015-2021）”、“成熟科创债阶段（2022-2025）”及最新的“债市科技板阶段（2025年5月-至今）”三个发展阶段。

- 2025年5月新政发布之后，市场规模进一步扩容，至2025年6月底科技创新债发行累计超过5850亿元，占2024年全年发行规模约50%，新发债占存量约1/4，民企主体债余额占比9.2%也显著提升。

• 科创债3.0阶段以风险共担、主体扩容和创新融资工具为突破口，政策与市场机制逐步重构，更适配科创企业真实需求，释放长期红利潜力。

- 首批10只科创债ETF已完成募集，这些ETF基于交易所挂牌的高评级科技创新公司债构建，平均久期均在3.2-3.8年区间，涵盖余额超1万亿的优质标的。

• 结合政金债ETF及科创债ETF的期限和信用利差，构建基于利差三分位数的双元轮动策略，旨在通过周期性均值回归模型捕捉利差分位机会，实现与政金债ETF类似收益但波动更小、风险收益比更优的投资组合。

推理依据及数据解读

• “科创债3.0”阶段强化了政策支持，突破央国企增信局限，引入多元风险分担主体及创新工具，这不仅拓宽融资渠道，也增强债市服务科技创新的有效性。

- 证监会主席吴清发言和市场迅速响应体现政策导向的坚定，有利于市场预期的顺畅形成。

• 利用利差三分位数的动态调整体现了经济周期与投资者行为对信用利差的影响，策略通过顺势高配高分位资产，降低回撤，提高夏普比率。

- 富国基金债券ETF管理规模520亿元的快速增长说明市场被动投资趋势明显，且政金债ETF已形成稳定基础，带动新兴科创债ETF快速发展。

投资启示与预测

• 科创债ETF短期受政策红利与市场抢购行情带动，易出现估值利差收窄，需要关注估值波动风险。

- 长期看，中长期资金引导及活跃市场机制建设，将持续驱动科创债产品规模和流动性的提升。

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2.2 有色板块：锡市场供需格局与价格展望

核心观点

• 全球锡矿品位持续下降、供给边际增量有限，导致供应端成本中枢压力不断抬升，未来矿端供应增长或不及预期。

- 需求端在人工智能发展和消费电子回暖带动下保持高景气度，锡焊料产品需求增长明显，光伏行业对锡需求影响有限，锡化工及铜锡合金需求也呈稳定上升态势。

• 2025年预计锡矿产量30万吨，同比增长2%，整体锡供给约38万吨，同比也约+2%，但因为需求增速快，预计存在0.83万吨缺口。

- 虽当前库存稍有增加但总体水平较2024年明显下降，处于历史中等偏低区间，有利于价格形成支撑。

• 宏观环境方面，美联储可能在2025年9月启动降息周期，美国通胀逐步趋稳，全球流动性宽松，助力终端需求与锡价中枢抬升。

关键数据及逻辑

• ITA数据显示2022年锡矿完全成本90%分位约为25581美元/吨，预计2027年升至33800美元/吨，体现生产成本上移压力显著。

- 缅甸矿山因出口实物税30%与政治风险复产缓慢，非洲南美部分地区政治不稳，加剧供给扰动。

• 锡焊料占比56%，其中AI、5G等新兴技术产品对锡的消费贡献加大。

- 美国6月非农就业和失业率稳定，但潜在风险仍在，美联储货币政策转向宽松有望降低融资成本，提升资产价格。

风险因素

• 全球锡供给若超预期释放，可能导致价格波动加剧，需警惕矿端扰动与供应链政策风险。

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2.3 轻工板块：匠心家居二季度盈利高增

关键观点

• 2025年Q2，公司归母净利润中值约2.41亿元，同比+46.6%；扣非净利润中值2.39亿元，同比+65.3%，表现超预期。

- 公司加大海外市场拓展力度，尤其完善北美核心渠道布局，提升品牌曝光度和零售覆盖率，促进营业收入稳定增长。

• 毛利率提升受益于产品结构升级，高附加值产品比重增加；运营效率提升来自研发投资、供应链优化及精细化管理。

- 尽管面临利率下行、汇率波动、海运成本上涨及国际贸易环境变化等不利外部因素，但扣非利润仍体现主营业务强劲增长，显示经营质量良好。

具体推理及数据

• 利润同比提升主要源于主营业务盈利增长，扣非利润增速大于净利润增速强调了非经常性损益对结果影响有限。

- 公司积极的渠道扩张和品牌建设，为长期成长奠定基础。

• 外部负面因素包括理财投资收益减少、汇兑损失、海运费用上涨及关税调整，这些因素若持续，存在利润波动压力。

风险提示

• 下游需求若疲软或原材料成本持续上涨，将对公司利润率及业绩增长造成压力。

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三、图表深度解读

本晨报首版附图为湖南永州九嶷山风景图（图片展示），作为视觉引入，体现研究报告的人文关怀与宏观背景，无直接金融数据，具有美学和情绪引导作用。

此外，报告内未见具体盈利数据或指标图表，主要通过文字和关键数据点进行描述。固收板块中提及了指数久期指标——中证、上证、深证AAA科技创新公司债指数久期分别为3.75、3.81、3.27年，暗示不同指数对利率敏感度存在细微差异，指示投资风险回报匹配策略的基础参数。

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四、估值分析

固收部分，采用基于利差三分位数的轮动组合策略，核心依托经济周期与投资者行为驱动的利差均值回归现象，属于主动策略框架，以政金债与科创债ETF为标的，未采用传统DCF或P/E估值模型，而是通过量化利差信号动态调整仓位，提升风险收益比。

轻工板块未明确披露估值模型，但通过盈利增速和利润率变化侧面体现公司价值提升潜力。

有色板块基于供需基本面判断锡价走势，并且关注全球成本曲线和库存水平，隐含对价格形成机制的供给弹性和盈利能力的间接估值考量。

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五、风险因素评估

固收风险：

• 经济复苏速度超预期，可能冲击债券价格。

- 科创债ETF估值利差在抢购行情带动下可能被压缩，存在波动风险。

• 过往业绩不代表未来表现，投资需谨慎。

有色风险：

• 全球锡矿供应存在不确定性，政治及地缘风险可能带来超预期波动。

- 供给端若短期释放过快，锡价有大幅下跌压力。

轻工风险：

• 下游需求若不及预期，市场订单减少。

- 原材料成本若持续上涨，将冲击利润空间。

• 外部宏观环境波动，如汇率、贸易政策等也会对利润造成一定扰动。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对固收领域科创债的政策导向持乐观态度，强调新阶段政策红利，风险提示较为简洁，未详细展开潜在信用风险及市场流动性风险，存在一定乐观偏向。

- 有色板块预测锡供给仅温和增长并带来缺口，价格有支撑，但政治风险和市场敏感性极强，预测中对供给扰动的冲击侧重于提示，未深度量化，建议关注材料可变性。

• 轻工业匠心家居核心盈利增长亮眼，但实际宏观扰动因素多，未来业绩稳定性仍需进一步跟踪，报告中对外部不利因素点到即止，未系统评估其持续影响。

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七、结论性综合

本晨报围绕科创债ETF、有色锡价和轻工业匠心家居三个核心主题进行了系统解读。通过细致梳理：

• 固收科创债新阶段发展迅速，政策红利与市场机制创新共振，科创债ETF快速上市实现产品创新，策略上通过利差轮动系统提升风险收益，比传统政金债ETF更具优势，但估值风险与政策依赖需密切关注。

- 有色锡市场在全球矿山成本抬升与供给扰动背景下，供需矛盾加剧，需求端受AI及半导体景气带动，下游消费推动锡价中枢持续抬高，全球宏观宽松政策提供资金面支持，但供给风险依然是关键变量。

• 轻工业匠心家居2025年Q2显著盈利增长，渠道和品牌优势驱动主业稳健扩张，研发与管理持续提效，有利毛利率改善，外部不利扰动对业绩有一定制约，但整体经营质量优良。

本报告整体立场积极，固收与有色看好未来增长潜力，轻工彰显盈利改善弹性，风险提示明确但较为简约。对投资者而言，产品与行业均呈现新旧交替与政策/技术变革的典型特征，适合结合自身风险偏好做精准配置。

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引用溯源：
所有观点及数据均来源于国泰海通证券晨报0717报告正文内容。[page::0][page::1][page::2]

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报告附图示例：


图示：湖南永州九嶷山风景名胜区 - 视觉引入图

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（全文共约1500字）

报告