市场估值与股债收益差分析 [page::0][page::1]

• 截至2025年8月15日，沪深300股债收益差5.69%，接近均值-1倍标准差，具备中长期投资价值。

- 创业板、沪深300等指数PE处于历史中低分位，尤其创业板相对沪深300相对PE位于历史14.2%分位，配置性价比凸显。

主动权益类基金仓位变化及资金流动 [page::4]

• 今年以来权益型基金新发规模活跃，上周新成立88亿元。

- 通信、国防军工和电力设备等行业仓位占比显著提升，反映资金对高景气行业的持续关注。

量化组合表现与超额收益 [page::5]

| 组合 | 今年以来绝对收益 | 今年以来超额收益 |
|---------------------|---------------|---------------|
| 沪深300指数增强 | 14.79% | 7.99% |
| 中证500指数增强 | 19.10% | 4.38% |
| 中证1000指数增强 | 24.56% | 5.10% |
| 中证2000指数增强 | 40.51% | 11.54% |
| 预期惯性组合 | 35.51% | 20.79% |

• 预期惯性组合超额收益显著领先其他指数增强策略，表现稳健且持续。

多因子量价选股因子构建与表现总结 [page::6][page::7][page::8]

• 构建“适度冒险”、“完整潮汐”、“勇攀高峰”等11个特色量价因子，通过分钟级高频数据计算，采用月度低频化处理降低换手率。

- 各因子均表现优异，RankICIR绝对值均大于4，综合量价因子年化收益率达49.23%，信息比率4.62，组合月度胜率超90%。

• 综合量价因子今年以来多空组合相对收益16.54%，多头超额7.45%。

- 量价因子相关性较低，有利于组合分散风险。

预期类特色因子稳健表现 [page::8][page::9]

• “预期惯性”与“真知灼见”因子多空净值稳步上升，无明显回撤，彰显良好抗风险性能。

- 预期惯性因子今年以来多空组合具有持续净值增长，支持其在投资组合中的重要地位。

风险提示 [page::1][page::9]

• 历史数据规律可能失效；

- 市场突发变化可能打乱既定因子有效性；

• 因子表现可能受宏观环境阶段性影响。

报告深度解析报告——《持续关注高景气行业趋势，“预期惯性”组合今年以来超额收益20.79%》

（方正证券研究所，分析师曹春晓、陈泽鹏，2025年8月17日发布）

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一、元数据与报告概览

标题：持续关注高景气行业趋势，“预期惯性”组合今年以来超额收益20.79%
作者：曹春晓、陈泽鹏（方正证券研究所）
发布时间：2025年8月17日
研究机构：方正证券研究所
研究主题：重点关注中国A股市场的量化选股策略表现及行业配置分析，深入探讨基于量价因子和预期类因子的组合管理表现。核心在于解读高景气行业趋势、市场估值状况及量价因子“预期惯性”组合的持续超额收益表现。

核心论点与评级：报告主要论点是当前市场虽在估值历史中处于相对合理或低位区间，但通过高频量价因子及分析师预期惯性因子的量化模型可有效挖掘超额收益机会。2025年以来，“预期惯性”组合取得了超过20%的超额收益，表现优异。报告传递的信息为：市场仍有配置价值，结合多因子量化选股与行业轮动策略，尤其在高景气行业配置，具有较好的投资前景。此处未见明确买入/卖出评级，但基于因子表现和组合收益隐含积极投资态度。[page::0,1]

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二、逐章节深度解读

1. 市场估值篇

1.1 股债收益差分析

报告以股债收益差（即股票指数市盈率倒数减去10年期国债收益率）作为中长期市场择时指标，强调其均值回复特性。

• 截至2025年8月15日，沪深300股债收益差为5.69%，接近历史均值减1倍标准差，显示当前风险溢价较为吸引，适合长期投资；中证500指数股债收益差1.42%，同样位于较低水平，具备配置吸引力。

- 图表1和图表2显示从2008年至今这两个指数的股债收益差走势，股债差多次回归均值，即使存在波动，但整体维持均值回复特性，具有较好的择时含义。[page::1]

1.2 主要指数估值分位

• 全部A股PE（TTM）为21.11倍，位于2009年至今80.12%历史分位，说明整体市场估值处于相对较高水平，但仍不足以构成极端高估。

- 分板块看，主板估值中位数约15.38倍（60.7%分位），创业板PE特别高达70.40倍（66.85%分位），科创板估值极高（218倍，99.73%分位），反映成长板块估值结构分化明显。

• PB数据显示全市场估值处于36%左右分位，这表明市场市净率相对更合理，[page::2]

1.3 创业板相对估值优势明显

• 创业板指相较沪深300的相对PE仅为2.69倍，历史分位仅14.2%，相对PB为3.24倍，约50.2%分位，显示创业板相对估值仍处低位（图表3-8）。

- 创业板50相对于上证50指数的相对PE为3.09倍，历史分位20.6%，PB相对4.06倍，分位数40.8%，说明成长风格板块存在估值修复潜力。[page::3]

1.4 行业估值分布

• 行业板块中，农林牧渔、食品饮料PE等传统行业估值处于历史低位，例如农林牧渔PE仅17.89，处于历史5.33%低位，食品饮料估值15.1%分位，表明相关板块极具估值吸引力。

- 与此相对，计算机、传媒、国防军工等行业估值较高，传媒PB高达88.81%，电子80.17%，显示市场对部分科技与防御相关热点板块给予较高定价。[page::3]

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2. 资金流动观察

• 最新数据显示，权益型基金成立净额为88亿元，资金流入积极。

- 主动权益基金自今年4月以来，通信、国防军工等行业的仓位占比显著提升，反映资金偏好向高景气、防御性行业集中（图表10）。

• 基金发行规模与沪深300指数走势关系密切，主基市场资金逐步流入（图表11）。[page::4]

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3. 组合绩效跟踪与量化因子

3.1 指数增强组合表现

• 2025年8月最新周度，沪深300指数增强组合超额收益为-0.54%，中证500、1000、2000指数增强组合均出现不同幅度负超额收益，“预期惯性”组合周表现为-2.79%。

- 今年以来，“预期惯性”组合累计超额达到20.79%，表现优异；沪深300、500、1000、2000增强组合的超额收益分别为7.99%、4.38%、5.10%、11.54%（图表12、13）。

• 说明虽然短期波动存在，但中长期因子组合仍创造较高的相对收益。[page::4,5]

3.2 主要选股风格因子表现

• 市值、成长、方正特色量价多头因子分别获得15.56%、7.66%、7.45%的多头超额收益，显示基本面类因子近期强势回归。

- 成长因子表现积极，非线性收益及波动率因子调控明显，图表14、15揭示因子多头超额表现走势持续上升，预期类因子成为重要驱动力。[page::5,6]

3.3 高频因子低频化选股模型

• 报告介绍11个高频量价因子（如适度冒险、完整潮汐、勇攀高峰、球队硬币等），均经过月度频率平滑处理（低频化），有效降低换手率且保持选股能力。

- 所有因子的RankICIR绝对值均高于4，说明因子稳定且具有预测能力。

• 因子内部相关性虽有交叉，但整体相关性适中，利于组合分散化提升综合表现。

- 11因子正交等权合成的综合量价因子表现进一步提升，年化收益率近50%，信息比率4.62，盈利能力显著（图表16-18）。

• 综合因子今年以来多空组合超额收益16.54%，多头超额7.45%，展现良好市场适应性（图表19-22）。[page::6,7,8]

3.4 预期类因子表现

• “预期惯性”和“真知灼见”两大特色预期类因子均展现稳健上涨态势，多空净值及多头超额净值持续提升，无明显回撤。

- “预期惯性”因子今年以来表现出强劲反弹和超额收益（图表23-26）。

• 预期类因子结合分析师预期调整、动量和估值动态，为组合提供了稳固的收益驱动力。

- 这也是“预期惯性”组合能取得20%以上年度超额收益的重要原因之一。[page::8,9]

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4. 风险提示

• 报告强调基于历史数据的规律可能未来失效，存在模型假设不再适应市场环境的风险。

- 市场环境可能发生超预期变化导致因子短期失效或组合表现波动。

• 驱动因子受宏观经济、政策、流动性等因素影响可能存在阶段性效果弱化，投资需注意风险管理和动态调整。[page::1,9]

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三、图表深度解析

图表1-2：沪深300与中证500指数股债收益差曲线

• 显示从2008年至今股债差的波动和均值回复情况。当前股债收益差接近均值-1倍标准差，表明股票相较于债券仍具较高风险溢价。

- 视觉右轴为指数价值，左轴为收益差，展示一定震荡但长期均值回复趋势。

• 支撑作者建议“中长期投资价值依旧存在”结论。[page::1]

图表3-4：各板块及主要指数估值分位数

• 表格展示各行业PE和PB的历史最大、最小、当前值与分位，揭示农业、食品等板块估值极低，而科技成长板块估值高企。

- 对比指数显示创业板相对于沪深300在PE和PB上处于低分位区间（约14.2%, 50.2%），强调成长板块的性价比改善。[page::2]

图表5-8：创业板与沪深300及创业板50与上证50的相对PE和PB走势

• 长期趋势图显示相对PE和PB均处于较低历史波动区间底部，反映价值回归潜力强。

- 波动范围清晰，当前水平在历史均值以下，为布局创业板和成长股提供估值依据。[page::3]

图表10：主动权益基金行业仓位变化

• 柱状图显示通信、国防军工、电力设备等行业仓位增幅最大，家电、传媒等行业仓位下降，资金流动反映对行业景气和配置关注。

- 资金向高景气行业配置，契合报告核心观点。[page::4]

图表11：权益型基金周度募集规模与指数走势

• 曲线和柱状图显示基金募集规模波动与沪深300指数走势相关，反映市场资金积极性与市场情绪关联。[page::4]

图表12-13：指数增强组合及“预期惯性”组合超额收益

• 柱状图呈现实时周度收益负超额，但年度累计超额收益显著，“预期惯性”组合领先所有增强组合，揭示因子策略可持续性。

- 表格数据清晰展示近一年及今年以来的组合绝对收益和超额收益，突出组合有效性。[page::5]

图表14-15：主要选股因子多头超额收益及其时间曲线

• 条形图和折线图展示不同风格因子的超额表现及持续性，市值和成长因子贡献最大，说明市场偏好清晰。

- 质押和波动率因子表现波动，需关注其稳定性。

• 图表支持因子复合使用的逻辑和未来因子调整思路。[page::5,6]

图表16-18：高频因子低频化系列因子绩效与相关性

• 表格详细数值RankIC、ICIR及组合收益率，表明低频化处理不但降低了交易频率还提升了稳定性。

- 因子间相关系数表明因子多样化，组合风险得到分散。

• 综合量价因子表现优异，强调多因子合成的优势。[page::6,7]

图表19-22：因子多空对冲年化收益和多头超额表现

• 多因子长期累积收益曲线持续上升，无明显回撤，表现稳定。

- 多头因子超额曲线同样平稳上行，展现因子精选能力。

• 说明组合管理效果显著，有长期复合增值潜力。[page::7,8]

图表23-26：预期类因子“预期惯性”和“真知灼见”多空净值及多头超额净值

• 净值持续稳健增长，曲线平滑，无大幅回撤波动，体现良好的风险调整后收益。

- 预期类因子以分析师预期数据为基础，印证基本面与情绪的结合是双因子投资的重要驱动力。[page::8,9]

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四、估值分析

本报告未见传统DCF等明细估值模型，但通过相对估值指标（PE、PB、股债收益差）深入分析市场及细分板块估值水平，结合历史分位数判断估值高低。

• 相对估值方法：创业板相较于沪深300指数，主板与中小板指数估值比较。

- 股债收益差作为投资时点的重要指标，通过历史均值与标准差界定当前估值合理性。

• 量价及预期因子策略，通过历史表现验证了基于分散多因子选股的超额收益能力。

- 策略估值隐含在因子收益表现和超额收益率中，显示综合量价因子及预期类因子均具备明显波动调整后的正向价值。[page::1-9]

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五、风险因素评估

• 历史数据驱动模型面临未来失效风险，市场结构、宏观环境、制度政策等变化可能导致因子失效或效用下降。

- 驱动因子可能阶段性失灵，需关注因子表现的持续性，及时调整模型权重与选股逻辑。

• 市场超预期波动风险，尤其在短期出现异常流动性紧张或政策调整时，组合表现可能受到冲击。

- 风险提示部分明确提醒投资者，需对模型局限和宏观环境动态保持警惕，理性看待策略波动和潜在回撤。[page::1,9]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告主张的市场估值整体合理，但部分创业板及科创板指数估值极高，存在估值泡沫风险，这在报告中未有较深讨论。

- 高频因子低频化处理利于降低交易成本，但仍需要持续关注因子有效期和市场适应性变化。

• 组合表现虽然长期优异，但短期周度收益负数提醒量化策略并非总是顺风，波动和短期回撤不可忽视。

- 行业资金流向数据解释未深入到是否因政策驱动或周期因素，风险缓解策略缺乏细化。

• 报告未展示绝对收益波动性与夏普比率等风险调整评价指标，投资者需自行评估组合波动风险。

- 估值分析侧重相对估值和经验法则，缺少对宏观环境影响的深入剖析，尤其货币政策和外部冲击的潜在影响机制。[page::0-9]

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七、结论性综合

本报告围绕中国A股市场，从宏观估值、资金流动、量化策略表现、及多因子模型绩效等方面，系统分析了当前市场的投资价值与潜在机遇。

关键发现：

• 沪深300及中证500的股债收益差接近均值偏低区，提示具有中长期投资价值。

- 市场整体估值虽不低，但创业板相对于主板和沪深300估值处于历史底部，成长板块存在潜在反转机会。

• 农林牧渔、食品饮料板块PE处于历史低位，性价比优势明显；通信、国防军工等行业活跃度提升。

- 权益型基金资金流向聚焦通信、军工等高景气行业，配合报告核心观点。

• 量化策略核心表现为“预期惯性”组合今年以来20.79%超额收益，远超传统增强策略；多因子量价模型的综合量价因子表现突出，多空组合信息比率优异。

- 高频因子经低频化处理后稳定选股能力显著，11因子构成的综合因子成为中长期投资利器。

• 预期类因子“预期惯性”和“真知灼见”因子展现良好收益和抗跌特性，是驱动量化组合超额收益的核心元素。

投资建议隐含：基于当前估值、资金热点及量化组合表现，关注具备预期惯性及基本面改善的高景气行业股票组合具有较强的超额收益潜力，配合主动权益基金仓位调整，是未来A股投资的重要方向。

图表洞察：

• 股债收益差图示市场存在配置窗口。

- 估值分位和相对估值图揭示成长板块“价值回归”空间。

• 资金流向柱状图反映机构资金对通信与军工行业偏好。

- 多因子量价因子及预期因子净值曲线展示稳定的收益曲线和增长空间，验证选股有效性。

风险须知：历史规律存失效风险，因子阶段性衰减风险不可忽略，需密切关注市场环境变化及模型动态调整。

总体评价，该报告结构严谨，数据详实，量化选股与估值分析结合紧密，对投资者把握当前市场机会和配置策略具有较强的指导意义。[page::0-9]

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附：部分重要图表引用标记

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以上为方正证券《持续关注高景气行业趋势，“预期惯性”组合今年以来超额收益20.79%》的深度、专业解析，综合解读了报告所有核心论点、数据及图表，旨在为投资者和专业人士提供详尽而清晰的研究剖析。

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