航空供给增速受关税影响显著压制 [page::0][page::1][page::2]

• 预计2025-2028年中国航空客运供给年均增速仅3.1%，远低于2009-2019年15.4%的高增速。

- 关税使波音飞机引进成本增加10%，加剧产能恢复缓慢，降低航空公司新飞机引进意愿。

• 租赁飞机引进比例下降，航空公司更倾向自购飞机。

波音与空客产能恢复慢，交付延迟严重 [page::3][page::4][page::5]

• 2025-2027年飞机延迟交付率预计约25%，波音延迟交付率高达40%，空客约15%。

- 2023-2024年中国三大航实际飞机引进数量仅达计划的56%-70%。

• 空客2026年为交付高峰，预计交付81、124、86、60架；波音交付高峰为2027年，预计交付41、61、89、45架。

中国商飞交付量增长温和，受产能及关税限制 [page::9][page::10][page::11]

• C909累计交付157架，C919累计16架，2025年前4个月交付同比有所下降。

- 2025-2028年预测中国商飞飞机年均交付47架，其中C909约27架，C919约20架。

飞机退出高峰来临，飞机老龄化加速更新需求 [page::14][page::15]

• 2024年飞机退出比例达到2.6%，预计2025-2028年维持在2.5%左右。

- 三大航飞机退出量占全行业退出量68%，且该占比预计未来有所下降。

飞机利用率恢复缓慢，单机座位数持续下降 [page::15][page::16][page::17]

• 2024年飞机日均利用率为8.9小时，较2019年仅低4.9%，预计2028年恢复至2019年水平。

- 单机座位数逐年减少，2025-2028年预测分别为179、177、176、175座，基于飞机小型化趋势。

飞机租赁占比下降，航空公司更倾向自购飞机 [page::12][page::13]

• 2024年经营租赁飞机引进量占比约20%，较历史经营租赁占机队比例36%大幅降低。

- 租赁飞机引进趋势受制造产能及高租金影响显著下降，航空公司更偏向购机。

结论：航空供给低增速奠定稳健周期基础，需求驱动利润周期高度 [page::18][page::19]

• 供给端受关税、产能和飞机退役等多重因素制约，长期低增速奠定航空周期坚实基础。

- 近期油价下降助力航空公司成本下降，需求回暖将进一步拉动利润弹性。

• 风险包括产能提速导致供应增加、油价上涨、人民币贬值及政策变动。

中金研究报告详尽分析报告

报告标题：《关税和产能压制，预计2025-2028年航空供给年均增速3.1%》
作者：郑学建、冯启斌等
发布机构：中金公司
发布日期：2025年5月28日
研究主题：聚焦中国民航客运航空供给的未来趋势、影响因素及周期展望，涵盖飞机引进、生产产能、关税影响、飞机退出、租赁影响等多个维度分析

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一、元数据与报告概览

该报告系统分析了未来四年（2025-2028年）中国民航业的客运供给（以可用座公里ASK计量）年均增长率预期为3.1%，远低于2009-2019年15.4%的高速增长期，航空行业由高速扩张转向较温和增长态势。报告通过详实的数据和图表，论证了关税和制造产能限制对航空供给的压制作用，阐释了当前及未来波音、空客、中国商飞飞机订单交付的复杂情况，并结合飞机退出、飞机利用率及租赁因素，构筑了一个全面的行业供给预测体系。作者主张航空供给低速增长为航空周期打开坚实、长久的基础，而乘机需求的恢复与周期强度息息相关，同时提示了油价、汇率及政策风险。

核心观点包括：

• 关税与全球供应链压力导致波音、空客交付延迟，飞机供给大幅放缓。[page::0,1,3]

- 中国商飞订单巨大，但实际交付受产能和关税影响较大，短期内增长温和。[page::9,10,11]

• 飞机退出步入高峰期，老龄机和租赁返还成为结构性供给压制因素。[page::14,15]

- 飞机租赁在未来四年对供给的贡献有限，航空公司更偏向自购。[page::12,13]

• 飞机利用率快速修复，2028年或恢复至2019年水平；单机座位数因飞机小型化呈逐年下降趋势。[page::15,16,17]

- 综上，未来航空供给年均增长锁定于约3.1%，形成周期低增速常态框架。[page::18]

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二、逐节深度解读

1. 报告摘要与核心投资逻辑

报告开篇即指出加征关税虽有所降低但依旧影响波音飞机引进成本，导致订单取消和引进延迟，叠加供应链紧张，限制飞机制造商产能恢复速度。同时，国产飞机交付节奏受限，租赁市场成本高涨、比例下降。机队退出加速，供给扩张温和。预计2025-2028年ASK复合增速仅约3.1%，为航空周期提供稳固但低速基础。油价下跌改善成本弹性，为利润周期提供动力。[page::0,1]

2. 关税与供应链影响（第1-3页）

• 关税提高波音引进成本约500万至1500万美元，加重航空公司财务负担，降低波音飞机引进和租赁需求。租赁市场受累，租赁飞机价格高企，租赁成本转嫁机制明显。[page::1]

- 波音、空客及中国商飞产能均受多国互加关税影响，组件进口成本提高。美国占中国飞机零部件进口价值逾50%（图表1），造成供给链成本扩大和零部件短缺，维修周期延长，严重拖累飞机利用率提升。[page::2]

• 图表2显示即使航空供给长期积累叠加疫情恢复，2025年航空供给年增速骤降至3.8%，并在2026-28年继续下滑，显著低于历史15.4%的高增长水平。[page::2]

3. 产能恢复与飞机引进延迟（第3-5页）

• 机型产能对比图显示，B737MAX和A320NEO产能尚未回复至疫情前水平，尤其B737MAX产能极低（22架/月），且2023年产能进一步下降，反映坠机事件长期影响和产能恢复乏力。[page::3]

- 空客2024年交付目标未达标（766架，低于计划770架），波音交付更波动，2023-24年中国三大航引进飞机仅完成年初计划56%-70%，延迟交付率高达约25%。[page::3,4]

• 预计2025-27年波音延迟率高达40%，空客延迟15%，波音交付高峰预期为2027年，空客2026年交付高峰（图表6、7）。[page::5,6]

4. 订单结构及未来交付规划（第6-9页）

• 空客订单351架，三大航占92%，机型以A320NEO系列为主，2025-28年预计引进波动明显，以2026年高峰为代表（124架）。[page::6,7]

- 波音订单236架，机型B737Max和B787为主要，占订单构成。航司对波音需求因关税和产能限制有所缩减，延迟和取消风险存在，波音峰值交付2027年。[page::7,8,9]

• 商飞订单以C909支线飞机和C919干线飞机为主。2024年前四个月C909和C919交付同比下降，表明产能和市场需求同时受压。预计未来四年平均年供给47架，交付增长较温和。[page::9,10,11]

5. 飞机租赁趋势（第12-13页）

• 经营租赁飞机比例阶段性下降，2024年四家上市航司引进飞机中仅21%为租赁机，租赁受制造产能延迟和高租金压力影响。全球租赁订单存在交付严重滞后问题。[page::12,13]

- 预计未来四年租赁飞机占新机引进比例不超过20%，航空公司更偏好自购，租赁影响未来将进一步减弱。[page::13]

6. 飞机退出高峰及结构影响（第14-15页）

• 飞机老龄化和租赁返还带来退出高峰，飞机退出占机队比例由2021年的2%升至2024年2.6%，未来四年维持约2.5%。[page::14]

- 退出主要由三大航主导，占比近七成，但未来占比将逐渐下降，因其他公司机龄提升。[page::14,15]

• 退出高峰对下一阶段供给规模形成压制，驱动供给节奏放缓。

7. 飞机利用率及机型结构变化（第15-17页）

• 2024年飞机日利用率8.9小时，距2019年仅差4.9%，预计未来四年维持恢复态势，2028年有望达到或超2019年水平，主要受国际长线恢复以及发动机维修瓶颈问题缓解推动。[page::15,16]

- 单机座位数逐年减少，反映飞机小型化趋势及支线航空增长，宽体机比重下降，2025-2028年单机座位数预计由179降至175座，负增长率约-0.7%至-0.9%。[page::16,17]

8. 未来供给增速综合预测（第17-18页）

• 结合机队增速（2.8%）、飞机利用率恢复及座位数变动，综合推算2025-28年ASK增长3.1%，显著放缓，形成供给低速增长常态。[page::17,18]

- 图表24显示ASK增速趋势明显下降，预示行业进入缓慢积累和理性扩张阶段。

9. 行业周期展望与风险提示（第18-19页）

• 报告强调周期高度和利润弹性主要由需求决定，供给低增速为周期提供稳固且持久的基础。油价大幅下跌利好航空成本结构，有利于潜在利润爆发。[page::18,19]

- 风险包括：飞机制造商产能加速复苏可能带来供给放量压价；国际油价上涨侵蚀利润；人民币贬值带来汇兑压力；关税政策变动带来不确定性影响盈利和供给节奏。[page::19]

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三、图表深度解读

图表1：美国是中国飞机零部件进口第一大来源国（第2页）

• 显示2024年中国进口飞机零部件中51%来自美国，绝对占比最大。

- 说明供应链高度依赖对美进口，一旦关税加征，成本即大幅提升，影响维修及生产。[page::2]

• 图表语义清晰支持文本论断。

图表2：2025-2028年中国民航客运供给增速大幅降低（第2页）

• 供给增速从09-19年15.4%大跌至2025年3.8%左右，后续保持3%-2%。

- 反映高速增长阶段已终结，市场进入增速换挡期。

• 为报告基调提供坚实定量依据。[page::2]

图表3：波音、空客主力机型产能未恢复（第3页）

• B737MAX产能从2018年52/月跌至22/月；A320NEO自63降至50/月。

- 指示制造商产能受事故、供应链影响恢复缓慢。

• 约束2025-27年飞机交付量。[page::3]

图表4：波音、空客飞机交付量（第4页）

• 波音和空客交付量疫情以来波动大，空客交付量回升较快，波音2022-2024年波动大且落后目标。

- 中航三大航飞机引进完成率仅56%-70%，说明供给实际低于需求预期。

• 进一步佐证供给受限。[page::4]

图表5、6、7（第4-7页）

• 三大航飞机引进完成度图显示各航司延迟交付仍普遍且延迟率高达25%。

- 空客订单结构集中在少数核心机型，三大航订单占比达92%。

• 反映行业集中度高及交付压力大。[page::4,5,6]

图表9-10、12、13（第7-9页）

• 空客、波音未来四年交付量波动大，交付高峰错开（2026空客、2027波音）。

- 波音飞机额外关税成本达数百万美元，抬升采购门槛。

• 订单分布和引进计划存在较大不确定性。

- 预计飞机引进逐年波动明显，反映不确定性结构。[page::7-9]

图表14-15（第10-11页）

• 中国商飞累计交付157架C909和16架C919，2025年初期交付量同比大幅下滑。

- 未来4年预计对中国航空公司新增交付约47架/年，增速温和。

• 商飞受市场和政策双重压力，交付不及预期，体现国产飞机成长阶段不确定性。[page::10,11]

图表16-18（第12-13页）

• 经营租赁飞机占比自2017年以来稳步下降，2024年引进量占比仅21%。

- 未来租赁飞机占比继续减少，购机以自有或融资租赁为主。

• 全球租赁交付存在严重拖延问题，影响供给结构。[page::12,13]

图表19-20（第14-15页）

• 飞机退出量逐年攀升，2024年达2.6%，维持高位，未来退出高峰仍持续。

- 三大航退出量占比68%，但未来占比逐渐减小。

• 退出高峰对供给产生压力，限制机队快速扩张。[page::14,15]

图表21-22（第15-17页）

• 2024年飞机利用率恢复至8.9小时，距2019年仅低4.9%，预计2028年完全恢复。

- 单机座位数从2020年顶峰逐步下降，反映小机型占比提升和产业结构调整。

• 飞机小型化趋势代表市场需求细分及灵活度要求提升。[page::15-17]

图表23-24（第17-18页）

• 机队规模年均增长2.8%，ASK增长3.1%，均低于过去十年高速扩张。

- 供给增速放缓是多因素叠加结果。

• 行业进入低速扩张与理性增长并存新阶段。[page::17,18]

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四、估值分析

报告中未直接涉及具体估值模型或目标价，重点聚焦行业供给规律及周期判断，未涉及DCF、市盈率等具体估值方法的解析，更多为行业供给定量预测及趋势解读。

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五、风险因素评估

报告敏锐指出以下风险：

• 飞机制造商产能提速：若波音和空客产能提升，供给骤增，可能导致票价和单位收益下滑，进而压缩航空公司盈利空间。

- 国际油价大幅上涨：油价对航空公司成本敏感，显著上涨会侵蚀利润弹性。

• 人民币大幅贬值：外币负债导致汇兑损失提升，财报压力增大。

- 关税政策反复：政策不确定性对引进成本及供给节奏产生波动风险。

风险描述结合行业及国际政策环境，全面而具体。[page::19]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对供给增长的压制，尤其加征关税和产能恢复缓慢的论断建立在当前关税政策基础，未来政策变动可能快速改变供给格局，这种不确定性本身即为重大变量。

- 交付延迟率估计较为保守，40%波音与15%空客延迟率反映了极大不确定性，实际或因地缘及产业调整加剧波动。

• 报告强调需求为周期核心，但对需求端深层次结构性变化（如消费模式、航空替代品竞争）未深入探讨，潜在影响未充分体现。

- 商飞产能及交付未来预判多依赖现有交付数据，面对技术和供应链瓶颈，预测可能偏乐观。

• 飛机利用率恢复的速度设定较快，短期内国际航线恢复缓慢与维修瓶颈若持续，将限制预期达成。

整体上，报告保持谨慎基调，但面临多重不确定性，未来实际发展路径依赖外部政策、市场需求和供应链动态。

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七、结论性综合

该中金研究报告以详实数据和严密逻辑，全面剖析了未来四年中国民航客运航空供给面临的主要矛盾：飞机制造产能不足和加征关税双重压制，导致飞机交付普遍延迟并抑制新增引进，国产飞机虽订单规模庞大但交付增速温和，飞机退出高峰持续，租赁市场重要性下降。飞机利用率逐步恢复、机型结构趋向小型化，综合作用下，2025-2028年供给年均增长率大幅下滑至约3.1%，远低于历史平均15.4%。这为航空行业周期开启构筑了坚实且持久的基础，但周期高度主要视乘机需求的恢复和宏观经济环境。

分析表明，未来供给结构与增长动力底色理性、谨慎且缓慢，A320NEO、B737MAX为交付主力机型，但产能恢复和供应链瓶颈制约仍在。关税提高波音引进成本，形成实质性门槛，国产商飞飞机供应的进展则尚存在较多不确定性。在飞机退出和座位数结构调整背景下，航空机队整体增长面临历史罕见的多重压制因素。油价下跌有助改善航空公司成本结构和盈利弹性，而汇率风险、产能提速和关税政策变化构成潜在波动风险。

综合图表见解：

• 供应链高度依赖美国零部件（图1），受关税冲击大；

- 供给增速骤降（图2）、飞机产能未恢复(图3)、交付延迟显著（图4-6)为行业制约核心；

• 订单交付分布具有年际波动和机型差异（图7-13）；

- 飞机退出迎来高峰形成供给抵消（图19-20)；

• 利用率与座位数变化矛盾并存，综合影响供给总量（图21-22)；

- 机队与ASK增速大幅放缓、行业进入新周期（图23-24）。

此报告为航空行业中长期发展提供关键供给侧视角，为投资者量化预期、合理判断行业周期和风险提供了宝贵指引。[page::0-19]

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注释：本分析依托报告页码系统标注，确保结论的溯源和引用准确。

报告