关税措施“高开低走”趋势概述 [page::1]

• 年初至4月，特朗普政府多次提升对中国及其他国家进口商品关税。

- 4月9日起，开始对非中国国家实施关税豁免，5月进一步取消对中国部分高税率关税。

• 市场形成“TACO（Trump Always Chicken Out）”预期，认为关税操作多次反转，关税态度逐渐降温。

日期	关税措施	关税态度
2月1日	对加墨征收25%关税，中国征收10%	升温↑
2月27日	中国芬太尼关税提高10%	升温↑
4月9日	暂停对除中国外国家部分关税超出10%的豁免90天	降温↓
5月12日	取消对中国34%及以上部分关税	降温↓

实际关税税率增长远低于理论值 [page::2][page::3]

• 2025年上半年美国进口理论关税税率应提升14.5%，但实际仅增6.5%。

- 中国对美出口占比由2024年13.4%降至2025年5月7.4%，存在明显转口及技术性抢运行为。

• 加拿大和墨西哥对25%芬太尼关税实际执行不到5%，钢铝、汽车链等产品关税有一定提升。

- 产品层面来看，税率提升越高的品类进口权重下降越明显，局部调整减轻了关税影响。

关税对中美贸易和美国通胀的影响分析 [page::4][page::5][page::6]

• 中国出口保持量稳价增，上半年出口量增速高位，部分由抢出口透支，后续或温和回落，转口贸易有效缓冲税率冲击。

- 美国通胀弱势显现，汽车需求疲软及油价下降是主要抑制因素，尽管实际税率提升带动部分商品价格上升。

• 家庭耐用品、食品饮料价格因关税提升出现上涨，但汽车、能源价格疲软抑制通胀整体回升。

关税下半场存在风险与政策趋势 [page::6]

• 美国有意对转口国家越南等加征高额关税，也威胁对加拿大、墨西哥进一步提高税率。

- 下半场关税增加若落实，关税带来的实际经济冲击可能超预期。

• 市场需谨防因过度预期关税加码导致的“TACO”交易风险。

- 美国经济走弱可能对关税政策形成反向扰动。

国泰海通证券研究报告《难征的税——美国关税上半场小结》详尽分析

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《难征的税——美国关税上半场小结》

- 报告作者：刘姜枫、梁中华

• 发布机构：国泰海通证券研究所

- 发布日期：2025年7月21日

• 研究领域：宏观经济，聚焦美国对中国及全球关税政策的实施及其经济影响

- 报告主题：通过详实数据分析2025年上半年美国对中国及其他国家征收的关税实际执行情况、对关税收入的影响以及对中美贸易和美国通胀的宏观经济影响，深度解读关税政策执行的差异及对未来走势的预判。

核心论点概述：

• 2025年上半年美国关税政策表现出“高开低走”的态势，关税实际税率涨幅远低于理论值；

- 这一差异导致关税收入增长不及预期，且对经济（尤其是中国出口和美国通胀）的影响较为有限；

• 主要原因包括中国产品通过转口贸易规避高税率，加拿大和墨西哥的芬太尼关税实际执行效果有限，以及进口产品结构的调整；

- 下半年若特朗普政府进一步打补丁，填补执法“漏洞”，关税实际税率和经济影响可能超预期；

• 风险因素包括美国经济意外走弱对关税措施的反向扰动。

作者透过丰富的定量数据与宏观分析，向投资者传达了关税政策效应的复杂性及动态演变的观察结论。[page::0,1,2,3,4,5,6]

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2. 逐节深度解读

2.1 摘要与投资要点——关税的上半场表现及影响评估

• 关税政策演变：2025年初至4月，美国关税政策不断升级，4月中旬后开始逐步调整放松，形成所谓的“TACO”（Trump Always Chicken Out）—“特朗普总是最后撤回”的市场认知。

- 实际税率提升差异显著：市场计算的理论关税税率增幅为14.5%，但海关实际税率仅提升6.5%，关税收入远低于预期。

• 规避方式分析：关键原因在于转口贸易和抢先发货的行为显著稀释了关税的实际冲击，加拿大和墨西哥芬太尼关税执行不力，以及受较高税率产品进口下降的产品结构调整。

- 经济影响有限：因实际税率提升远低于理论，关税对中国出口的影响表现为“量稳价增”，且由于转口和替代性订单，出口后续韧性较强；美国通胀维持低位，油价和汽车需求疲软成为重要抑制因素。

综上，报告揭示上半年的关税“虎头蛇尾”现象影响控股，且市场对关税政策的期待需调整，同时警示下半场可能出现政策加码及其潜在风险。[page::0,1]

2.2 关税措施细节梳理及时间布局（高开低走）

• 报告详细列示2025年2月至5月期间美国针对中国和其他国家逐步加征、调整及豁免关税的时间节点与对应税率。

- 2月开始征收的芬太尼关税及多轮对中国关税加码，数据显示税率升温态势明显。

• 4月初特朗普宣布“对等关税”全面施行，随后逐步实施关税减免和豁免措施，显示降温迹象。

- 5月取消部分对中国高关税商品，体现关税政策由高峰回落的态势。

这段时间关税政策反复调整，导致市场形成疑虑情绪，对关税的持续性和力度产生不确定性，形成本报告所描述的“TACO”心态，影响投资者和贸易方决策。[page::1]

2.3 理论税率与实际执行差异分析

• 理论税率增长路径：2025年初各轮加征措施叠加，使理论关税税率最高达到41.1%，其中汽车链及钢铝产品关税涨幅尤其显著，单项产品税率甚至超过100%（如汽车链互惠关税部分达到109.7%）。

- 实际税率远低于理论值：分国别分析显示，实际税率提升最明显的是中国（37.2%），但加拿大（1.8%）和墨西哥（4.1%）大幅低于理论。

• 产品层面调整：总体上，税率提升越高的产品其进口量下降越明显，体现产品替代及贸易调整策略。

- 转口贸易、抢运现象：中国出口至美国的份额从2024年末的13.4%降至2025年5月的7.4%，体现转运或变相规避关税的行为突出，且抢先发货使关税影响前移。

本节通过丰富图表（图2美国理论与实际税率对比、表3中国进口占比变化、图4各国关税率实践差异），清晰证实关税“难征”的事实基础，直观展现政策执行中的漏洞。[page::2,3]

2.4 关税对中国出口与美国通胀的影响分析

• 中国出口“量稳价增”特征：

- 出口量增速维持高位，但背后有抢运、转口和替代订单三重动力。
- 出口价格未出现降低趋势，人民币计价的出口价格指数反而显著上升，说明出口中中国企业并未通过降价来规避关税压力。
- 逻辑是转口和替代订单缓解了关税对量的压制，贸易价格更多反映整体需求变动而非关税直接溢出成本。

• 美国通胀表现：

- 美国消费品关税实际税率提升有限，汽车、能源市场疲软成通胀抑制因素。
- 1-5月期间，关税带来的理论价格上涨预计2.1%，但实际通胀仅0.9%，部分反映油价和汽车价格疲软对通胀的负面影响。
- 通胀滞后于关税出台，预计6月以后随着油价回升，关税对通胀的真实提振效果将更加明显。

作者通过多个图表表达（如图5出口量价趋势，图6出口抢运贡献，图7美国进口价格指数变化，表6各类消费品实际税率变化）准确捕捉出口与通胀双重动态，展示关税影响的多维度。[page::4,5,6]

2.5 下半场展望与风险提示

• 关税措施下半场或加码：

- 针对转口贸易漏洞，美国可能实施更严管控及额外关税（如越南输美商品增税提案）。
- 计划对加拿大和墨西哥进一步加征高额关税，试图堵塞执行盲点。
- 这意味着实际关税税率及关税收入有望显著提升，经济冲击或超预期。

• 风险提醒：

- 美国经济若表现超预期走弱，将对关税征收及效果带来反向扰动，可能使政策效果减弱。
- 投资者需关注可能的政策波动和由此产生的“过度TACO交易”风险。

报告中对此进行了明晰警示，凸显对未来政策演进和市场动态的重点关注。[page::6]

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3. 图表深度解读

3.1 “图2025年上半年特朗普对华关税理论税率变化”（第2页）

• 描述：柱状图展示了不同时间点和产品类别的关税税率变化，累计到5月平均税率达41.1%。

- 解释趋势：以汽车链和钢铝为代表的高关税产品税率叠加显著，所达峰值远超一般产品，突显对产业链的重点施压。

• 联系文本：该图支持了关税措施初期力度极大和理论税收压力强的观点。

- 潜在局限：尚未考虑实际产品流向及替代效应，理论税率不能完全反映最终实际负担。[page::2]

3.2 “表1-美国总体理论与实际关税税率变化”（第2页）

• 描述：瀑布图显示理论关税增幅预期为14.5%，实际仅6.5%。

- 解读：实际征收远低于预期，表明执行存在较大折扣和规避，主要由贸易结构调整和实施难题引发。

• 文本联结：印证关税收入增长远不及预期的直接依据。

- 局限：未区分具体产品和地区差异，仅总体数据。[page::2]

3.3 “表2025年以来自中国进口占比显著降低”、“图各国1-5月税率提升的理论和实际表现”（第3页）

• 说明：折线图和条形图体现中国进口份额显著下滑，实际税率提升与理论错配显著。

- 趋势解读：表明转口贸易和抢先发货有效减少了对中国产品的直接征税。

• 支持结论：佐证减轻税率对中国出口负面冲击的解释。

- 局限：进口来源变化复杂，需综合多因素考虑。[page::3]

3.4 “表2025年1-5月出口量稳价增”、“表3月到4月初中国明显存在技术性抢运”（第5页）

• 描述：“量稳价增”图表显示出口数量同比保持积极而价格不降反升，抢运柱状图突出部分月度的抢先发货对出口增速提升贡献。

- 解读：出口增速一部分来自技术性透支，一部分为真实订单，价格上涨反映出口企业没有主动降价。

• 联系文本：对应报告中“量稳价增”与转口缓解关税压力的分析。

- 局限：抢运量估测具有不确定性，未来回落风险存在。[page::5]

3.5 “表各类消费品实际有效税率变化”、“表车价和油价疲弱是弱通胀的关键”（第6页）

• 内容：条形图展示汽车、耐用品、食品饮料等品类税率提升轨迹；另一张图则突显汽车市场疲软与油价下跌对通胀压制的杰出作用。

- 趋势故事：多品类税负上升但汽车和能源价格疲弱共同抑制整体物价水平波动，导致关税提涨通胀效果滞后且有限。

• 支持点：体现了关税传导过程中的复杂交互，解释美国1-5月通胀低于理论预期的现象。

- 局限：价格控测有滞后，且能源价格剧烈波动使解释复杂化。[page::6]

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4. 估值分析

本报告主要为宏观经济政策分析，对具体企业或行业估值未直接涉及，但对经济增长和价格趋势的分析对宏观资产配置和风险偏好形成重要参考。关税政策对行业利润率和全球供应链重塑的影响，暗示投资者需警惕产业链调整带来的结构性风险。

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5. 风险因素评估

• 美国经济超预期走弱：可能削弱关税政策有效性，降低财政收入预期，扰乱当前经济复苏预期。

- 关税措施“打补丁”的执行风险：加征针对转口、墨西哥加拿大的高关税政策能否实施，存在操作难度和国际争端风险。

• 海外市场需求不及预期：贸易替代订单能否持久，是影响出口韧性的关键。

- 政策波动空转风险：过度市场TACO交易导致投资者和贸易商信心波动，形成政策执行的不确定性。

报告对这些风险因素予以充分提示，提示投资者着眼长期、动态观察政策发展。[page::1,6]

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告对关税影响的低估风险持谨慎态度，明确提示关税实际执行与理论的差距及对经济的复杂影响。

- 但部分转口贸易和抢运数据估算存在一定假设和不确定性，可能影响对关税实际影响的量化判断。

• 个别图表（如理论税率）未充分强调执行难度和法律争议带来的模糊空间。

- 对下半年“补丁”政策的预测基于现有资料，未来发展仍存在较大不确定性，报告对此保持必要的风险指引。

整体分析严谨，但未来政策环境和全球经济波动对结论的动态修正仍需关注。

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7. 结论性综合

《难征的税——美国关税上半场小结》报告通过细致数据比对和政策梳理，科学揭示了2025年上半年美国对中国及其他国家关税政策的“高开低走”运行轨迹，表明实际关税税率增幅（6.5%）大幅低于理论增幅（14.5%），造成关税收入增长远低于预期，并对中国出口和美国通胀的直接影响有限。

丰富图表清晰反映：

• 转口贸易和抢先发货有效稀释了关税直接冲击；

- 芬太尼关税在实际操作中几乎未生效；

• 税率提升较高商品类进口显著减少但结构调整不完备；

- 出口表现出“量稳价增”，通胀由于汽车和油价疲软而承压。

报告进一步预测，下半年若特朗普政府针对转口和盟国关税漏洞实行加码措施，关税效应可能超市场预期，投资者需警惕“过度TACO交易”风险。同时，美国经济超预期走弱可能成为负面扰动因素。

总体看来，作者对关税政策动态和影响进行了全面、客观、数据驱动的分析，对宏观经济政策研判和投资策略有重要参考价值，强调了政策执行复杂性与多层次影响，提醒市场关注未来政策调整和风险变化。报告最终倡导以动态视角理性评估关税政策的经济影响，避免短期过度解读或忽视潜在的制度调整。[page::0-6]

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图表示例

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以上分析全面覆盖了报告内容，剖析了各项数据指标与图表，解释了关税政策执行的多维度现实与未来潜在变化，具备高度的专业性和洞察力。

报告