低估值投资长期优势及基金表现 [page::3]

• 2019年至2023年5月，低估值基金累计涨幅101.81%，超主动股基指数和偏股基金指数且波动和回撤较低。

- 单纯低估值投资表现一般，2019年至2023年低市盈率指数仅上涨1.55%。

绩优低估值基金筛选与特征分析 [page::5][page::9][page::10][page::11][page::12]

| 基金代码 | 基金简称 | 累计收益 | 年化收益 | 年化波动 | 最大回撤 | 加权PE | 加权PB | 加权股息率 |
|------------|------------------|--------|-------|-------|-------|-----|-----|-------|
| 000991.OF | 工银战略转型主题A | 142.76%|29.64% |20.50% |14.26% |26.87|3.33 |2.36% |
| 007130.OF | 中庚小盘价值 | 129.43%|27.52% |21.87% |27.11% |34.87|2.78 |1.71% |
| 005505.OF | 前海开源中药研究精选A | 101.81%|22.82% |23.85% |24.01% |34.57|4.86 |1.66% |

• 绩优基金综合选出55只低估值基金，绩优低估值基金抗跌表现更佳，2021年下半年起超额收益明显。

- 绩优低估值基金比普通低估值基金估值更低，股息率更高，且持仓偏向中小市值。

• ROE与PB匹配，绩优基金ROE略低于全体基金，符合估值约束理论，放低成长性要求，营业收入和净利润增速低于平均水平。

绩优低估值基金持仓特点及风险偏好 [page::13][page::14][page::15][page::16][page::17]

• 绩优基金避开高热度股票，研究机构覆盖数显著少于普通基金。

- 股票换手率较低，但行业轮动较活跃，显示行业配置策略灵活。

• 绩优低估值基金股票仓位调整幅度大于普通基金，表明仓位管理更灵活。

- 雷达图显示绩优基金偏好高股息、中小市值、低估值和行业轮动，放低高成长和高ROE要求。

量化投资策略构建及回测表现 [page::19][page::20][page::21][page::22][page::23][page::24]

| 年度 | 低估值组合(无行业轮动) | 低估值组合(含行业轮动1) | 低估值组合(含行业轮动2) | 低估值基金 | 绩优低估值基金 |
|----------|--------------------|--------------------|--------------------|----------|------------|
| 2019年 | 27.97% | 37.52% | 32.44% | 41.88% | 38.75% |
| 2020年 | 60.03% | 19.52% | 34.65% | 43.11% | 42.68% |
| 2021年 | 0.29% | 13.70% | 20.61% | 15.27% | 28.90% |
| 2022年 | -4.57% | 5.45% | 22.51% | -13.33% | -4.51% |
| 2023年1-5月| 6.17% | 21.91% | 32.05% | -0.51% | 5.07% |
| 累计收益 | 108.11% | 140.26% | 247.94% | 101.82% | 156.00% |
| 最大回撤 | 29.87% | 15.97% | 17.73% | 20.74% | 17.03% |

• 两种含行业轮动的低估值组合显著优于无行业轮动组合，收益和风险控制均更优。

- 量化策略选股时对估值、市值、机构覆盖等指标边界截取，避免极端标的，调仓频率考虑年度财报及时性。
- 成果证明行业轮动和精选绩优低估值投资特征对回报提升有效。[page::24]

低估值投资特征分析与量化实践——详尽深度解析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《低估值投资特征分析与量化实践》

- 作者：张立宁（金融工程高级分析师），杨国平（金融工程首席分析师）

• 发布机构：华西证券研究所

- 发布日期：2023年6月8日

• 研究主题：聚焦低估值投资风格，分析其长期表现与绩优基金的特征，并基于这些特征搭建量化投资组合，且对比了不同策略（含行业轮动与否）的绩效。

核心论点：低估值投资在市场波动剧烈的背景下展现出低波动、抗跌及稳健增长的优势，同时，绩优低估值基金具备更低估值、更高股息率、偏中小市值、合理ROE、行业轮动灵活等特点。基于此类特征的量化组合实现了显著超额收益，尤其是加入简易行业轮动的组合，最大回撤和收益率皆超越传统低估值基金表现。报告意图强调低估值投资的长期价值及其量化实施路径。[page::0,1]

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二、逐章节详解

1. 低估值投资有长期优势

• 关键论点：

- 自2021年以来，市场波动加剧，成长风格投资收益显著回撤。
- 低估值投资短期涨幅有限，但长期表现优异，回撤小，波动低，投资体验佳。

• 数据解读：

- 从2019至2023年5月，低估值投资基金累计涨幅达101.81%，领先于主动股基指数和偏股基金指数，且波动更小。

• 图表说明：

- 图表对比了“主动股基指数”、“偏股基金指数”和“低估值基金”三者的收益走势。低估值基金虽然整体收益低于主动股基，但显著优于偏股基金，且波动性明显更低，表明低估值策略风险控制能力强。

• 逻辑支撑：

- 市场波动增强环境下，价值投资尤其低估值投资的防御属性凸显，长期复合优势明显。[page::3]

2. 单纯低估值策略效果一般

• 论点：

- 单靠低市盈率指标构建的指数表现平平，2019-2023年间仅上涨1.55%，远逊于高市盈率指数。

• 数据分析：

- 低市盈率指数和高市盈率指数实绩收益走势反差悬殊，说明单一低估值指标无法显著提升投资回报。

• 后续研究方向：

- 报告因此转向通过基金层面的综合低估值筛选，结合股息率、回撤、波动等指标挑选“绩优低估值基金”，并分析其持仓及风格特征。

• 图表：

- 收益走势图显示低市盈率指数走势平缓，缺乏成长动力，强调了多指标复合选股重要性。[page::4]

3. 低估值基金筛选方法

• 筛选方式：

- 选取资产规模大于5亿元的股票型与偏股混合型主动基金。
- 根据年报/半年报持仓数据，计算基金加权PE、PB和股息率。
- 符合PE或PB最低20%或股息率最高20%的基金认定为低估值基金。
- 为避免风格漂移，筛选时要求历史所有报告期估值指标均处于前20%。

• 绩优基金定义：

- 在低估值基金中，排名前列的基金（依据年化收益、波动和最大回撤指标）认定为绩优低估值基金，共筛选出55只。

• 数据表：

- 表格列出部分低估值基金的名称、累计收益、年化收益、波动率、最大回撤及其加权估值指标，反映筛选标准和绩优基金基本面特征。

• 重要说明：

- 估值指标剔除H股，并作为各报告期均值，为稳健选股打下坚实基础。[page::5,6]

4. 绩优低估值基金抗跌性强

• 观点：

- 2021年下半年以来，绩优低估值基金相较低估值基金整体展现更强的超额收益和抗跌能力。

• 图表说明：

- 时间序列收益走势图显示，绩优低估值基金明显领先于低估值基金整体，强调绩优筛选的重要性。

• 推断：

- 除估值外，管理能力及灵活调整策略或为绩优基金的重要表现驱动力。[page::7]

5. 绩优低估值基金的投资特征

（1）更低估值、更高股息

• 绩优低估值基金的加权PE约为29倍，显著低于全部基金68倍，且股息率2.18%高于整体的0.97%，显示其具备估值优势和持续现金流能力。

- 图表对比显示估值指标和股息率呈现梯度下降和上升趋势，验证了低估值和高股息是优质标的共同特征。[page::9]

（2）偏向中小市值

• 绩优基金持仓加权平均市值1278亿元，低于低估值基金整体的1767亿元，显示这种投资策略偏好中小盘股票，突破传统低估值偏大盘的惯性认知。

- 这可以丰富组合多样性，捕捉市场不同韧性。[page::10]

（3）ROE与估值水平匹配

• 报告利用PB-ROE估值模型解释低估值基金ROE适度，平均13.84%，低于基金整体16.60%，符合估值约束逻辑，低估值不追求极高ROE，保持合理匹配。

- 图表中对数PB与ROE正相关验证理论，支持了基金选股时对ROE的合理放低要求。[page::11]

（4）降低成长性要求

• 绩优低估值基金营业收入和扣非净利润增速分别为14.65%和13.48%，明显低于整体基金22.44%、25.52%，体现放低增长预期反而达到绩优效果。

- 反映出稳健财务基本面优先于高速扩张策略的投资理念。[page::12]

（5）避开高热度股票

• 通过研究机构覆盖数量来衡量关注度，绩优基金持仓股票平均被15家机构覆盖，低于整体基金24家，反映避开市场过热股，降低估值风险。

- 说明在热门股票泡沫期间有避险特质。[page::13]

（6）股票低换手率

• 基金持仓权重变动显示，绩优低估值基金换手率较低，维持稳定持仓以强化价值投资的内生成长能力。

- 换手率低及长期持股体现了坚定持有价值标的的策略风格。[page::14]

（7）积极的行业轮动

• 相较于低估值基金整体行业配置较为静态，绩优基金行业权重变动幅度更大，显示更积极灵活的行业轮动策略，增强了基金适应市场结构变化的能力。

- 说明基金管理人具备较高的策略优化意识和动态调整能力。[page::15]

（8）灵活股票仓位

• 绩优低估值基金股票仓位波动明显较大，时常进行仓位调整，显示基金在定性与定量分析基础上的灵活资产配置管理。

- 灵活仓位有助于把握市场节奏，避开系统性风险。[page::16]

（9）综合投资特征归纳

• 雷达图以分位数形式展现绩优低估值基金在低估值、中小市值、高股息、高ROE、低成长、低热度、低换手率、行业轮动等指标的综合表现，多项指标都处于极端优势区间（如低估值93%，高股息95%）。

- 指标分位数在基金层面统计，保证选股的有效性及稳健性。

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6. 低估值投资量化组合实践

• 基于绩优基金的多维风格指标构建量化组合，选股指标包括估值（PE、PB）、股息率、市值、ROE和机构覆盖度。

- 行业轮动作为关键额外因子构建两个版本组合：无行业轮动和含行业轮动。

• 传统的量化更多极端选股，而本报告强调绩优基金更多选取因子边际较优的过渡区域股票，避免极端低估值或小市值带来的风险，体现了更理性和稳健的选股路径。

- 组合调仓选择在财报信息相对完善的4月、8月、10月，股票市值加权，所有组合不考虑仓位调整以聚焦选股因子效果。[page::19]

7. 组合业绩表现

（a）不含行业轮动组合

• 累计涨幅108.11%，最大回撤29.87%，表现与低估值基金整体相近，波动较大。

- 组合采取估值低、市值小、机构覆盖少，但股息率与ROE高的选股策略，体现低估值的核心因子属性。[page::20]

（b）含行业轮动组合1

• 利用简单行业轮动策略，挑选ROE TTM提升第二组行业作为投资标的。

- 组合收益显著提升，累计涨幅140.26%，最大回撤仅15.97%，走势与绩优低估值基金接近，体现行业轮动大幅优化组合表现。

• 行业轮动突出行业选择能力对价值策略收益贡献。[page::21,22]

（c）含行业轮动组合2（更高股息要求）

• 通过提高股息率筛选门槛，组合股票数量减少，但收益更显著，提高至累计247.94%，最大回撤控制在17.73%以内。

- 表明更严格的股息筛选有助于提升组合质量和收益防护。[page::23]

（d）年度收益和风险数据

• 2019-2023年间，含行业轮动组合2在2021-2023年表现尤为突出，年度波动控制优于其他组合。

- 最大回撤也明显优于无行业轮动组合及低估值基金平均，绩效卓越。[page::24]

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三、图表深度解读

• 图3（低估值基金与指数表现）：持有人权益增长率稳定，低估值基金波动更小，表现体现其风险控制优势，支持价值投资长期领先论断。

- 图4（低/高PE指数涨跌）：高度对比出高估值股票泡沫影响，并暗示单纯低PE策略无法实现收益最大化。

• 表6（低估值基金列表及指标）：详细展示了不同基金的收益与估值指标，为绩优基金特征分析奠定基础。

- 图7（绩优基金抗跌表现）：凸显管理优异型低估值基金在市场下跌期的韧性。

• 图9（估值与股息差异）和图10（市值分布）：业绩优异基金更偏低估值高股息及中小市值，这些是选股关键维度。

- 图11（PB-ROE相关性）与图12（成长性指标）：体现估值理论统计依据与收益稳健性原则。

• 图13（研究机构覆盖反映热度）和图14（换手率）：显示绩优基金避开市场热点，换手率低，符合价值投资风格。

- 图15（行业轮动）和图16（股票仓位）：揭示绩优基金通过行业轮动和灵活仓位管理增强组合表现。

• 图17（雷达图综合画像）：立体展示绩优低估值基金投资多维特征，视图一目了然。

- 图20-23（量化组合表现）：通过累计涨幅和最大回撤曲线展示不同组合策略的收益差异和风险表现。

• 表24（年度收益与回撤）：定量表现复盘关键策略年份的收益和风险指标，印证组合优化效果。

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四、估值方法说明

报告未采用复杂DCF估值模型，核心围绕静态估值指标（PE、PB、股息率）和基本面指标（ROE、成长率）层层筛选基金与股票。通过多维因子叠加形成多指标量化选股模型，结合伦理行业轮动策略，增强了选股的市场适应性和风险控制。估值指标的统计频度为年报及半年报持仓数据，较为严谨。量化组合不调整仓位，而是通过择时和调整权重来管控风险。

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五、风险因素评估

• 历史规律变动风险：报告明确提示，基于历史统计规律的结论和模型，如果市场规律发生根本变化，可能导致报告结论失效，投资者需关注模型有效性的持续验证。

- 量化模型局限：行业轮动策略简单，未来可能不适应市场复杂变化，回撤风险存在。

• 个股基本面风险：虽然筛选了绩优低估值基金，但仍有个股表现波动风险。

- 宏观与政策风险：如金融政策和经济环境剧变可能影响低估值策略表现。
报告未详细说明缓解措施，但强调理性筛选和动态调整作为内生风险缓冲。[page::25]

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六、批判性视角与细微差别

• 积极观点较强：报告广泛强调低估值投资优势，绩优基金被赋予多项绩效描绘，可能存在美化偏向。

- 业绩回溯限制：数据截止2023年5月，尚未涵盖更多近期市场微观波动，长期稳定需进一步实证。

• 行业轮动策略简单：仅选取部分ROE提升行业，行业轮动深度和复杂度有限，可能高估策略效果。

- 组合策略仓位固定：忽略全面的仓位动态管理可能导致收益估计过于乐观。

• 估值指标选择局限：只选用静态指标，不考虑现金流贴现等更复杂估值方法，可能影响估值的全面判断。

- 基金层面分位数与股票层面解读隐匿细节：报告承认基金层次分位数不能直接等同于股票层度，存在统计上的复杂性。

• 数据来源和统计方法透明度有限：基金选择、收益计算的具体方法未详细披露，限制外部验证。

总体来看，报告基于大量实证数据，逻辑严谨，但策略模型和假设均为历史统计分析，未来风险需高度警惕。

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七、结论性综合

华西证券研究所发布的《低估值投资特征分析与量化实践》报告系统性剖析了低估值投资的长期优势，重点筛选绩优低估值基金，并深入剖析了这些基金的多维投资特征，包括极低的估值（PE29倍）、高股息（2.18%）、中小市值偏好（平均持仓市值1278亿元）、与估值匹配的中等ROE（13.84%）、较低成长性（营收、净利润增速均低于整体基金）、规避市场热点（机构覆盖数量少）、低换手率及积极的行业轮动和灵活股票仓位管理。

基于这些特征构建的两款量化低估值组合，分别体现无行业轮动和含行业轮动的区别，并在2019年至2023年5月期间实现了累计涨幅108.11%至最高247.94%不等的显著回报，最大回撤在15.97%-29.87%之间，显著优于传统低估值基金和多数市场指数。含行业轮动且对股息率门槛更高的组合表现尤为优越。

报告通过丰富详实的基金筛选数据和多图表的深入解析，明确低估值投资并非简单的低PE选股，更强调结合现金流回报、成长适度匹配以及积极的行业与仓位管理，才能实现长期稳健收益。

风险提示中指出模型基于历史规律，未来有失效风险，提醒投资者谨慎跟随。本报告的方法论和量化实践为机构投资者提供了系统化、实证支持且切实可行的低估值投资策略模型，具有较高参考价值和实用指导意义。[page::0~25]

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总体评价

此份报告在研究视角、数据深度及实操建议方面体现出较高水准，通过明晰筛选逻辑和绩效对比，详细介绍了低估值投资的内涵升级和实践路径，为低估值投资理论与量化实践之间架起了桥梁。报告适合以价值投资为主的机构投资者，具备良好的学习和借鉴价值。

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（全文引用页码标注完毕）

报告