国内股票股指期权市场成交规模及结构分析 [page::3][page::5][page::6]

• 2021年期权市场成交规模波动较大但整体呈上升趋势，日均成交量和成交额均高于2020年。

- 成交主要集中于沪市300ETF和上证50ETF期权，成交额占比分别约40%和35%。

• 近月合约流动性最强，超过70%的成交量集中于近月期权，远月期权流动性相对较差。

- 认购期权成交规模长期高于认沽，投资者情绪整体保持乐观，但分歧逐渐显现。

期权隐含波动率稳中有进走势及影响因素 [page::10][page::11][page::12][page::13][page::14]

• 50ETF期权隐含波动率高于历史波动率，沪市300ETF、深市300ETF及沪深300期权隐波处于历史低位（10分位以下）。

- 创业板新股纳入沪深300样本期限缩短提升了高波动行业权重，促进沪深300指数波动率基础上升。

• 行业相关系数下降至历史低位，周期性上涨弹性较大，波动率上行空间优于下行空间。

- 期权隐波具有季节性特征，一季度波动率季节性冲高，关注春季躁动行情下的波动率交易机会。

期权策略推荐与实证回测 [page::16][page::17][page::18]

• 备兑组合策略在持有沪深300指数基础上卖出认购期权，历史回报优异，虚值2档和平值期权表现最好，收益稳定且回撤较低。

- 虚值认沽期权的不完全对冲策略，结合股指期货多头，提升收益同时降低最大回撤，有效改善风险收益特征。
| 策略指标 | 中证500 | 沪深300 |
|---------|---------|---------|
| Calmar比率提升 | 0.999→2.044 | 0.423→1.127 |

• 期权策略具备在低波动环境下增厚收益、改善风险控制的优势，建议季度调仓，灵活应对市场波动变化。

新品种与投资者结构优化 [page::8][page::9][page::10]

• 期权市场对外开放持续推进，境外资金及机构投资者进入有助于提升市场流动性和定价效率。

- 外资持仓以沪深300为主，强化了对沪深300相关期权品种的避险需求及发展潜力。

• 期权新品种如中证500指数期权有望缓解期货深度贴水，促进市场结构完善。

中信期货研究|权益策略年度策略报告（期权）详尽分析报告

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一、元数据与概览

报告标题：中信期货研究|权益策略年度策略报告（期权）
作者及研究团队：权益策略团队，研究员姜沁、康遵禹等
发布机构：中信期货有限公司
发布年份/日期：2021年末-2022年展望
研究对象：中国期权市场，特别是股票股指期权及其波动率策略
报告主题：2022年期权市场走势预判及基于隐含波动率的投资策略建议

核心论点及目标：

• 2022年中国期权隐含波动率总体呈“稳中有进”态势。

- 重点推荐一季度做多波动率机会，后续波动率季节性冲高后可能回落，并关注下半年随着经济复苏波动率上行的可能。

• 报告结合股指走势展望2022年A股大致呈现“N”字形波动行情，尤其春季资产荒及财政信用宽松推动“春躁行情”启动。

- 推荐牛市价差策略参与趋势交易，备兑策略做防御，虚值认购期权交易为主；市场流动性、投资者结构、指数编制调整等因素均对隐波构成影响。

• 关注期权新品种的推出，如中证500指数期权，将带来风格套利和雪球产品对应的交易机会。

总体而言，报告试图结合市场结构、波动率数据与宏观经济预测，提供全年期权市场的策略导航。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

1. 对外开放与市场结构变化

关键论点

• 2021年期权市场成交规模波动大，全年呈上升趋势，日均成交量508万张，累计成交额超万亿。

- 成交流动性主要集中于近月合约（成交量占比超70%），远月合约流动性较差。

• 认购期权成交规模持续高于认沽期权，显示投资者整体偏多情绪。

- 期权持仓结构较成交更为分散，持仓量集中度较低，尤其股指期权远月持仓占比较大。

• 期权市场对外开放力度加大，境外投资者可参与股指期权套期保值，有望优化投资者结构和提升市场流动性。

- 陆股通外资持仓以沪深300权重蓝筹为主，预计带来股指期权及ETF期权的对冲需求。

• 期权新品种如中证500指数期权趋近推出，预计影响波动率及带来结构性套利机会。

重要数据与说明

• 期权市场成交量（如上证50ETF期权累计成交量5.64亿张，日均264万张），成交额和持仓均在上涨。

- 成交额占比中沪深300指数期权占比从2021年起稳步提升，反映其市场地位显著。

• 图表1-8详尽呈现成交量、成交额和持仓对比及近远月合约分布，显示近月成交主导流动性。[page::3-9]

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2. 波动率稳中有进

关键论点

• 标的市场历史波动率处于低位，尤其沪深300相关指数的历史波动率处于10分位以下，50ETF波动率略强。

- 期权隐含波动率领先标的波动率上行，回落滞后，隐含波动率长期期待高于历史波动率，反映未来预期。

• 指数样本调整带来高波动行业权重提升（例如信息技术、日常消费、医疗保健），低波动行业权重下降（金融、能源、地产）。

- 行业间低相关系数抑制了指数波动率，相关系数均值处历史低位，行业分化明显，波动率上行空间较大。

• 季节性规律表现为每年一季度隐波较高，春躁行情及年报披露引发波动，预计2022年一季度仍面临类似时期性波动率提升。

数据与模型

• 图表24-29展示50ETF及沪深300指标期权历史与隐含波动率对比，以及波动率锥图，GARCH（1,1）模型用于拟合历史波动率并预测未来波动，显示当前波动率有一定抬升空间。

- 行业权重变化（图表30-31）与行业波动率（图表32）结合，能理解指数波动率的中枢提升逻辑。

• 行业相关系数与沪深300波动率高度正相关，近期相关度降低导致整体指数波动压制（图表33-34）。

- 波动率的季节性规律（图表35）强化春季交易机会的观点。

整体论据结合市场机制与数理模型，支撑波动率稳中有进的观点。[page::10-15]

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3. 期权策略建议

关键策略与推荐

• 波动率交易：重点关注一季度波动率冲高回落的交易机会，下半年复苏交易带动波动率上行。

- 趋势交易：配置牛市价差策略（买入平值认购期权，卖出虚值2档认购期权）参与一季度“春躁行情”，兼顾指数潜在上行受限的风险。

• 对冲交易：

- 备兑组合（持有沪深300同时卖出认购期权）适合低波动环境，能提升收益且收益曲线更平稳，历史表现较好但期权费率低限制收益。
- 买入虚值认沽期权不完全对冲策略，结合多头股指期货增强稳健性。过往数据显示该策略有效提高年化收益，降低最大回撤（提升Calmar比率）。

数据支持与解读

• 备兑组合历年回报走势（图表36、37）显示虚值2档及平值备兑收益较优，策略收益受市场趋势影响强，建议动态调整行权价档位。

- 虚值认沽期权的年化期权费率在$1.2\%-4.44\%$区间（图表39-40），费用合理且具备套利空间。

• IC、IF组合策略回溯（图表41-42）显示运用期权对冲后，策略收益稳定优于单一指数，风险控制更好。

整体策略紧贴市场波动率水平与行为特征，兼顾收益和风险管理，具有较强实用意义与操作指导。[page::15-18]

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三、图表深度解读

下面聚焦部分关键图表，解析其展示内容与背后含义：

• 图表1（期权市场成交概况）：展示2021年主要期权品种累计成交量、日均成交量、成交额及持仓量等指标。体现市场整体活跃、成交规模巨大。50ETF、沪市300ETF为主力品种，深市300ETF规模相对较小。

- 图表2-5（各品种成交量走势）：显示年度内成交量起伏明显，一季度活跃，随季度更替有波动，成交量多为认购期权高于认沽。成交量波动反映市场情绪的循环变化。

• 图表6-8（成交额占比及持仓）：沪深300指数期权成交占比逐渐提升，期权持仓分布相对更加平稳，表明市场资金重心向蓝筹权重指数倾斜。

- 图表9-12（成交量月份分布饼图）：近月合约占比均超70%，集中交易体现投资者偏好短期限套利或策略布局，远月期权较少交易，流动性相对欠缺。

• 图表24-29（波动率锥图）：通过10/25/50/75/90分位数展示隐含波动率与历史波动率分布近况，反映500ETF和沪深300品种波动率整体处于历史低位，波动率有回升空间。

- 图表30-31（行业权重变化）：一定时期内低波动行业权重下降、高波动行业权重上升的趋势明确，直接支撑指数波动率的提升预期。

• 图表33-34（指标波动率与行业相关系数）：显示行业相关度下降导致指数波动率下行的逻辑链，意味着未来行业相关度变化是波动率转折的重要参考。

- 图表36-38（备兑组合及收益对比）：不同档位备兑组合给出多市场情形下的超额收益情况，评估策略在各种行情中的表现差异。

• 图表39-40（年化期权费率）：期权费用与波动率关系明确，费用处于合理区间，为期权策略盈亏关键参数。

- 图表41-42（策略回撤与收益曲线）：用回溯数据对比单纯指数持有与期权组合，直观显示策略的防御性和超额收益特征。

这些图表综合反映了2021年市场结构、资金行为及波动率变化的全貌，为2022年期权策略提供了扎实依据。[page::3-18]

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四、估值分析

本报告未直接涉及传统意义上的股票估值模型（如DCF或P/E估值），核心在于期权隐含波动率和策略预期。估值部分重点体现在：

• 隐含波动率作为期权“价格”的核心指标：波动率锥图展现不同时间窗隐含波动率在历史分位中的位置，反映期权价格“合理性”及未来走势预判。

- 行权价档位的费率区间映射期权时间价值：年化费率反映期权的市场定价水平，为投资者评估策略性价比的衡量标准。

• 基于统计模型（GARCH）对历史波动率进行建模与预测：辅助判断波动率是否处于低估状态，从而指导买入或卖出波动率的策略决策。

这种基于波动率及其统计波动规律的“估值”方法符合期权市场的专业实践，帮助确定何时做多或做空隐含波动率。[page::10-12]

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五、风险因素评估

报告中隐含或直接提及的风险主要包括：

• 宏观经济风险：下半年经济复苏存在不确定性，地产与经济下行压力对股指上行空间的制约可能限制波动率提升。

- 市场流动性风险：远月合约流动性不足，可能导致执行策略时的流动性风险和更高的交易成本。

• 制度政策风险：期权新品种上市节奏及对外开放政策调整存在不确定性，可能影响策略适用性和市场结构。

- 波动率策略的周期性风险：波动率季节性冲高和回落，波动率策略需要把握时机，否则可能面临亏损。

• 投资者结构变化：机构投资者占比上升虽带来流动性，但可能导致波动率峰值回落速度加快，难以复现历史极端行情。

- 策略模型风险：GARCH及历史数据对未来波动率预测存在局限，突发事件可能导致波动率偏离预期。

报告建议通过动态策略调整（如不同档位期权切换）、关注市场结构变化及政策动态，缓解上述风险，但未提供具体量化缓解方案。[page::3-18]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体观点较为乐观，强调“稳中有进”，但对突发市场剧烈波动的应对措施较少，风险因素分析较为笼统。

- 隐含波动率预测依赖历史及统计模型（如GARCH），可能低估黑天鹅风险或宏观冲击对波动的影响。

• 期权投资者结构优化预期依赖外资持续流入和新品种推出，存在政策和国际环境不确定性。

- 备兑组合等防御策略建议在低波市场环境下收益较好，但在市场剧烈波动或趋势显著时表现有限。

• 波动率策略“节奏感”较强，一季度做多波动，一季度后做空波动，操作难度和时点选择要求较高。

- 报告对期权市场深度和流动性变化的探讨比较浅显，并未深入分析大资金、高频等市场微结构对期权定价与策略的影响。

总体分析较为稳健，但对极端风险、市场微观机制及策略执行的实际操作风险关注不足，需在实际应用中加以注意。[page::0-18]

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七、结论性综合

中信期货权益策略团队2022年年度策略报告围绕中国期权市场，通过详尽数据分析和模型运用，得出期权隐含波动率将在“稳中有进”框架下波动，强调一季度做多波动率、年内可分段做空及关注下半年复苏带来的波动率反弹。宏观层面，鉴于A股整体呈“N”字行情和行业结构调整，高波动行业权重增加推动波动率中枢抬升成为核心逻辑。

通过对股票股指期权市场成交、持仓结构及对外开放背景的详细分析，报告指出近月合约深受青睐，成交集中，外资介入改善投资者结构，促进市场活跃度与流动性。期权新品种如中证500指数期权的推出被视为重要催化剂。

图表解析强化了多个重点：50ETF隐波偏强但整体处于历史低位，沪深300系列隐波更低且未来有回升潜力；行业相关系数大幅下降导致指数波动压制，暗示波动率突破的潜在空间；备兑组合及虚值认沽对冲策略的历史过往表现优异，帮助波动率低迷环境下提升收益和稳定风险。

风险提示涵盖经济周期波动、政策调整及市场微观结构限制，但相对缺乏极端风险应对措施。报告建议阶段性配置牛市价差、备兑及虚值认沽期权等策略，灵活应对市场周期与波动率变动。

总之，该报告系统性分析了期权市场的现状和趋势，结合宏观经济及市场结构变化，提出具有操作性的期权策略，适宜机构投资者及专业交易者依据动态市场环境调整持仓，捕捉期权市场波动与收益机会。

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（以上分析均基于报告页码标注详细引用，确保内容溯源和观点严谨）[page::0-19]

附录：关键图片示意

报告