整体盈利能力下行与市场情绪动态 [page::1][page::9]

• 2023Q2万得全A和万得全A非金融ROE预测分别为7.97%和7.09%，较2021Q1明显下滑，2023Q3预计见底。

- 市场整体估值（PB分位数17.17%）较上月略降，存在一定估值压力。

经济周期与基本面驱动分析 [page::10][page::11][page::12]

• 目前处于第五轮康波萧条期，产能、库存与人口周期同步下行。

- 影响企业盈利周期及市场表现，人口周期负面影响自2015年开始显著。

• 经济增长驱动力转向技术进步与全要素生产率增长。

行业轮动及配置建议 [page::5][page::18][page::19][page::22][page::23]

| 行业 | 景气度(复合指标) | 最高景气行业 |
| ------------ | ---------------- | ---------------------------------- |
| 消费 | 高 | 食品饮料、农林牧渔、家电 |
| TMT | 高 | 计算机、传媒 |
| 上游资源类 | 下降 | 石油石化、煤炭、有色金属 |
| 制造业 | 中 | 机械、钢铁、基础化工 |

• 产业链投入产出分析显示中游产业链和下游消费、TMT高景气。

- “食品饮料”、“计算机”、“国防军工”和“家电”行业景气度显著领先。

• 战略投资净额增速指标显示部分行业产能扩张趋势明显（基础化工、电力设备及新能源等）。

策略拥挤度与机构关注度分析 [page::26][page::27][page::28]

• 拥挤度指标包含流动性、成分股扩散、波动率和成分股一致性。

- “传媒”、“家电”、“通信”和“计算机”行业拥挤度较高，机构调研关注度提升。

• “石油石化”、“机械”和“通信”获得较多机构关注，部分行业关注度下滑。

估值和市场分化 [page::24][page::25]

• 市场整体估值低位，行业PB-ROE呈现显著分化。

- 消费者服务与食品饮料行业为高PB与高ROE，估值吸引力相对较强。

• 估值分化指数达到较高水平，反映投资者预期差异加大。

证券研究报告详尽分析报告

——《整体盈利能力下行，消费和TMT行业相对景气——基本面量化模型跟踪 2023年5月》

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一、元数据与概览 （引言与报告概览）

• 标题：整体盈利能力下行，消费和TMT行业相对景气——基本面量化模型跟踪 2023年5月

- 作者及机构：主分析师王程畅（中信建投证券研究发展部副总裁，量化策略分析师，6年经验，Peking University硕士背景），研究助理徐建华（多因子与ESG策略组组长）

• 发布日期：2023年5月3日

- 研究主题：基于自下而上的基本面量化模型，围绕A股盈利能力实时预测、宏观及行业轮动景气度分析，提供2023年5月的行业配置建议。核心聚焦点是盈利能力趋势、行业优劣及市场估值和情绪状态。

核心论点和信息：

• 2023年第二季度，万得全A指数及非金融板块ROE预测分别为7.97%和7.09%，预测2023年第三季度略有下行，但相对历史2021Q1（8.35%、7.63%）下降明显，显示盈利能力处于下行阶段，预计2023Q3见底。

- 行业景气度基于多维指标综合评估，重点看好食品饮料、计算机、国防军工及家电行业的相对表现。

• 估值层面，2023年4月底万得全A的市净率（PB）分位数仅17.17%，整体市场估值低位，且估值分化显著，消费者服务和食品饮料行业的估值分位超过50%。市场成交额呈震荡下行趋势，市场情绪整体较为谨慎。

- 风险提示：模型基于历史数据的规律构建，未来可能失效，特别遇黑天鹅事件需结合定性判断。

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二、逐节深度解读

2.1 基本面量化框架与核心结论

• 报告引用权益资产定价模型和剩余收益模型作为理论基础，详细解析了如何通过财务报表数据估算盈利能力（如ROE）及其对公司价值的驱动作用。

- 残余收益模型表述为：公司价值=账面价值+未来剩余收益现值，未来剩余收益以ROE净减股权利率乘账面资产计算折现。该模型是构建量化策略的核心基点，用以预测企业未来盈利能力和价值。[page::3][page::4]

• 结合股市实时数据（包括业绩快报、业绩预告、分析师预期）高频预测企业未来季度盈利，基于整体法合成行业预期ROE指标，为后续行业景气度构建和行业配置提供依据。[page::7][page::8]

2.2 A股整体盈利预测与市场情绪

• 利用自下而上的分析师预期汇总，报告预测2023Q2万得全A整体ROE为7.97%，非金融业ROE为7.09%，2023Q3保持大致稳定但略有下降，均低于2021年同期水平，反映盈利处于下行通道。[page::1][page::9]

- 报告进一步利用宏观视角，将A股盈利置于周期背景分析，涵盖历史康波周期（约40-60年周期，当前处于第5轮康波萧条期，人口周期、产能周期、库存周期均趋向下行），指出2023年盈利能力可能于三季度触底。图表展示了历史各轮康波，以及中国三周期（库存、产能、人口）同步下行的趋势，强化盈利回落的宏观逻辑。[page::10][page::11]

• 报告还结合人口周期详细分析，利用队列要素模型预测劳动年龄人口及核心劳动人口持续下降趋势，预期对GDP增长率和股市价值增长产生负面影响，进而反映在整体盈利能力和估值压力上。[page::12][page::13]

- 市场情绪层面，成交额图表显示近期成交量震荡下降，四低频拥挤指标（流动性、成分股扩散、波动率、一致性）信号较少，整体市场缺乏热度。[page::14][page::15]

2.3 中信一级行业配置

• 产业链结构深度梳理：根据2018年投入产出表，报告计算了行业感应度系数、影响力系数、前后向联系等多维度指标，反映各行业在工业链中的位置和经济联动效果。如石油石化、煤炭等为绝对上游，有色金属、机械处于中游，消费类行业分布于下游，TMT产业链较为独立。产业链图清晰展示上下游关系，为判断行业联动及景气度演进提供基础。[page::18][page::19]

- 行业生命周期：通过“战略投资净额净增速（长期资产投资净额+并购净额）”，识别行业产能扩张与收缩态势。2022年基化工、电力设备及新能源、医药、电子、计算机五个行业产能明显扩张，标志着它们处于生命周期扩张期，潜力较大。[page::21]

• 景气度构建：基于财务数据、分析师修正（针对信息率高的行业）、行业基本面量化观点综合构建景气度指标。2023年第一季度及四月底显示，农林牧渔、食品饮料、计算机和传媒行业景气度最高，消费和TMT板块相对景气明显，符合盈利预测及行业生命周期判断。[page::22][page::23]

- 估值评估：
- PB-ROE散点图显示食品饮料行业处于高ROE、高PB区域，消费者服务PB同样偏高，说明投资者对这类行业未来盈利的期待较大。
- 市场整体估值水平处于低分位（万得全A PB分位17.17%），但行业估值分化加剧，投资者预期表现为行业轮动分化趋势明显。[page::24][page::25]

• 行业拥挤度分析：通过流动性、成分股扩散度、波动率、成分股一致性等四个低频指标量化行业热度，发现传媒、计算机、通信、消费者服务和银行拥挤度较高，具备相对投资热度，但也隐含风险。传媒行业流动性及成分股扩散量已触发拥挤信号阈值，家电、计算机、通信、传媒处于持续拥挤状态，提示可能出现资金集中或波动加剧风险。[page::26][page::27]

- 机构调研：机构重点关注石油石化、机械和通信行业，且石油石化、家电和通信的机构关注度正在快速提升，而汽车、纺织服装、农林牧渔行业机构关注度有所回落。此外，机构调研文本聚焦于新能源、品牌、营收、供应链、团队等热点词汇，反映当前市场和基本面关注点。[page::28][page::29]

2.4 风险因素评估

• 量化模型基于历史数据总结规律，难以完全涵盖未来变化，尤其在遭遇突发事件如疫情、地缘冲突等“黑天鹅”事件时，模型的预测能力可能受限。

- 报告提醒须关注宏观环境及政策变化，这些因素可能引发基本面突然改变，影响盈利预期和行业景气判断，强调定性分析的重要性。

• 风险缓解方面，报告未明示具体对策，更多建议结合量化与定性综合判断，灵活调整投资组合。[page::31]

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三、图表深度解读

3.1 基本面分析图（page 3-4）

• 图3说明：权益资产定价模型框架示意，显示股票价格由未来现金流（股息$D_{t+k}$）和残余收入（利用ROE与股权资本成本差异计算）折现而来，明确从“价值-质量-市场”三大研究维度切入。

- 解读：该模型链接估值与财务指标，强调ROE和权益资本成本的差值对股价价值的决定作用，解释为何盈利能力变化直接驱动股票价值。分红不是唯一价值体现，剩余收益尤为关键。[page::3]

• 图4（剩余收益模型）：给出剩余收益模型数学表达，说明股价价值可拆解为账面价值和未来溢价（剩余收益现值），该模型适合以财报数据为基础的量化分析。[page::4]

3.2 行业轮动相对收益图（page 5）

• 图5显示自基本面+量价构建的行业轮动相对回报模拟组合在过去一年明显跑赢万得全A指数，说明多维度量化分析在行业配置上具备超额收益能力。当前配置显著偏好食品饮料、计算机、国防军工、家电行业。

- 透过红色曲线走势可见相对收益整体表现稳健，参考灰色区域超额收益空间，合理体现策略优势。[page::5]

3.3 A股ROE实时预测流（page 7-9）

• 图7为财报、业绩快报、业绩预告及分析师预期发布的时间节点，体现数据高频更新逻辑基础。

- 图8三层决策树流程图说明企业未来净利润预测采用了“正式财报>业绩快报>业绩预告>分析师预期>去年同期数据填充”的层层递进顺序，确保数据实时性和准确性平衡。

• 图9对比历史真实ROE与分析师预测ROE，2023Q2预测值较2021年同期下降显著，呈现盈利整体减弱趋势。该预测模型结合了大量个股分析师预期之和，体现了较强的行业集中度信息。[page::7][page::8][page::9]

3.4 宏观周期图示（page 10-13）

• 图10：五轮康波周期波动示意，结合历史事件划定繁荣、萧条、回升阶段，当前处于2008年起始的第5轮康波的萧条期，经济滞涨、国际冲突加剧影响基本面。未来智能化周期重启的可能性提出创新视角。

- 图11三周期（库存、产能、人口）叠加走低图显示2021年后多周期均出现拐点下行，对盈利和经济增长形成压制。

• 图12人口结构变化预测及核心劳动力持续下降，导致长期经济潜在增长率下降，模型基于队列要素做出精准人口预测，强化经济增长放缓的中长期逻辑。

- 图13通过柯布-道格拉斯生产函数分解股票市场价值增长的路径，强调GDP增长作为总体驱动，同时说明人口下降导致GDP增速减弱，最终影响企业收益与市盈率，弱化股市价值增长的基础。[page::10][page::11][page::12][page::13]

3.5 市场情绪及估值相关图（page 14-15, 24-27）

• 图14近期成交额与指数构成分布，成交量减少导致流动性减弱，是市场情绪低迷体现。

- 图15“低频拥挤指标”信号与行业拥挤数量与市场波动关系图，显示历史拥挤度高峰常对应市场调整，当前拥挤信号处于较低区间，市场整体无明显拥挤。

• 图24呈现万得全A及多个子指数PB分位，主流估值处于历史低位，行业间存在显著分化，消费服务及食品饮料分位偏高，投资者偏好明显。

- 图25 PB与ROE散点图揭示估值合理性及行业聚焦，食品饮料高ROE高PB，市场溢价集聚。估值分化指数则反映行业间投资预期差异。

• 图26和27展示行业拥挤度历史分布及当前阈值触发情况，传媒持续拥挤，消费和TMT偏高，提示短期波动风险不可忽略。[page::14][page::15][page::24][page::25][page::26][page::27]

3.6 机构调研热度及内容分析（page 28-29）

• 图28机构调研历史分位显示石油石化、机械、通信行业机构关注度较高且动态提升，汽车、纺织服装及农林牧渔关注度下滑。

- 图29机构调研词云提取关键词如“新能源”、“品牌”、“营收”、“供应链”、“团队”、“AI”等，反映当前机构调研关注的热点与行业发展主题紧密相关，含有技术更迭和产业升级的信号。[page::28][page::29]

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四、估值分析

本报告主要借助PB分位数与ROE的传统估值指标结合行业分化趋势进行估值评判。

• 估值方法：

- 主要用市净率（PB）配合净资产收益率（ROE）考察行业估值合理性，基于行业景气度，宏观周期和盈利下行的情况下，估值整体处于底部区域。
- 通过历史估值分位对比，判断当前估值处于低位（17.17%），意味着市场整体预期较低，存在反弹的基础。
- 行业估值分化指数同步显示，消费者服务、食品饮料等增长性板块获得较高估值溢价，说明市场对其未来成长性抱有积极预期。

• 估值分化的意义：估值分化反映不同板块盈利和景气差异的投资逻辑，以及宏观经济及货币政策环境变化对风险偏好的阶段性影响。[page::24][page::25]

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五、风险因素评估

• 模型的局限性：主要基于过去的中微观基本面数据及估值、市场行为和机构调研数据，未囊括宏观政策突变和黑天鹅事件。

- 量化模型在遭遇新冠疫情、俄乌冲突等复杂多变环境时准确度可能降低，需要辅以主观定性判断。

• 黑天鹅事件不可预测性决定了量化模型在极端行情时的风险。未来盈利和宏观经济变量的不确定性较大，尤其在当前复杂国际形势和结构性调控背景下。[page::31]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对量化模型依赖较强，虽提出限度与风险提示，但对模型失效的可能性和灵活调整机制缺少更详细阐述。

- 对行业配置的看法较为谨慎，未明确给出具体评级和目标价，可能因量化模型本身不涵盖市场预期变化而有保守。

• 机构关注度与市场热度不完全同步，某些行业如传媒拥挤度高且机构调研不高，可能存在潜在价格泡沫。

- 产业链分析详实但数据基于2018年投入产出表，时间维度较旧，未明确近年产业链结构调整的最新变化。

• 报告信息密集且涵盖面广，但个别图表（如产业链系数附表）信息杂乱，不便快速提炼精华，或影响阅读效率。[page::18][page::19][page::28][page::31]

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七、结论性综合

本报告以严密的量化剩余收益模型为理论基础，结合高频财报数据和分析师预期，全面剖析了2023年A股整体盈利能力的下行趋势，明确指出2023年第二季度ROE明显低于2021年同期，且在三季度预期触底。宏观层面，报告从康波周期及三大周期（库存、产能、人口）下行动态出发，判定股市盈利处于周期性衰退阶段，盈利压力较大，并以生产函数视角强调人口下降对GDP及股市价值增长的长期制约作用。

行业视角，经过产业链分析、生命周期判断和景气度测算，最终重点看好消费（食品饮料、农林牧渔）、TMT（计算机、传媒）及部分防御性行业（国防军工、家电）。其中，食品饮料以其高ROE和市场给予的高PB估值处于投资者青睐的核心区。市场整体估值与成交量偏低，市场情绪谨慎且资金分布相对分散，部分行业拥挤度较高，提示风险。机构调研显示，石油石化、机械、通信等传统行业关注度强，新能源及品牌等关键词反映出行业升级趋势。

风险方面，报告警醒模型基于历史规律，未来可能失效，尤其面对复杂宏观环境和黑天鹅事件时需结合主观判断调整。总体而言，报告立场稳健，建议关注消费与TMT行业的相对长线机会，但警惕市场拥挤导致的波动风险和盈利继续下行的挑战。

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附录：重要图表示意

• 图3-4：权益资产定价与剩余收益模型框架图，揭示ROE对股价的决定性影响。

- 图5：行业轮动相对收益曲线，显示基本面+量价策略具备持续超越大盘能力。

• 图9：万得全A及非金融ROE历史预测对比，2023Q2指标明显下调。

- 图10-12：五轮康波历史周期、三周期示意及人口波动模型，宏观视角提供周期底部信号。

• 图22-23：行业景气度构成及近年变化趋势，明确消费及TMT景气度提升。

- 图24-25：行业估值分位及PB-ROE关系，反映行业估值差异与盈利能力对比。

• 图26-27：行业拥挤度指标及阈值信号，提示策略中关注的拥挤行业风险。

- 图28-29：机构调研关注行业变动及关键词，反映市场动态及行业热点。

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综述

本报告通过系统的量化框架、高频数据驱动的盈利预测和深入的宏观与行业结合分析，为投资者详尽揭示了当前A股市场盈利下行格局下的行业分化机遇与风险提示，尤其强调消费和TMT行业相对景气。基于该研究，市场估值仍处低位，具有一定投资价值，但考虑到盈利周期和宏观风险，需保持审慎，警惕部分行业热度及拥挤度的潜在冲击。整体报告内容丰富，结构严谨，提供了建设性的行业配置参考。

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报告