“大而美”行情的识别与周期划分 [page::4]

• 通过Wind全A指数与其等权指数差值（Spread）显著抬升，界定出2014年至今四次典型“大而美”行情窗口。

- 代表行业存在阶段性变迁，涵盖非银金融、银行、地产、家电、新能源等[page::4]。

基金净值分解法量化“机构抱团” [page::5][page::6]

• 采用资产因子模型收益分解推算基金行业仓位，采用月度为频率揭示机构资金行业偏好。

- 机构抱团行业与“大而美”行情领涨行业高度重合，建立机构抱团指标监控仓位集中度[page::5][page::6]。

机构抱团的自我强化机制 [page::7]

• 业绩驱动导致机构加仓优质赛道资金持续流入；

- 机构市场占比提高，助推抱团趋势；

• 新发基金规模增长，增量资金加剧抱团现象[page::7]。

历史回顾：四次“大而美”行情与抱团瓦解详解

第一次行情（2014年末至2015年初）[page::8][page::9][page::11]

• 宏观经济下行，信贷弱，央行连续降息，引发抱团非银金融、银行、地产等行业。

- 抱团瓦解后资金流向计算机、传媒等低估值赛道，抱团股平均回撤超12%[page::8][page::9][page::11]。

第二次行情（2017年Q1-Q3）[page::11][page::12][page::13]

• 经济复苏，贸易景气提升，资管监管加强，货币政策收紧，抱团家电、煤炭、非银金融等。

- 抱团瓦解后资金转向计算机、食品饮料、通信等行业，抱团股回撤约3%[page::11][page::12][page::13]。

第三次行情（2017年末至2018年初）[page::14][page::15][page::16]

• 基本面相对稳定，经济预期乐观，监管持续，股市风险偏好抬升，抱团食品饮料、家电、银行。

- 抱团瓦解后计算机、电子、通信、医药受益，抱团股回撤超12%[page::14][page::15][page::16]。

第四次行情（2020年末至2021年初）[page::17][page::18][page::19][page::20]

• 经济修复向好，信贷低增速，疫情影响下货币政策调整，抱团新能源、有色金属等。

- 瓦解后资金流入钢铁、煤炭、电力等价值股，抱团股回撤超20%，创历史最大规模[page::17][page::18][page::19][page::20]。

当前基金抱团行业与市场表现分析 [page::20][page::21]

| 行业 | 本周仓位(%) | 相对上月变化(%) | 变化趋势 |
|------------------|-------------|----------------|----------------------|
| 电力设备及新能源 | 13.33 | +3.4 | 持续加仓 |
| 房地产 | 1.84 | -0.1 | 小幅减仓 |
| 建材 | 1.82 | +0.63 | 稳定 |
| 银行 | 5.85 | +1.57 | 小幅加仓 |
| 煤炭 | 0.45 | +0.05 | 微弱变化 |
| 传媒 | 0.52 | -1.47 | 减仓明显 |

• 抱团股平均回调20%左右，机构仓位调整有限，短期资金偏向价值板块，抱团有卷土重来风险[page::20][page::21]。

机构抱团现象的辩证观点及未来展望 [page::22]

• 随着机构投资份额提升，抱团成为市场常态，合适“赛道”将获得长期溢价。

- 未来可能呈现多轮抱团交替，基金重仓单一行业的趋势或继续[page::22]。

【专题报告】“大而美”行情与“机构抱团”的再认识——详尽解析

一、元数据与概览

报告标题：《“大而美”行情与“机构抱团”的再认识》
作者与发布机构：华创证券研究所，证券分析师王小川、周冠南等
发布日期：2021年3月（报告内时间一致性推断）
研究主题：深度剖析A股市场中“大而美”行情与“机构抱团”两大现象的内在联系、发展演变机制及其对市场风格和行业配置的影响。报告通过历史数据回溯和量化模型覆盖近十年市场表现，整理四轮“大而美”行情及其背后宏观经济、政策动向、市场表现和风险特征，探讨机构抱团的属性、强化原因及瓦解后的市场转向。

核心论点与评级：

• 核心信息：

- 以Wind全A权重指数与等权指数的价差（Spread）作为“大而美”行情的量化指标，具体识别了2014年以来4次明显阶段。
- 采用基金收益分解法定量推算基金月度行业仓位，构建机构抱团指标，确认机构抱团与“大而美”行情存在显著相关性。
- 机构抱团呈现强烈的自我强化循环，受业绩驱动、机构份额提高和新基金募集放大影响。
- 抱团瓦解阶段通常伴随资金从大盘成长转向大盘价值及更优赛道的行业机会，如计算机、通信等。
- 本轮抱团瓦解深度和幅度均为历史最大，但回调并非极端，机构仓位显示抱团板块有望逐步卷土重来。

• 风险提示：本报告量化模型和策略基于历史回测，未来不保证有效。

报告综合了宏观经济、流动性、信贷、杠杆与市场结构等多维度因素，为投资者判断市场风格转换和布局抱团及新赛道提供科学依据。[page::0,1,4,6,22,23]

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二、逐节深度解读

1. “大而美”行情历史重现

关键内容与逻辑：

• “大而美”行情指市场受大市值优质核心行业驱动，指数表现强劲，但多数中小市值股票表现不佳，形成典型的“赚指数不赚钱”的现象。由于Wind全A指数是自由流通市值加权，与等权指数的价差（Spread）反映资金对大盘龙头的集中配置。

- 图表1展示2014年以来的Spread历史轨迹，红框标识四大显著抬升阶段，通过该标准定义为四次“大而美”行情时间段及其代表行业（图表2）。

数据与趋势：

• 4轮行情起止时间分别为：2014年11月-2015年1月、2017年3月-7月、2017年9月-2018年2月、2020年10月-2021年2月。

- 代表行业涵盖非银行金融、银行、房地产、家电、食品饮料、新能源等大盘重量级行业。[page::4]

2. 如何定量研究“机构抱团”？

核心观点：

• 传统基金持仓分析滞后，难以实时捕捉机构抱团动态。

- 采用基金收益分解法（引用Sharpe资产因子模型和二次规划技术）实现基金层面行业仓位的月度动态推算，实现高频且精确的机构抱团量化分析。

• 以基金行业仓位的增量及其变动效率构建机构抱团指标，精确识别仓位集合的行业数量和抱团程度。

- 图表3展示基金月度仓位时间序列的行业动态，多维度呈现机构资金偏好。

技术阐释：
收益分解模型中，基金收益率作为因变量，行业或风格指数收益率为自变量，加约束$\delta_i\ge0$且权重之和为1，利用二次规划推算资金仓位，确保解的有效性和解释力。[page::5,6]

3. “大而美”行情与机构抱团关系

总结：

• 四次“大而美”行情的代表行业，与同期机构仓位明显加仓行业高度重合，验证了“两者有相关性”的核心论断。

- 机构抱团指标的构建机制允许动态监测，多轮抱团过程中该指标均大幅提升。

数据解读与逻辑：
如图表4所示，首次抱团覆盖了房地产、非银金融、轻工制造、基础化工等行业，第二至四次亦均匹配观点。反映机构资金集中优势赛道，放大了“抱团”效应。[page::6]

4. “机构抱团”自我强化机理

要点：

• 业绩驱动：优异板块吸引资金形成正反馈，导致跑赢的基金增加对该板块配置。

- 机构占比增加：机构资金占比提升，资金偏好明确，更偏好“安全性+成长性”的龙头股。

• 新发基金放大效应：自2020年10月以来，新基金体量和份额大，资金流层层推升抱团赛道，ETF份额亦同步水涨船高。

此路径依赖形成从业绩到资金再到业绩的循环，多重正反馈趋势增强抱团的持续时间和强度。[page::7]

5. 机构抱团何时松懈？

报告指出机构抱团瓦解的标志有三个：

• 抱团行业估值高企至无顾忌买入或盈余收益衰减。

- 宏观经济政策如流动性收紧或转向。

• 存在更优赛道吸引资金分流。

通过这三个条件可判断机构抱团的松动窗口与持续性。[page::7]

6. 四次“抱团行情”复盘与投资机会梳理

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6.1 第一次抱团（2014年11月至2015年1月）

• 宏观环境：经济增速明显放缓，制造业PMI下滑破荣枯线，信贷与社融增长乏力，杠杆水平增速减慢，央行采取连续降息应对（图表5-8）。

- 市场表现：大盘权重板块表现强劲，如非银金融涨超104%，银行涨59%，建筑涨52%，房地产涨41%（图表9）。

• 瓦解后：计算机、传媒、通信、电子等低估赛道受青睐，实现至少20%以上回报，抱团行业回调超过12%（图表10-11）。

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6.2 第二次抱团（2017年3月至7月）

• 宏观环境：全球贸易复苏，国内经济数据超预期，供给侧改革推动工业品涨价，但同期金融监管和“资管新规”收紧导致非标融资缩减，资金面整体趋紧（图表12-15）。

- 市场表现：家电、非银金融、银行、煤炭、食品饮料成为抱团热点，家电涨15%，煤炭涨15%，非银金融涨14%（图表16）。

• 瓦解后：计算机、食品饮料、通信等行业反弹强劲，抱团行业至少回撤2.3%（图表17-18）。

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6.3 第三次抱团（2017年9月至2018年2月）

• 宏观环境：经济表现稳定，市场流动性受监管影响限制，杠杆率下降（图表19-22）。

- 市场表现：食品饮料、家电、银行涨幅均超过16%（图表23）。

• 瓦解后：计算机、通信、医药等低估赛道受资金青睐，抱团行业普遍超12%回调（图表24-25）。

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6.4 第四次抱团（2020年10月至2021年2月）

• 宏观环境：经济强劲恢复，工业增加值和出口创近年高，信贷和社融增长相对回落（图表26-27），杠杆率经历先升后小幅回调，货币政策维持相对宽松（图表28-29）。

- 市场表现：有色金属、电力设备、新能源、食品饮料、国防军工等成为抱团主力，涨幅超40%（图表30）。

• 瓦解后：钢铁、煤炭、电力、公用事业、建筑等价值股反弹明显，抱团行业回撤幅度平均超过20%（图表31-32）。

[page::7-19]

7. 当前抱团行业走势与仓位动态

• 通过对截止2021年3月的基金仓位估算（图表33），目前资金在房地产、建材、综合金融、电力设备等行业有小幅加仓，但抱团核心行业减仓未明显，整体仓位调整有限。

- 大资金由于抱团前期集中度高，短期很难完成风格切换，导致大盘价值表现优异（钢铁、煤炭涨幅强劲）。

• 机构抱团股平均已有20%调整，调整力度较前历史阶段均衡，后续可能延续或卷土重来。

[page::20-21]

8. 如何辩证看待机构抱团？

• 抱团是机构化进程的自然表现，跟随业绩、成长潜力形成集中投资趋势。

- 伴随着“赛道正确”的资产溢价不断抬高，基金经理基于业绩排名选择龙头股抱团强化。

• 未来机构抱团或将持续，抱团模式可能向更多元化与细分赛道演变。

[page::22]

9. 风险提示

• 本报告所有定量与统计基于历史数据，未来市场表现可能偏离预测，提示投资者审慎决策。

[page::23]

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三、图表深度解读

1. 图表1——Wind全A指标与等权全A指标Spread曲线，突出2014年至今4次大幅上升区域，标志着市场重仓龙头股的行情轮动，明确划定“大而美”行情区间。

2. 图表3——基金行业仓位时间序列，呈现不同色彩折线代表不同行业，反映了机构资金随时间变动的行业偏好。

1. 图表5-8、12-15、19-22、26-29——多幅宏观经济数据图解，涵盖工业增加值、PMI、信贷社融、杠杆率走势及央行利率变动，展示各轮抱团产生的环境背景。

4. 图表9-11、16-18、23-25、30-32——不同时期抱团行业涨幅与抱团瓦解后各行业表现，动态反映资金流动和行业轮动规律，显现抱团瓦解后的投资机会。

1. 图表33——2021年最新基金仓位测算细节表，展示了细分行业仓位变化，为当前资金流向提供实证数据支撑。

图表与数据系统性地支撑报告论点，显示历史周期、行业及政策对抱团行为的驱动关系，筑牢理论与实证结合的桥梁。[page::4-21]

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四、估值分析

报告未直接使用DCF、PE等传统估值模型，但通过基金仓位及行业市盈率变化间接体现估值动态。
抱团行业估值高企（部分行业估值出现显著升高），瓦解期间表现为估值回落与价格调整。
历史回撤深度与估值变化数据（图表11、18、25、32）表明行情顶峰时普遍估值达到高位，回落时估值调整对应明显。

此方式侧重于宏观视角下资金流动与相对估值调整的量化分析，强调机构仓位集中度对市场估值与行情的驱动影响。[page::8-21]

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五、风险因素评估

• 依赖历史数据和模型回测的有效性不确定，未来市场环境可能发生根本改变。

- 抱团强度受基金规模、新基金发行及市场情绪影响，快速变化降低策略稳定性。

• 政策环境、宏观经济突变（流动性紧缩、监管政策变动）可能快速瓦解抱团格局。

- 板块轮动与资金流向突然转变可能导致突发性风险，行业间估值偏离加剧。

• 报告未对流动性风险及宏观极端事件进行充分预警。

无明显缓解策略，投资者需结合市场实时动态加以研判。[page::0,23]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告线性假设机构行为较为理性及持续，忽视了市场非理性波动、短期情绪因素的影响。

- 机构抱团指标虽创新，但依赖于收益分解模型，模型本身对风格指数选择与权重约束敏感，可能低频次掩盖细节动态。

• 抱团现象与市场估值扩张具有关联，但报告未充分分析估值泡沫破裂对风格切换的深远影响。

- 多轮抱团瓦解虽显示资金流入更好赛道，但报告对产业基本面和企业盈利持续性分析较弱。

• 抱团自我强化循环中对基金经理行为动机假设较为理想化，未考虑市场流动性变化和政策干预隐含风险。

以上提示投资者对报告结论保持充分理解的同时，须结合更广泛宏观和行为金融视角。[page::5-22]

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七、结论性综合

本报告全面梳理了自2014年以来A股市场中多轮典型“大而美”行情，定量阐释其形成机制和特征，创新采用Wind全A与等权指数Spread测定大盘权重集中状态，结合基金收益分解法量化机构抱团仓位动态，印证二者紧密相关性。机构抱团行为通过业绩驱动、机构占比扩大和新基金规模增大形成显著的路径依赖和自我强化。

历史数据揭示，“机构抱团”瓦解通常伴随资金转移至估值相对合理且潜力更优的中小盘成长或价值赛道。当前第四次抱团瓦解为历史最深，市场风格短期内偏向大盘价值，周期内钢铁、煤炭等板块表现强劲，而原抱团行业估值与股价回调幅度均显著，机构持仓调整尚未充分，显示潜在可能“卷土重来”。

图表数据佐证宏观经济周期、信贷政策和杠杆水平是“大而美”行情重要背景。基金仓位的月度动态监测及机构抱团指标可为投资者提供实时警示，助力把握行业轮动与风格变迁。

综上，报告为理解当前及未来市场结构性行情与机构行为提供了科学工具和历史经验，提示未来投资应兼顾风格切换和赛道选择，同时警惕抱团极端波动风险。[page::0-22]

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总体评价

本报告结构严谨、数据详实，模型方法创新，结合宏观政策、市场动态及机构行为提供具操作性投资参考。其利用相对价差与复杂的基金收益分解，较系统地捕捉机构抱团现象，形成较为全面客观的市场周期复盘和未来趋势判断。

投资者可结合报告结论，警惕抱团瓦解后风格切换风险与机会，但需注意报告依赖历史回测的局限性和对行为及情绪风险关注不足。未来可考虑结合更细分企业盈利分析及跨市场联动影响，补足策略的多元视角。

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（全文共计约3300字）

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