特朗普2.0政策对全球资产的影响分化明显 [page::0][page::1]

• 特朗普政府先实施关税和移民限制，较2016年任期初期对经济增长压制更强。

- 美国股票和全球商品指数由强转弱，中国股市与黄金表现由跌转涨，市场风险情绪提升。

• 关税政策推动黄金现货紧缺，COMEX库存大幅增加，借出利率升至20年最高，刺激黄金价格攀升。

黄金现货紧缺及价格表现与展望 [page::1][page::2]

• 近期黄金现货由伦敦转移至COMEX，伦敦供给短缺推动黄金借出利率飙升至5%以上。

- 英国央行持有大量黄金，存在供应瓶颈；随着供应逐步平稳，黄金价格可能短期回调。

• 中长期因美国通胀上升和财政赤字扩大，基于量化黄金模型预测未来10年黄金价格有望上涨至3000-5000美元/盎司。

- 建议维持黄金战略超配，淡化交易属性，注重配置价值。

中国资产韧性分析与展望 [page::2][page::3][page::4][page::5][page::6]

| 指标 | 2018年 | 2024年 |
|--------------------------------|------------|------------|
| 中国对美出口占GDP比重 (%) | 约4.0-7.2 | 约2.8 |
| 美国在中国出口份额中占比 (%) | ~17-21 | 14.7 |

• 当前关税水平低于预期，双方关税谈判存在可能，缓解避险压力。

- 中国对美出口占GDP比重下降，出口多元化抵御贸易摩擦风险。

• 高出口敞口行业（如电子、家电、机械、纺织）估值未见明显承压，整体行业和大盘表现稳健。

- 两融余额维持高位，市场情绪积极，建议保持股债平衡，逢低增配股票。

全球资产配置建议与风险控制 [page::6][page::7]

| 资产类别 | 增长下行风险影响 | 配置建议 | 通胀上行风险影响 | 配置建议 |
|----------|------------------------------------------------|----------|----------------------------------------------------|----------|
| 股票 | 政策刺激不足，增长下行压制盈利和风险偏好 | 低配 | 货币政策收紧利空估值 | 低配 |
| 债券 | 政策刺激不足，可能宽松利好债券 | 高配 | 货币政策收紧利率上行 | 低配 |
| 商品 | 需求不足，偏弱 | 低配 | 货币收紧抑制需求，政策打压价格 | 低配 |
| 黄金 | 经济下行对冲及货币宽松利好 | 高配 | 滞胀和债务风险对冲 | 高配 |

• 美股估值偏高且对增长与通胀敏感，面临双向不确定性，建议适度降低海外股债仓位。

- 美债利率当前约4.5%，可能上冲至5%以上也可能降至4%以下，配置时应密切关注利率走势。

• 商品资产在增长失速和通胀失控两种极端情景下均面临压力，建议保持低配。

- 综合来看，全球资产配置策略需强化风险控制，耐心等待明确交易机会。

金融研究报告详尽分析：中金《特朗普交易的新阶段》

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一、元数据与概览

• 报告标题：《特朗普交易的新阶段》

- 作者与发布机构：来自中金公司大类资产研究团队，包括李昭、屈博韬、杨晓卿。

• 发布日期：2025年2月13日，北京时间

- 报告主题：聚焦2025年特朗普政府新一阶段的政策兑现及其对全球大类资产的影响，特别关注关税、贸易、通胀、增长以及全球股债商品市场的动态变化。

• 核心论点：

- 特朗普2.0政府采取的政策逻辑与2016年版不同，先紧缩关税和移民政策再减税，短期对增长抑制更明显，通胀压力更大。
- 预计资产价格结构已出现转折，风险偏好从提升转向波动加强，美国股市与全球商品表现相对弱化，黄金与中国股市表现韧性增强。
- 中国资产整体表现较前2018贸易摩擦更具韧性，关税冲击有限，维持股债平衡配置。
- 全球资产中，美股估值偏高，商品因“人造通胀”风险存在双重压力，建议降低海外股债及商品仓位，强调风险管控。
- 黄金因关税引发的流动性紧张出现短期供给瓶颈，但中长期看受益于高通胀与美元债务失衡，维持战略超配。

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二、逐节深度解读

2.1 政策及宏观背景分析

• 特朗普政策兑现节奏对比：

- 2025年版（特朗普2.0），政策先聚焦关税、移民限制和严格财政紧缩，再推进减税，较2016年先发减税行为导致的低增长压制更显著。
- 关税主要包括对加拿大和墨西哥的25%关税（后推迟）、对中国10%关税（已于2月4日生效）、对铁铝25%关税等。
- 此举预计压低美国GDP超过0.4%，推升通胀1%以上，通胀与增长矛盾加剧。
- 退出巴黎协定并加大传统能源采掘，加紧移民驱逐。

• 全球资产反映：

- 美国股市与全球大宗商品呈现由强转弱趋势；
- 中国股票、黄金由跌转涨，表明投资重心变化，波动率增强。

• 政策影响逻辑：

- 关税和移民政策直接抑制经济增长，但同时因成本推升引发通胀上行。
- 2025年美国尚在疫情后高通胀周期，政策冲击比2016年时影响更为显著。[page::0], [page::1]

2.2 黄金市场分析

• 市场表现：

- 受关税政策影响，担忧对贵金属征税推升黄金持有与交割成本，纽约COMEX仓库现货黄金库存近两个月翻倍接近历史高位。

• 图表解读：

- COMEX黄金库存显著上升，反映投机与避险资金大量入场。
- 伦敦金属交易所（LME）现货黄金短缺，导致黄金借出利率飙升至5%，20年来最高。

• 供给瓶颈及流动性紧张原因：

- 英国央行虽持有大量现货黄金，但提取过程缓慢，造成短期供给卡顿。
- 预期随着英国央行黄金释放，现货紧张及流动性问题将逐步缓解，黄金价格面临阶段性回调压力。

• 中长期展望：

- 黄金对高通胀与经济增长放缓均具避险功能。
- 使用通胀、财政状况及全球央行购金构建的“黄金模型2.0”预测未来10年金价中枢有望在3000-5000美元/盎司区间，仍具相当上涨空间，推荐战略超配，淡化短期交易属性。[page::1], [page::2]

2.3 中国资产表现分析

• 整体态势：

- 2024-2025年对比2018年贸易摩擦，中国资本市场展现更强韧性，大盘未见明显承压。

• 主要原因：

1. 对华加征的10%关税低于市场预期，且存在谈判空间。
2. 出口多元化，对美出口占比降至15%（相较2018年19%），有效分散关税风险。
3. 内部政策转向与宏观刺激措施（DeepSeek）提振市场情绪。

• 图表说明：

- 万得全A指数对比显示2024-25年估值并未显著跌落。
- 中国对美出口占GDP比重低于墨西哥及加拿大，显示相对风险较小。
- 贸易依赖度下降说明对美贸易摩擦冲击减弱。

• 行业层面：

- 高出口敞口行业（电子、家电、汽车、机械设备、纺织服饰）对关税敏感。
- 电子行业由于AI技术加持估值提升，外推估值难以与2018年直接比较。
- 除电子外，其他高贸易敞口行业估值相对健康，未被明显压低。
- 另一组表现较差的传媒、有色、轻工行业估值稳健未显著走弱。

• 策略建议：

- 由于关税影响已基本落地，仍可保持中国股票战略性积极配置，密切关注高贸易敞口行业风险。
- 两融余额维持高位，市场，多头氛围尚存。
- 债券市场因人民币稍有反弹，汇率稳定压力降低，债券也未明显受压。
- 战术上提倡股债平衡，灵活调整再平衡，逢低增配股票。[page::3], [page::4], [page::5], [page::6]

2.4 全球资产配置与风险展望

• 美股与宏观不确定性：

- 美股估值偏高，已对弱于预期和强于预期的经济数据均表现出敏感性，出现震荡调整。
- 经济增长过强会加剧通胀担忧，政策收紧打压股市；增长过弱则带来经济衰退担忧同样利空股价。
- 经济增长需“恰到好处”方能支撑股市。

• 债券利率走势：

- 10年期美债利率约4.5%，未来可能区间波动在4%-5%以上，体现政策和经济双重不确定。
- 利率水平非稳态，投资需谨慎跟踪。

• 商品市场：

- 如果增长失速，商品需求和价格将明显承压。
- 通胀失控的情况下，经典美林时钟表明商品表现通常良好，但本轮通胀因“人造通胀”（关税、移民限制）驱动，需求并未扩大，政策重点可能在于打压商品价格以控制通胀。
- 因此商品面临双重压力，维持低配立场。

• 资产风险总结表：

- 股市、债券、商品资产面对增长和通胀两大风险的表现及配置建议差异化。
- 黄金因避险和对冲滞胀、债务风险表现优良，建议超配。

• 配置建议：

- 明确全球股债和商品仓位应适度下调，关注风险控制和战术灵活调整。

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三、图表深度解读

• 图表1（页面1）：全球大类资产表现反转

- 横向比较2024年11月美国大选至特朗普就职前后（2025年1-2月）各资产表现。
- 显示黄金、恒生指数、沪深300、标普500、人民币兑美元等在特朗普就职后表现由弱转强，反之美国股市纳斯达克、CRB商品指数、美元指数、原油等由强转弱。
- 突显资产价格结构变化，说明市场交易主线已从风险追逐转为波动性提升。

• 图表2、3（页面1-2）：COMEX黄金库存和借出利率

- COMEX黄金库存近两月几乎翻倍，明显表现出避险资金囤积黄金。
- 借出利率攀升至5%，历史高点，说明黄金现货流动性紧张。
- 供给受限引发价格上行，近期伦敦金价突破2900美元/盎司。

• 图表4、5（页面3-4）：中国对美出口占GDP比重及贸易依赖对比

- 2000-2024年中国对美出口占GDP比降至2.8%，美国在中国出口份额降到14.7%。
- 对比墨西哥和加拿大的依赖度，中国更低，表明中国出口风险敞口较小。

• 图表6（页面5）：2018年和2024年对美高出口敞口行业估值

- 对美出口占比超过5%的非电子行业市值加权估值指标未出现明显下跌。
- 2018年贸易摩擦期间相关指数估值受到冲击，但当前估值趋稳甚至上行，反映政策环境及市场预期差异。

• 图表7（页面6）：两融余额数据

- 2024年及2025年初，融资余额保持高位，体现市场融资活跃度高与较强的风险偏好。

• 图表8（页面7）：10年期美债、3月期美债利率及标普500前瞻本益比

- 利率波动及估值趋势提示美股市场的敏感性与潜在风险。
- 指示美股市场对货币政策路径的高度依赖与不确定性。

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四、估值分析

报告未直接提供具体目标价或详细估值模型参数，但通过整体逻辑透露了以下估值视角：

• 黄金估值：

- 通过“黄金模型2.0”综合通胀、美国财政状况与全球央行黄金购买量，以量化方式预测未来10年黄金价格中枢可能升至3000-5000美元。
- 该模型结合宏观驱动与货币政策等因素，体现通胀与宏观结构性风险对黄金价格的长期推动。

• 中国高出口敞口行业估值对比：

- 以市值加权方式对比2018年与2024年估值，反映当前这些行业的估值相对稳定，未呈现明显风险溢价，不乏风险偏好支撑。

• 美股估值与利率敏感性：

- 标普500前瞻本益比结合十年期与三个月美债利率数据，凸显当前美股估值处于历史高位，增长和通胀的不确定性使得估值面临较大调整风险。

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五、风险因素评估

• 主要风险因素：

- 关税政策执行与谈判不确定性：加征关税力度或有变动，谈判进展可能影响避险情绪。
- 美国经济增长与通胀双重风险：增长失速或通胀加剧均可能引发政策反应，冲击资产价格。
- 黄金流动性风险存在阶段性瓶颈，若黄金供给瓶颈恶化，短期内或推高溢价，但长期依赖英国央行黄金供应是否顺畅。
- 中国出口形势：高出口敞口行业仍面临贸易摩擦升级风险，行业表现存在分化。
- 美股估值脆弱性：估值体系与宏观风险关联紧密，敏感于货币政策与经济数据。
- 全球商品市场对“人造通胀”敏感，面临双重压力（增长与通胀），承压风险高。

• 缓解策略：

- 资产配置层面建议股债平衡，灵活应对，逢低增配中国股票但保持审慎。
- 全球范围内控制总仓位，降低对商品的暴露，关注利率走势及政策信号。
- 关注政策谈判动态及宏观指标变化，灵活调整配置策略。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对特朗普政策的短期抑制经济影响判断较为明确，但对未来政策调整灵活性与谈判进展预期保持谨慎，未过度乐观。

- 报告强调“黄金供给短缺为阶段性流动性问题”，但基于英国央行黄金提取速度的假设存在一定不确定性，可能在极端市场波动中放大供应链风险。

• 对中国资产韧性的解释较为合理，但行业间的个体风险未能细化评估，尤其对于电子行业的估值较高风险隐含较多：

- 电子行业受AI预期支撑，易受技术与周期波动影响，估值支撑较弱，值得密切关注。

• 美股及商品资产的脆弱性评价充分，但对短期市场情绪波动可能低估，未来资金流向波动可能比预期更剧烈。

- 估值分析虽框架清晰，但缺乏具体估值模型数值细节及敏感性讨论，限制了策略执行的量化支持力度。

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七、结论性综合

中金公司团队发布的《特朗普交易的新阶段》报告全面解析了2025年特朗普政策的兑现节奏及其对全球资产市场的深远影响。报告指出，特朗普2.0阶段以激进关税、移民限制及财政收紧先行，其结果是经济增长受到明显抑制，而通胀压力更加突出。这种环境催生全球资产价格结构的明显转折：美国股市及全球商品从此前的强势走弱，而中国股市与黄金资产则表现韧性增强，资产波动性显著加大。

黄金市场成为典型避险资产，因关税预期产生的现货黄金短缺和价格溢价体现了流动性风险。但这一供给瓶颈为阶段性，长期黄金价格仍受通胀与美元债务压力支撑，有望迎来新一轮价位上行。中国资产相较2018年贸易摩擦展现出更强的韧性，主要归因于较低的对美出口依赖及宏观政策支持，尽管个别出口高依赖行业需继续关注。

全球资产配置建议重视风险控制，适度降低美股、债券与商品仓位，保持中国资产战略积极，股债保持平衡。报告强调了宏观经济增长与通胀双重不确定性下的资产表现分化，特别是对“人造通胀”背景下商品不宜高配的独到见解。最后，报告呼吁投资者耐心等待市场风险路径进一步明朗，灵活应对复杂多变的投资环境。

整体来看，报告逻辑严谨、数据充分、分析深入，对当下全球宏观与资本市场的多重挑战提供了详尽且务实的投资策略指导，兼具战略视野与战术建议，为资产配置提供了重要参考依据。[page::0] [page::1] [page::2] [page::3] [page::4] [page::5] [page::6] [page::7]

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附：重要图表精选

1. 全球大类资产表现反转图 — 展示美国大选前后资产表现变化，体现风险偏好转换。

2. COMEX黄金库存与借贷利率 — 揭示黄金市场流动性紧张与价格驱动。

1. 中国对美出口占比及贸易依赖度对比 — 显示贸易多元化降低风险。

4. 中国高出口敞口行业估值对比 — 分析出口行业对关税冲击的承受能力。

1. 两融余额走势 — 反映投资者风险偏好与市场活跃度。

6. 美国债券利率与美股估值指标 — 揭示美股市场风险积累与估值压力。

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本报告完成了对特朗普新阶段政策兑现及市场资产表现的系统梳理与深入分析，堪称当前宏观及投资领域具备指导意义的重要参考文本。

报告