基金赎回压力与止盈特征 [page::5]

• 盈利状态下基金赎回比例明显提高，持有基金盈利超过10%时赎回比例高达40%以上。

- 当前市场上涨中基金赎回规模单边增长，指数超过3200点后边际赎回规模增速加快，可能形成筹码压力需等待消化。

资产荒背景与核心资产行情回顾 [page::6][page::7][page::8]

• 理财产品收益率持续下行，导致2019-2021年核心资产行情爆发。

- 茅指数长期ROE及净利润增速明显优于全A，显示核心资产防御性及盈利稳定性强。

• 资管新规后银行理财对非标资产配置减少，权益市场资金增加，推动核心资产估值溢价。

量化线索：2024年行情驱动由PB向PE切换 [page::9][page::10][page::11]

• 2022-2023年低PB低股息组合超额收益突出，显示市场偏好深度价值的防守型资产。

- 2024年出现低PE高PB组合跑赢高PE低PB组合，行情核心从风险定价转向盈利能力定价。

• 低PE高PB组合主要集中于食品饮料、医药生物、家用电器、电力设备等核心资产相关行业。

“类核心资产”定义与表现 [page::13][page::14][page::15][page::16]

• 按稳健高盈利、低PE高PB、筹码集中度低及行业龙头四条件筛选，形成类核心资产组合。

- 该组合2022年以来持续跑赢Wind全A，股息率与沪深300相当，体现非典型高股息逻辑。

• 行业分布以食品饮料、机械设备为主，重合度低于20%，最新仅7.5%与公募前100大重仓股重合。

- 出口链股票作为业绩独立于国内宏观的补充，2月以来制造业及地产后周期出口链组合均表现出超额收益。

红利风格持续与投资者结构分析 [page::18][page::19][page::20][page::21][page::22][page::23]

• 利用Kolmogorov-Smirnov统计量衡量短期收益与长期收益分布的偏离，量化投资者结构平衡度。

- 当前中证红利指数结构平衡度指标远离失衡阈值，短期内红利行情仍具可持续性。

• 新发红利基金规模增长迅速，潜在增量资金约149亿元，且券商结算模式利于红利基金资金导流。

- 红利基金资金导流优势明显，2023Q4发行的红利基金成立后规模持续增长。

机构与个人投资者预期差异及热点关注板块 [page::23][page::24]

| 主题 | 基金一季报提及比例 | 近一月评论数占比 | 近一月涨幅(%) |
|-------|-----------------|---------------|-------------|
| 地产 | 44.80% | 94.79% | 4.16 |
| 医药 | 44.12% | 92.54% | -3.96 |
| 银行 | 30.78% | 92.13% | 3.24 |
| 电子 | 35.49% | 2.29% | -2.36 |
| 机械 | 10.69% | 26.84% | -3.54 |
| 机器人 | 9.90% | 4.73% | -0.69 |

• 机构投资者热衷电子、机械、机器人等板块，个人投资者关注度偏低且表现疲弱。

- 个人投资者更关注地产、医药、银行及红利等板块，且近期评论活跃。

• 预期差显著，电子及机械板块在基本面改善及风险偏好好转条件下，值得关注。

创新高基金盘点及选股策略 [page::25][page::26][page::27][page::28][page::29][page::30][page::31]

• 2024年二季度13只基金创新高，集中配置大盘价值、资源与银行股。

- 回顾2022年二季度，类似策略淡化成长弹性追逐，偏好低PE高股息及盈利确定性资产。

• 大盘沪深300选股以盈利因子为主，估值因子具周期性，交易类因子尤其高频层面效果减弱。

- 小盘股中证1000基本面及量价因子表现良好，长期贡献显著超额收益。

• 机构资金流向持续指向沪深300，北向资金大幅流入推动大盘股盈利和分红因子占优。

- 量价因子在沪深300表现衰退，在中证1000表现依旧强劲，可供差异化选股考虑用品。

风险提示 [page::31]

• 统计和模型基于历史数据，历史不代表未来表现。

- 报告不构成对基金或证券的具体推荐，投资者应结合自身情况独立判断风险。

• 结论基于部分基金经理代表产品，不代表其所有产品表现或未来趋势。

金融工程专题报告深度分析

一、元数据与综述

报告标题：《资产荒下的本能选择：类核心资产——2024金融工程半年度策略》

作者与发布机构： 浙商证券研究所多位分析师联合发布（含陈奥林、徐忠亚、徐浩天、张烨垲、肖植桐等）

发布日期： 2024年6月3日

研究对象： 宏观行情、中长期资产配置策略，重点聚焦“类核心资产”概念，并分析红利风格、基金动态及量化选股等。

核心论点摘要：

• 当前市场存在基金止盈赎回压力，向上突破需消化筹码。

- 2024年行情核心驱动从PB向PE转变，映射资产荒背景下类核心资产有望成为重点。

• 红利投资风格尚未结束，基金资金对其有持续支持。

- 2024年创新高基金多布局大盘价值、资源和银行股。

• 机构资金北上偏好沪深300，沪深300内盈利因子更有效，交易复杂度较中证1000更高。

整体报告针对中国权益市场资产荒现象下投资者行为、市场风格演变及投资机会进行全面梳理和策略指引，兼顾大势判断、资产选择、基金表现及量化因子实证，体现了浙商证券研究所严谨的交叉验证思路。[page::0,1,2]

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二、逐节深度解读

2.1 大势：基金止盈赎回压力及行情趋势研判

报告指出当前市场经济处于弱复苏阶段，基金赎回行为呈止盈明显倾向：当基金持仓盈利10%以上时，赎回比例超过40%，而大幅亏损（超过50%）时赎回比例反而极低，仅约5.5%（表1）。显示投资者更偏向于盈利时获利了结而非亏损止损，赎回压力随市场反弹同步加大。

伴随市场指数上涨，基金赎回总规模呈单边增长，尤其当上证综指超过3200点后，赎回规模加速涨至千亿级别区间，显示筹码压力集中且增大（图1）。次级推断认为，在缺少显著利好催化的情况下，市场可能呈现震荡上行格局，而实际突破需等待筹码消化完毕。

逻辑分析： 基金赎回行为与盈亏状态非对称相关暗示投资者心理特征偏“盈利了结”，并形成赎回压力。赎回压力与市场反弹共振，成为短期行情的制约因素，限制快速上行。

数据要点：

• 赎回比例在盈利≥10%时超过40%，处于高位。

- 大幅亏损区间赎回比例显著下降，止跌反弹形成潜在撤离信号。

• 上证指数3200点为赎回压力临界点，赎回资金规模加速扩张至千亿量级。

综上，报告从微观结构和资金流角度切入，提出行情上行需筹码消化，这为后续市场风格及资产选择奠定大势基调。[page::5]

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2.2 主线逻辑：红利风格延续与类核心资产孕育

2.2.1 资产荒的历史演绎及核心资产行情回顾

报告回顾近10年背景，系统分析资产荒形成机制。理财产品收益率2018年后持续下行并低位维持（图2），反映无风险收益率一路走低，资产荒逐步形成，资金从传统理财产品流向权益市场，催化了2019-2021年核心资产行情。

茅指数（浙江证券定义的核心资产代表）盈利能力强且稳定，ROE中位数持续高于整体A股（图3），归母净利润增速同样维持领先（图4），体现核心资产盈利防御性及韧性。2018年资管新规后，银行理财对非标资产配置比例下降导致理财收益率持续走低，资本结构性资金流向股票，加码公募基金规模扩张（图5,6），增量市场催生资金共识形成，核心资产估值溢价凸显（图7,8）。

逻辑总结： 资产荒促使资金寻找收益率替代标的；盈利稳定、风险较低的核心资产受益于此轮资金结构调整与无风险利率下行，成为市场共识。

2.2.2 红利资产行情及其估值特征

报告指出，2022年以来无风险利率虽维持低位震荡，但高股息资产相对于理财产品的收益率差距持续拉大（图9）。红利资产股息具备类债属性的确信吸引了低风险偏好资金，推动红利指数跑赢全市场（图10）。

从估值角度，2022-2023年表现出低PB和低股息组合表现优于高PB高股息组合（图11），反映市场偏防守姿态下的“深度价值”特征。到2024年，行情驱动力由PB转向PE（图13），即市场开始重视优质公司盈利能力而非单纯安全边际。

工业企业利润增速转负为正（图12），地产担忧缓解，政策预期加强，盈利预期企稳，市场尾部风险定价向竞争力转移，形成核心资产的估值切换脉络（图15）。

2.2.3 “类核心资产”定义及投资价值

基于上述逻辑，报告提出“类核心资产”策略，筛选标准包含：

• ROETTM连续三年位列A股前30%，ROE波动率处后30%，强调稳定高盈利。

- PE位于后50%，PB位于前50%，行业龙头，筹码集中度低（主动基金持股占比相对于自由流通市值低配），规避拥挤持仓。

该组合2022年以来持续跑赢全市场（图17），但股息率明显低于中证红利指数，接近沪深300，说明上涨主要由业绩驱动而非股息驱动（图18）。同时，与公募前100大重仓股的重合度一直较低（图21），行业分布偏食品饮料、机械制造等，体现其独特性（图20）。

出口链作为类核心资产补充，表现出业绩与宏观环境相关度低的特征（图22-24），主要受益海外政策利好，成为下半年重要关注方向。

2.2.4 红利风格持续的量化验证

报告通过Kolmogorov-Smirnov统计量(K-S检验)定量刻画投资者结构平衡度，揭示投资者偏离均衡状态时行情面临转折风险。中证红利指数投资者结构目前距离失衡阈值较远（图26），历史信号触发多伴随指标期内指数回落（表5），策略基于该指标表现稳定（图27）。

增量资金方面，红利基金发行持续加速，存量规模稳步增长（图28），未来44只在发行审核流程中的红利基金潜在规模达149亿元（图29），并且券商结算模式下资金导流优势明显（带动发行后续资金流入）。因此，红利风格并未结束，具备资金面及情绪结构支持。

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2.3 基金创新高与投资风格回顾

自2018年以来，季度创新高基金数量统计显示2021年Q1达到峰值，2024年Q2较低但出现13只新高基金（图30）。这些基金多投资大盘价值、资源、银行板块，灵活避开热门成长板块流动性风险。

2024年新高基金与2022年上半年表现极其相似，均偏好低PE、高股息和盈利确定性资产，布局供给约束周期品、低风险偏好板块和盈利修复方向（出海主题）（图31,33）。华泰柏瑞多策略重仓股结构前后对比显示对贵金属和资源类的大幅增配（图34）。

量化选股显示：

• 沪深300中，盈利因子有效性提升，估值因子季节性波动明显，交易因子有效性较低；

- 中证1000小盘股中，量价因子长期有效，基本面因子整体向好（图35-38）；

• 机构资金重点青睐沪深300，被动主动配置更重盈利与价值（图39-41）且成交额占比提升（图42）。

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三、图表深度解读

1. 表1（基金赎回比例）清晰反映了投资者的“止盈”心理，大幅盈利时赎回意愿显著增加，亏损严重时赎回比例反而降低，展现典型非对称行为。此数据直接支持市场面临赎回压力的论点。[page::5]
2. 图1（基金赎回规模随指数上涨）显示赎回规模总量和边际增速随上证指数由3200向3400点上升而显著提升，对后续市场进一步上涨构成阻力。[page::5]
3. 图2（理财产品收益率）深入揭示中国无风险收益率的历史走向，低利率环境构成资产荒根源，是股票资产持续吸金的重要背景。[page::6]
4. 图3&4（茅指数ROE及归母净利润增速）反映核心资产的盈利优势和防御性，支持其持续受青睐。[page::7]
5. 图5&6 显示资管新规后银行理财非标资产配置压降，资金转向公募基金的事实，推动权益市场增量资金流入。[page::7]
6. 图7&8阐释核心资产的超额收益形成及估值溢价，解释资金共识的变化周期。[page::8]
7. 图9&10突出红利资产股息率相较理财产品的优势和其市场跑赢表现，为红利行情持续提供数据依据。[page::9]
8. 图11&13关键展示2022-2023年低PB驱动转向2024年低PE驱动的风格切换，体现定价核心转变及投资逻辑升级。[page::10,11]
9. 图14行业分布分析表明低PE高PB组合与传统核心资产行业相近，但结构有差异，呈现多样化投资特征。[page::11]
10. 图15回顾2019年PB向PE转变，类比2024年行情动力切换，强化逻辑一致性。[page::12]
11. 图16主动权益基金规模持续萎缩，反映存量市场格局，增加策略难度与筹码拥挤风险。[page::13]
12. 图17-19类核心资产组合表现出显著超额收益且与低PB组合走势关系紧密，显示选股思路有效性。[page::14,15]
13. 图20&21详细列举类核心资产组合成分和与最大公募重仓股重合度低，强调独特投资价值与分散性。[page::15,16]
14. 图22-24出口链相关组合强劲表现及出口增速回升，作为类核心资产投资的补充渠道出现，是海外需求改善的直接反映。[page::16,17]
15. 图25通过收益不确定性图示系统解释投资者结构平衡与行情关系，配合理论支持。[page::19]
16. 图26-27中证红利指数投资者结构平衡度及择时策略显示红利风格尚未失衡，风险尚可控。[page::20,21]
17. 图28-29新发及潜在发行红利基金数据体现资金面持续支持红利行情，资金流入充裕，券结模式提升资金导流效果。[page::22]
18. 图30-34创新高基金数量及特征，历史对比和持仓结构确认主流风格和策略延续性。[page::25,26]
19. 图35-38量价及基本面因子沪深300与中证1000表现差异，表明大盘与小盘选股策略侧重点不同，交易难度不同。[page::28,29]
20. 图39-42资金流向和持仓变动，北向资金持续流入沪深300，机构偏好盈利大盘股，交易活跃度提升。[page::29,30]

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四、估值分析

报告未详述DCF等传统估值模型，主要依赖因子分析和风格轮动视角：

• PB（市净率）和PE（市盈率）作为核心定价因子，初期（2022-2023）市场重视安全边际（PB修复），后期（2024）转向盈利竞争力（PE修复），反映市场风险偏好转变和盈利预期改善。
• 通过低PE+高PB组合筛选，精准捕捉稳定高盈利、高运营安全边际企业。
• 量化指标结合行业配置、筹码集中度及市值排名综合判断，体现多维度估值逻辑。

此处估值分析更多体现市场情绪、风险定价及盈利视角，非传统现金流折现法，但极具实用性和现时性。

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五、风险因素评估

报告强调风险主要包括：

1. 历史数据局限性风险，即模型和统计结果基于历史，不代表未来表现。
2. 基金经理产品局限，研究主要基于部分基金经理代表产品，个别产品表现不代表整体。
3. 市场不确定性如地缘冲突、货币政策变动等外部风险，2022年俄乌冲突与2024年美元信用下降、地缘冲突频发均为不确定性因素。

报告警示不作为具体基金推荐，提示投资需结合具体情况和风险承受能力。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告大量依赖历史数据和统计学推断，但过度依赖过去表现可能忽视未来政策、宏观环境突变风险，投资者需谨慎。
• 类核心资产定义虽精准，但与传统核心资产在行业和市值上存在一定差异，潜在避险优势和系统性风险尚待检验。
• 对基金赎回和投资者行为的分析表明短期筹码压力，但对引导市场反应的催化因素分析不足，市场突破可能取决于更多外部变量。
• 红利基金的资金注入被强调，但基金发行节奏和市场流动性的不确定性可能带来短期波动。
• 机构与个人投资者预期差分析体现投资者结构多层面，未来短期内或催生行业轮动，但报告缺乏对此种差异可能形成的市场事件影响深度解读。

整体报告逻辑严密、数据详实，是资产荒背景下配置思路的重要参考，但仍需注意市场政策变化快速带来的潜在影响。

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七、结论性综合

本报告通过多维数据挖掘与逻辑推演，系统揭示了2024年中国权益市场资产荒背景下的投资演变路径和关键战略选择：

• 当前市场面临基金止盈赎回压力，折射筹码紧张，短期突破需等待消化。
• 投资风格由2022-2023年的低PB、价值防守转向2024年的低PE、高盈利属性，反映政策预期改善和盈利确定性增强。
• “类核心资产”作为稳定且盈利能力持续的优质资产组合，应对存量市场筹码拥挤、无风险利率震荡形成下半年投资主线，兑现超额收益潜力。
• 红利风格持续存在投资能量，新发红利基金发行规模庞大，资金面强力支持其延续，投资者结构平衡良好，风险较低。
• 基金层面，2024年创新高基金集中在大盘价值、资源和银行股，策略延续2022年防御性思路，减少对成长弹性的过度追逐。
• 量化选股及机构资金流动显示沪深300因盈利因子有效性提升、资金青睐，大盘重盈利轻成长，中证1000则量价因子更有效，交易复杂度及资金流动特征明显不同。
• 出口链股票作为类核心资产有益补充，受益海外需求，保持业绩韧性。

图表解析深刻显示出：
类核心资产在业绩、估值、筹码和资金流各维度均具优势，（图17~21）跑赢市场；而红利资产（图9~10、26~29）也维持资金面驱动，结构健康。

报告提炼的策略框架为：

• 抑制贪婪心理，谨慎应对基金赎回压力；

- 关注2024年核心驱动力PE修复，重点配置类核心资产；

• 兼顾红利风格稳健延续；

- 跟踪出口链和海外需求改善机会；

• 依据因子表现和资金流动，布局盈利主导的沪深300及量价有效的小盘股。

整体而言，报告基于严谨量化和案例分析，结合当前宏观政策及市场环境，为投资者提供了充满洞察力、具有实践指导意义的资产配置蓝图，突出了类核心资产和红利风格的重要战略价值，适合作为2024年下半年投资决策的重要参考依据。[page::0-31]

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附：部分关键图表展示（示例）

• 图1：基金赎回规模与指数关系

• 图9：中证红利指数股息率与理财收益率之差

• 图13：2024年低PE高PB组合表现优于高PE低PB

• 图17：类核心资产组合走势

• 图28：红利基金规模增长

• 图30：2018年以来各季度创新高基金数量和占比

• 图35：沪深300量价因子有效性

• 图39：北向资金持续流入沪深300

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综上，报告内容全面且深刻，逻辑严密，数据支撑充分，为理解当前中国股市资产荒中的资金流变、风格转换和投资主线提供了宝贵洞见。

报告