偏股主动基金持仓与基准持仓差异分析 [page::0][page::1]

• 偏股主动基金若完全复制基准，其持有个股市值可按基金规模乘以指数权重累计计算。

- 2024年，腾讯控股、立讯精密、宁德时代等电子与新能源相关个股被超配，贵州茅台、中国平安、东方财富等则被低配。

• 部分低配个股市值差异巨大，可能影响其股价和流动性。

潜在流动性冲击的测算 [page::2]

• 使用“真实减基准”市值差除以日均成交额衡量潜在流动性冲击。

- 正向冲击（低配导致调仓买入，支撑股价）的个股如京沪高铁、片仔癀等。

• 负向冲击（超配导致调仓卖出，压制股价）的个股如海思科、太阳纸业等。

行业层面基准与持仓对比分析 [page::2][page::3]

• 申万一级行业中，电子、电力设备、汽车、机械设备、医药生物等行业被明显超配。

- 低配行业包括非银金融、银行、公用事业、建筑装饰、煤炭等。

• 申万二级、三级行业分布差异进一步细化，如半导体、消费电子被超配，证券、国有银行等低配。

基金个股偏离因子回测 [page::4]

• 基金个股偏离度因子回测显示，仅主题基金的个股偏离与未来业绩存在部分正相关。

- 混合基金与全样本未显示相关性，表明偏离度因子普遍缺乏显著的选基效果。
| 基金组别 | 年化收益率 | 年化波动率 | 收益波动比 | 最大回撤 | 收益回撤比 |
|---------|------------|------------|------------|----------|------------|
| 主题基金 | 约5.5%~7.0% | 约20.0%~21.0% | 0.22~0.40 | 0.44~0.48 | 0.09~0.18 |

基金行业偏离因子回测 [page::5]

• 基金行业偏离度因子在近年来也未对未来收益表现出明显预测能力。

- 主题基金的相关性最弱，整体IC均接近零或负相关，表明行业偏离对选基效力有限。
| 基金组别 | 年化收益率 | 年化波动率 | 收益波动比 | 最大回撤 | 收益回撤比 |
|---------|------------|------------|------------|----------|------------|
| 主题基金 | 约4.85%~6.03% | 约19.7%~22.3% | 0.10~0.30 | 0.44~0.53 | 0.07~0.13 |

研究结论及风险提示 [page::5]

• 基准权重对主动基金持仓影响显著，调仓行为可能带来个股流动性冲击。

- 基金相对基准的个股和行业偏离与未来业绩相关性不明显。

• 研究基于历史数据，市场环境变化可能导致模型失效。

24年基金年报超低配了什么股票和行业 — 全面深度分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： 24年基金年报超低配了什么股票和行业

- 作者与机构： 兴证金工团队 XYQuantResearch，兴业证券经济与金融研究院

• 发布日期： 2025年4月3日

- 研究主题： 分析偏股主动基金2024年年报中相对于其业绩基准的股票和行业配置偏离，测算由此可能引发的市场流动性冲击，及偏离度因子对基金业绩的影响。

• 核心论点与研究目的：

- 解析偏股主动基金相对业绩基准的持仓偏离情况（个股和行业层面），并测算对应的潜在调仓流动性冲击。
- 研究基金个股和行业偏离程度作为选基因子的有效性。
- 揭示未来市场风格因子可能受益的行业板块。
- 评级情况未明确提出，报告整体态度积极，看好资管行业及主动权益基金发展，提醒历史数据适用性风险。

报告结构包括三个主要章节：

1. 基准配置与权益基金真实持仓对比及流动性冲击估计；

2. 基金个股/行业相对基准偏离的选基因子回测分析；

1. 综合总结及风险提示。[page::0,1,2,3,4,5]

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二、逐节深度解读

1. 基准市值与真实市值对比（个股与行业）

核心观点：

该章节首先通过计算基金“完全复制基准”的理论持仓市值，和基金实际持仓进行对比，揭示偏股基金对个股及行业的超配/低配情况，并引入流动性冲击指标分析如果基金调整回基准时，对市场的可能影响。

逻辑与方法：

• 股票基准市值计算公式：

\[
\bm{t,f,s} = fund\size{t,f} \times \sumi (index\weight{i,t,f} \times stock\weight_{i,t,s})
\]
说明基金规模乘以所配置基准指数及其权重下某股票的权重总和，获得理论持仓市值。

• 举例说明了多指数基准内单股权重累加的计算方法（以贵州茅台为例）。

- 使用Wind与聚源数据源，涵盖公布了2024年3月底的基金年报数据，锁定股票仓位大于60%的偏股主动基金。

重要数据点：

• 个股层面，超配Top30包括腾讯控股、立讯精密、宁德时代等，主要集中在电子、新能源相关行业。

- 相反，贵州茅台、中国平安、东方财富等被明显低配，多属于银行、非银、公用事业行业。

• 流动性冲击通过“真实减基准”市值与日均成交额比例衡量，举出潜在正向冲击（低配股票回补，股价被支撑）和负向冲击（高配股票回调，股价面临压力）的案例。

- 行业层面，一级申万行业中，电子、电力设备、汽车等超配，非银、银行、公用事业等明显低配。

解读与影响：

• 基于该对比，基金若调整持仓向基准靠拢，电子和新能源板块或获得资金流入，银行与传统公用事业等板块或遭资金流出。

- 个股层面的偏离与流动性特征结合，有助判断调仓对不同股票流动性的潜在冲击及价格影响。

• 行业偏离表明当前主动基金较少关注价值与红利低波风格板块，若调仓向基准靠拢，可能推动该类风格回暖。

图表详细解读：

• 图1、图2：2024年报相对基准超配与低配Top30个股表

表格展示“真实持仓”与“基准持仓”的绝对金额差异，揭示核心超低配和超高配个股。腾讯控股真实持仓超基准约263亿元，贵州茅台则低配340亿元。行业细分至申万三级提升分析精度。

• 图3、图4：中证800成分股流动性冲击Top30股

通过“真实减基准/日均成交额”比值衡量流动性冲击强度，负值代表潜在正向冲击（资金买入支撑）、正值代表负向冲击（资金撤离压制）。示例中京沪高铁的比值达到-19.1，表明若回归基准，资金流入压力较大。

• 图5-7：申万一级至三级行业偏离柱状与趋势图

蓝色柱代表真实持仓金额，红色柱为基准持仓金额，蓝色趋势线为真实减基准净差（亿元）。如图5显示电子行业实际持仓高于基准超2000亿元左右，银行和非银金融明显低配超1500亿元。

以上数据均表明基金偏离基准呈现特定行业及个股偏好，而这一偏差对于市场风格和资金流有直接影响。[page::0,1,2,3]

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2. 基金基准偏离度与业绩表现回测分析

核心观点：

探索基金个股偏离度与行业偏离度是否能用作有效的选基因子，从而预测基金未来表现。

方法与假设：

• 因子构造基于基金季报重仓数据，剔除样本规模较小和刚成立时间不足基金。

- 回测起点为2018年第二季度，基金分为全样本、混合基金（非主题基金）、主题基金三类。

• 通过IC（信息系数）、IR（信息比率）、收益率、波动率、最大回撤等指标评估因子表现。

关键数据与发现：

• 个股偏离度因子（图8）

- 全样本与混合基金样本中，个股偏离度因子IC均为负（-0.006及-0.016），显示无选基效力。
- 主题基金中IC为正（0.014），表现略优，显示主题基金的个股偏离可能与后续业绩正相关。
- 年化收益率层面，第4组偏离程度较大基金表现出稍好收益（全样本7.02%），但整体差异不大。

• 行业偏离度因子（图9）

- 整体IC在全样本为负（-0.025），混合基金和主题基金均显示因子无明显选基能力。
- 收益波动比、最大回撤等风险指标表现相似，未体现通过行业偏离获得超额收益的趋势。

逻辑解释：

• 相较于基准的大幅偏离，并不会持续带来超额表现，说明多数主动基金的基准偏离偏好不构成稳健的择基依据。

- 主题基金的优异表现可能是因为其策略本质和基准构成差异较大，偏离反而成为策略特征。

• 报告援引海外研究指出，基准漂移存在非线性关系，偏离过大在竞争激烈的环境可能反而降低表现。

综上，基准偏离作为投资于基金选择的因子效力有限，投资者应谨慎对待。[page::4,5]

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3. 总结与风险提示

• 偏股主动基金相较于业绩基准存在明显的个股和行业配置偏离，部分个股若向基准调仓或面临较大资金流动压力。

- 行业层面，电子和新能源相关行业表现出较显著超配，传统银行和非银金融等行业则显著低配，若调仓至基准将有利于价值风格和红利低波风格的复苏。

• 基准偏离度因子回测显示，基金对基准的个股和行业偏离与未来业绩表现无显著相关性，除主题基金外，基准偏离难以作为有效选基因子。

- 报告提醒所有结论均基于历史数据，市场环境若发生根本变化模型存在失效风险。

• 资管行业改革深化背景下，看好未来主动权益产品的发展潜力。

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三、图表重要洞察

| 图表编号 | 内容描述 | 关键观察及意义 |
|----------|----------|----------------|
| 图1 & 图2 | 2024年偏股主动基金相对基准超配及低配Top30个股 | 显示核心差异个股，电子、新能源为主超配，白酒、金融板块显著低配，揭示资金偏好及调仓潜在方向。 |
| 图3 & 图4 | 基于“真实减基准/成交额”测算的流动性冲击个股Top30（中证800成分股） | 揭示调仓引发股价潜在正、负向压力，IPO融资规模与流动性搭配是判断调仓冲击的重要指标。 |
| 图5、6、7 | 申万一级至三级行业偏离度柱状图与趋势 | 行业层面超配以电子、电力设备为主，银行、非银、证券等金融板块明显被低配，潜在调仓利好价值低波风格。 |
| 图8 | 基金个股偏离度因子回测数据表 | 个股偏离对基金业绩预测效力有限，主题基金略有选基表现。 |
| 图9 | 基金行业偏离度因子回测 | 行业偏离度与未来业绩相关度极低，难以作为选基因子。 |

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四、估值分析（相关内容未涉及）

报告主要聚焦于资金配置偏离与流动性分析，未涉及基金或个股具体估值模型、目标价或估值评级。多以持仓重量和流动性指标量化市场影响。

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五、风险因素评估

• 模型风险：结论基于历史数据，模型适用性依赖市场环境稳定，如环境转变，逻辑与参数可能失效。

- 流动性风险：当大量基金调仓与基准靠拢时，部分流动性较差的个股可能面临显著价格压力。

• 风格变动风险：行业和个股的集中超配或低配可能造成市场风格和资金集中风险。

- 数据局限：部分基金基准指数成分及权重缺失，存在统计范围限制。

• 选基因子风险：因子回测仅为历史表现反映，未必未来有效，尤其非主题基金的偏离度因子表现不佳。

报告整体强调谨慎，提醒投资者风险不可忽视。[page::0,1,2,4,5]

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六、批判视角与细微观察

• 报告虽详尽展示偏离和流动性风险，但缺乏对偏离背后投资逻辑和策略层面的深入剖析，例如为何银行和白酒被大幅低配，是否受估值、监管或市场风险偏好影响。

- 选基因子回测的大样本负相关性暗示偏离或投资风格漂移非简单“越大越好”，但主题基金部分被正面表述，存在需要更细致分层解读的空间。

• 基准定义带入较多指数成分与权重加权，整体复杂，报告未对基准动态调整机制有详细解释，后续可能影响偏离结论。

- 流动性冲击指标以成交额为基准，但未充分考虑成交量时序波动、市场氛围等因素，可能低估短期冲击。

• 报告未对全球或海外市场对比展开，无法判断本结论的跨市场稳健性性。

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七、结论性综合

本报告立足2024年基金年报重点揭示，偏股主动基金在股票和行业层面对业绩基准存在显著的配置偏离，尤其热点行业如电子、新能源、汽车等重点超配，而银行、非银金融、公用事业板块明显低配，这种偏离若调整回归基准，可能引发相关个股深度资金流入或流出，进而对价格与流动性造成影响。流动性冲击分析深刻指出部分中小市值或低流动性个股在调仓过程中承受更大压力。

基金业绩角度，投资个股或行业偏离度作为选基因子的回测未发现系统有效的超额收益信号，仅在主题基金中稍有体现，表明投资者若尝试以相对基准偏离操作择基金，应格外谨慎其适用场景和策略。最终，报告强调基金业绩基准对投资行为的指引作用与日俱增，但其偏离空间对市场行情意义有限，且存风险。

结合图表分析，电子、半导体等新经济行业资金配置仍在上升态势，传统金融与地产行业则依然被低配，对中国A股市场结构和风格演变具有重要参考意义。

整体而言，该报告为理解基金配置偏离带来市场动态和策略评价提供了清晰量化框架，有助于投资者把握市场资金流向和风格变迁趋势，同时对选基策略的有效性做了客观审视，为后续资产配置与基金选择提供理论基础和风险提示。

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引用标识：本全文分析基于兴业证券团队2025年4月发布的研究报告中原文内容，[page::0,1,2,3,4,5]。

报告