• 北向资金动态与行业配置 [pidx::3][pidx::4][pidx::5]

- 2023年12月，北向资金净流出129.26亿元，沪深市场全年仅净流入437.04亿元。
- 电力设备及新能源行业股价微涨0.23%，获北向资金最大规模加仓62.68亿元；电子行业加仓次之。
- 配置盘和交易盘均减持食品饮料、银行与非银行金融，配置盘减持机械，交易盘加仓机械和有色金属。

• 市场情绪指标与择时分析 [pidx::6][pidx::7]

- 沪深300成分股上涨家数占比低于50%，显示市场短期存在调整风险，情绪指标快线低于慢线维持中性偏空观点。
- 动量情绪指标和均线情绪指标择时策略显示近期策略净值表现优于沪深300指数，但短期均线情绪指标处于非景气区间。

• 抱团基金分离度及超额收益跟踪 [pidx::8]

- 基金抱团分离度小幅上升，抱团程度有所缓解。
- 抱团股超额收益小幅上升，抱团基金整体超额收益略有回撤。

• PB-ROE-50量化策略表现与构建 [pidx::8][pidx::9][pidx::14][pidx::15][pidx::16]

- 策略基于Wilcox（1984）PB-ROE定价模型，构造PB-ROE残差值，结合业绩超预期因子（SUE、JOR）及质优股因子（ROIC持续性、毛利率、DELTAROE）筛选50只优质股票。
- 2023年12月，基于中证500池超额收益1.72%，中证800和全市场池分别为1.00%和0.132%。
- 量化因子包括：
- SUE因子由季度净利润实际值与预期值差标准化得到，反映业绩超预期程度。
- JOR因子衡量财报发布后跳空反应，反映市场对业绩预期的调整。
- 质优股因子体现盈利能力（ROIC持续性、成长性、稳定性）、毛利率以及ROE增长。
- 策略持仓持续优化，操作灵活，业绩稳健。

• 机构调研策略表现 [pidx::11]

- 公募调研选股和私募调研跟踪策略12月超额收益均出现回撤，相对中证800分别为-1.20%和-2.62%。

• 风险提示与负面清单 [pidx::12][pidx::13]

- 宽松有息负债率和财务成本负担率指标构成负面清单，提示高负债及偿债压力较大的企业风险。
- 传统及新口径有息负债率列举多只风险较大股票。
- 财务成本负担率较高的股票指标均超过10倍，风险警示显著。

抱团股获得正超额，PBROE 策略超额收益明显 —— 金融工程量化月报 20240104 深度分析报告

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《抱团股获得正超额，PBROE 策略超额收益明显——金融工程量化月报 20240104》

- 发布机构： 光大证券股份有限公司研究所

• 发布日期： 2024 年 1 月 4 日

- 分析师： 祁嫣然（执业证书编号：S0930521070001）

• 研究主题： 本报告重点围绕2023年12月及全年北向资金流动情况、市场情绪指标、基金抱团现象、各类量化策略收益表现（特别是PB-ROE-50组合）、机构调研选股策略表现，及负面财务指标跟踪，同时对潜在风险进行提示。

- 核心论点简介：
- 2023年12月市场延续震荡，下跌态势明显，北向资金小幅净流出。
- 电力设备及新能源板块表现抗跌，获得北向资金集中买入。
- 市场整体情绪偏空，沪深300短期情绪指标处于非景气区间。
- 基金抱团程度有所缓解，但抱团股超额收益仍然显著。
- PB-ROE-50策略在三大股票池均实现明显超额收益，策略有效性得到验证。
- 机构调研策略本月出现收益回撤，需注意策略波动风险。
- 财务风险方面，有息负债率和财务成本负担率较高的标的被列入负面清单。
- 报告强调模型及历史数据的局限，存在失效风险。

总体上，作者意在传达：在当前市场环境下，基于量化模型的PB-ROE策略表现优异，抱团股仍然具有投资价值，需关注北向资金动向及情绪指标变化，谨防流动性及财务风险。[pidx::0] [pidx::3] [pidx::8]

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2. 深度章节剖析

2.1 北向资金追踪

2.1.1 总量维度

• 关键论点：

2023年12月，万得全A指数下跌2.05%，北向资金出现小幅净流出129.26亿元，其中沪股通净流出118.18亿元，深股通净流出11.08亿元。2023年全年北向资金净流入437.04亿元，沪市和深市基本分摊净流入。

• 推理与数据支持：

北向资金流入与市场行情正相关，行情好时资金流入大，行情差时流入减弱甚至净流出。图1展示了2023年5月至12月间，北向资金净流入（沪股通与深股通）的趋势，资金流净入与市场指数走势相互印证，12月明显净流出并对应指数下跌，展示资金流对市场行情的影响。

• 数据统计区间及来源：

Wind数据，光大证券研究所，统计区间为2023年5月4日-12月29日。

• 图表解读：

- 图1显示，2023年8月北向资金大幅流出，后期虽有起伏，但年底再次净流出。市场总体处于调整期，北向资金流出现象契合市场表现。

• 结论：

北向资金尤其是沪股通资金流动对市场走势具有较高敏感度，12月的资金小幅净流出符合指数下跌走势，对短期市场判断有直接参考价值。[pidx::3]

2.1.2 交易盘与配置盘资金流向

• 论点：

配置盘资金持续净流出但流出幅度较上月有所减少；交易盘资金转为净流出但规模较小。过去四个月配置盘平均净买入约-233亿元，12月同比净流出89.20亿元，仍处于历史均值以上水平。交易盘12月净流出27.35亿元，为历史均值下水平。

• 分析逻辑：

配置盘资金代表长期持有、价值投资资金，交易盘资金代表短线、高频交易。两者均出现净流出，反映资金情绪趋于谨慎，短期抛压更明显于交易盘中，但整体抛售力度有限，市场资金面尚能保持一定稳定。

• 图表（图2）解读：

- 图2展示2013年5月至12月各月交易盘及配置盘净流入情况及其4个月移动平均，反映资金流的波动趋势。
- 配置盘净流入（紫色柱）波动较大，7月峰值明显，8月至12月负值收敛；交易盘（橙色柱）净流入波动较平缓，但12月趋近于净流出。 这表明两者资金动向同步向下，尤其配置盘资金净流出压力仍显著，但有缓和趋势。

• 结论：

资金面短期仍偏谨慎，长期资金虽净卖出，但减速，市场或存在阶段性情绪分歧。[pidx::4]

2.1.3 行业偏好变化

• 关键发现：

12月北向资金在电力设备及新能源行业实现最大规模加仓（净买入62.68亿元），其次为电子行业。食品饮料、金融板块遭大规模净卖出，尤其食品饮料下跌显著（-4.54%）。

• 资金结构细分：

配置盘和交易盘均加仓电力设备及新能源和电子板块，均减持食品饮料、银行和非银行金融板块。两者在机械、医药、有色金属和基础化工等行业存在较大偏好分歧。

• 具体数据：

配置盘净买入电力设备及新能源19.62亿元，交易盘43.05亿元；配置盘重医药加仓13.09亿元，交易盘减持最大行业为医药，显示短期交易意愿和长期配置偏好有差异。

• 图表（图3-5）解读：

- 图3展示各行业交易盘与配置盘净流入明细。
- 图4和图5分别展示交易盘与配置盘行业净流入，柱状图显示净流入额，折线图表示行业区间涨跌幅。
- 电力设备及新能源，电子行业不仅资金流入积极，涨幅虽小但稳定；相反食品饮料及金融行业资金流出压力较大。

• 表格1&2涉及行业资金流出入前列排名，印证上述趋势。
• 结论：

行业配置向新能源和电子集中，体现资金对未来增长和政策导向板块的看好；消费和金融板块短期遭资金抛售风险较大。配置盘与交易盘的分歧提示短期交易策略与长期价值投资可能出现背离。[pidx::4][pidx::5]

2.2 市场情绪追踪

• 上涨家数占比指标：反映市场整体上涨股票的比例，是衡量市场广度和情绪的量化指标。

- 在市场乐观时上涨家数占比提升，有示范带动效应。
- 当上涨家数占比较低且处震荡下行时，表明市场情绪偏空、风险提升。2023年12月该指标低于50%，提示沪深300存在调整风险。

• 指标计算方法：沪深300成分股过去N日收益>0的个股比例。N=230日，采用长期观察期提高指标稳定性。
• 图6解读：沪深300指数价格走势与230日上涨家数占比曲线呈较强反向关系。最近一个月上涨家数占比持续下降，指数走势弱势，验证市场情绪的谨慎。
• 动量情绪指标与均线情绪指标：

- 动量情绪指标快线与慢线均处于同步下行，快线在慢线下方，表明短期看空或中性，近期难见显著反弹动力（图7、图8）。
- 均线情绪指标基于沪深300指数收盘价相对8条不同期限均线的表现，将均线数量转化为指标得分，当前指标位于非景气区间，反映短期内指数趋势偏弱（图9、图10）。

• 总结：多种情绪指标显示近期市场偏弱，短期缺乏明显赚钱效应，风险偏好减弱，对投资决策具有警示意义。[pidx::6][pidx::7]

2.3 抱团基金分离度跟踪

• 概念阐释：

抱团基金分离度以标准差衡量抱团基金截面收益的分散程度。分离度下降意味着基金行为趋同，抱团效应强；分离度上升则说明抱团减弱。

• 最新情况：

截至2023年12月29日，分离度环比上升，基金抱团程度有所缓解。同期抱团股超额收益小幅上升，但抱团基金超额收益略有回撤。

• 图11解读：

展示抱团基金超额净值最大回撤与分离度的反向关系，分离度上升通常预示抱团风险释放，回撤风险降低。

• 图12解读：

抱团基金与抱团股票相对中证全指超额净值表现，基金超额表现优于抱团股票，但两者自2022年以来均出现不同程度的回撤。

• 结论：

当前抱团基金策略呈现分散开始，抱团压力减弱，但抱团股仍维持一定超额收益，策略需监控抱团度变化以调整仓位。[pidx::8]

2.4 组合跟踪

PB-ROE-50 策略跟踪

• 策略逻辑：基于Wilcox（1984）PB-ROE定价模型，假设股票市净率与公司ROE有线性关系，利用回归残差作为偏离值，筛选出现较大偏离的股票，结合业绩超预期（SUE因子、JOR因子）与质优股因子（ROIC、毛利率、ROE同比增长因子DELTAROE）构建多因子组合，精选50只股票，形成PB-ROE-50策略。
• 超额收益表现：

2023年12月，基于中证500股票池的PB-ROE-50组合实现1.72%的超额收益，中证800股票池组合和全市场股票池组合分别获得1.00%和1.32%的超额收益。策略综合表现稳定，具备较强的实用价值。

• 图13解读：

显示2021年初到2023年底的PB-ROE-50策略超额净值曲线，整体趋势稳步向上，2023年有所波动，但仍维持正收益水平。中证500池表现最好，反映策略在中型股中效果更明显。

• 表3-6补充：

相关业绩指标与最新持仓明细说明组合构造严谨，个股选择多元且体现预期差异及优质财务特征。

• 数学模型与因子详解：附录中提供了PB-ROE模型的数学推导及回归结构，清晰定义了核心财务因子，且通过等权组合管理风格偏差，增强了收益的稳定性和策略的科学性。
• 结论：

PB-ROE-50策略有效捕捉市场预期偏离机会，兼具盈利性和稳定性，适合量化投资者持续关注和配置。[pidx::8][pidx::9][pidx::14-16]

机构调研策略跟踪

• 策略介绍：包括公募调研选股策略和私募调研跟踪策略，依托大量机构调研数据，依据调研次数和调研前涨跌幅筛选股票，挖掘超额alpha。
• 本月表现：12月出现超额收益回撤，公募调研策略相对中证800收益为-1.20%，私募调研策略更低至-2.62%。表明机构调研选股本月表现弱于市场整体。
• 图14解读： 2021年至今的超额净值曲线显示两策略存在波动，部分阶段波动较大。
• 表7-9补充：发布业绩指标及持仓结构，有助理解持仓集中度及行业分布。
• 结论：机构调研策略效果存在周期性和波动性，需结合其他量化信号精细化管理风险。[pidx::11]

2.5 负面清单跟踪

有息负债率

• 定义与重要性：高有息负债率意味着企业偿债压力大，流动性风险高，投资者应警惕。
• 新指标口径：报告区分传统、严苛和宽松三种有息负债率计算口径，包含多品类负债，使指标更全面精准。
• 最新负面清单：截至2023年12月29日，部分股票（如中毅达、法尔胜等）尽管传统口径排名靠后，但在宽松口径下排名靠前，显示隐含风险。表10列出名单。

财务成本负担率

• 定义：财务成本负担率等于利息费用除以息税前利润，反映企业的偿债压力。
• 重要发现：部分企业负担率超过10倍，严重财务压力。名单如雪浪环境、友阿股份等，详见表11。
• 对投资人的意义：该指标更直接反映现金流支付压力，投资时应规避财务成本过高企业。
• 总结：负面清单有效提供资金安全边界，有助防范债务危机引发的市场风险。[pidx::12][pidx::13]

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3. 图表深度解读

• 图1（北向资金净流入走势）： 显示2023年5月至12月间沪股通、深股通资金流向与万得全A指数走势趋势同步，12月净流出明显符合指数下跌走势。

- 图2（交易盘与配置盘月度净流入与4月移动平均）： 配置盘资金净流入呈总体下降趋势，交易盘波动更剧烈，近期双双趋近净流出。

• 图3-5（行业资金流入流出明细）： 资金流向集中于新能源、电力设备及电子行业，食品饮料和金融板块资金净流出明显，体现行业结构分化。

- 图6（沪深300上涨家数占比）： 自2010年以来多次波动，当前水平约40%以下，暗示市场情绪低迷。

• 图7-8（动量情绪指标）： 策略净值与沪深300走势偏离，动量指标快线持续低于慢线，显示情绪负面。

- 图9-10（均线情绪指标）： 反映短期价格趋势变化，当前指标示意非景气区间，未来反弹概率较低。

• 图11（抱团基金分离度与最大回撤）： 当基金抱团分离度升高（抱团减弱），最大回撤幅度减少，表明风险有所释放。

- 图12（抱团基金与抱团股票超额净值），图13（PB-ROE-50超额净值曲线），图14（机构调研组合超额净值曲线）： 各策略持久体现超额收益特征，尽管波动存在，PB-ROE表现更为稳健。[pidx::3-14]

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4. 估值分析

本报告重点是在量化选股策略层面，未提供传统意义上的目标价或估值区间，而是通过量化因子模型深度剖析市净率（PB）与净资产收益率（ROE）之间的理论与实证关系：

• 估值核心模型：

引用Wilcox（1984）建立的股票价格拆分为净资产和市净率两部分，股票收益率分解为净资产增长率和估值变动。现金分红率、净资产增长率、估值变动率构成股票的预期回报率。假设零分红，市净率的对数与ROE存在线性关系。基于这一理论构建回归模型，计算残差作为估值偏离指标。

• 因子构造及多因子合成：

在PB-ROE基础上结合业绩超预期因子（SUE与JOR）、质优股因子（ROIC变化、毛利率、ROE同比变化），选出200股初选池，进一步筛选前50构建组合。指标均进行行业与市值中性化处理，以减少行业或规模带来的偏差影响。

• 优点：

该方法避免单纯依赖传统静态估值指标，兼具成长性、业绩超预期与财务质量，具备较强的解释力和稳定性。

• 限制与假设：

需注意PB与ROE线性关系成立在较强假设前提下，可能在极端市场环境或行业结构变化时失效。

整体估值框架体现了现代量化选股理性，强调估值修正与业绩预期的复合性，具有较好的应用推广价值。[pidx::14-16]

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5. 风险因素评估

• 模型风险：报告多次强调所用模型基于历史数据和统计方法，存在失效风险。模型所做出的分析与预测不必然在未来市场环境中持续有效，须警惕市场环境、政策调整等不可控因素带来的影响。
• 数据风险：历史数据的准确和完整性无法确保长期有效，且统计偏差、数据缺失可能影响模型输出。
• 市场风险：当前市场处于情绪非景气区，北向资金呈净流出状态，资金面紧张，存在短期调整风险。
• 财务风险：部分标的高有息负债率及财务成本负担率，潜藏偿债困难风险，流动性问题可能引发股价急剧下跌。
• 策略风险：机构调研策略当月出现较大回撤，抱团基金分离度变化快速，均表明量化策略波动性仍然存在，需谨慎控制仓位风险。
• 缓解建议：报告未详细阐述缓解策略，但通过分散投资于不同股票池、多因子组合设计等方式有望降低单一风险暴露。

总结风险提示为理性投资提供警示，提醒用户结合自身实际进行调整和对冲。[pidx::13]

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6. 报告批判性视角与细微差别

• 报告整体基于严谨量化模型，数据详实，论证充分，但存在几个值得注意的地方：

- 估值模型假设强：PB与ROE的线性关系建立在无分红或分红很低、资本市场完全理性的假设上，现实中政策变动、市场情绪等因素会造成偏离，模型或难以完全捕捉非理性波动。

- 策略单月回撤风险明显：机构调研策略12月回撤较大，反映部分策略受市场短期波动影响显著，投资风险不可忽视。

- 资金流解读复杂：尽管配置盘和交易盘资金流向对比显示分歧，但报告更侧重定量统计，对两者交叉影响、未来资金流导向缺乏深度机制剖析。

- 负面清单的监控作用有限：报告虽强调有息负债率和财务成本负担率指标重要性，但未给出这些指标具体的容忍阈值和动态监控提示，投资者实际应用受限。

• 内部一致性较好，对情绪指标、资金流、策略表现和风险负面清单均有所呼应，但在缓解措施和未来趋势判断上较为保守，没有展开深度讨论。

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7. 结论性综合

本报告通过系统跟踪北向资金流向、市场情绪指标、基金抱团现象以及主要量化策略表现，配合对企业财务负面指标的监控，提供了较为全面的市场量化视角。

• 资金流方面， 12月北向资金呈小幅净流出，配置盘和交易盘资金均显净卖出趋势，行业资金流出现明显分化，电力设备及新能源和电子行业成为最大受益者，食品饮料和金融资金大幅流出，短期市场结构分化明显。
• 市场情绪方面，多项情绪指标（上涨家数占比、动量情绪指标、均线情绪指标）均指向短期市场情绪非景气，风险偏好下降，沪深300调整风险加大。
• 基金抱团方面，抱团程度有所缓解，抱团股仍具超额收益，但基金整体超额收益出现小幅回撤，需关注抱团瓦解风险。
• 量化策略效果显著，其中基于PB-ROE模型构建的PB-ROE-50策略在中证500、800及全市场股票池中均实现显著超额收益，策略自2021年以来表现稳健，验证了理论模型的有效性。
• 机构调研策略12月表现偏弱，近期波动较大，显示需要更加精细化风险管理。
• 财务风险监测方面，企业有息负债率和财务成本负担率风险指标清晰列出，部分企业财务压力突出，投资者需予以高度关注。
• 风险提示全面，重申模型和历史数据局限性，提醒投资者科学理解及应用量化信号。

总体而言，本报告在复杂市场环境中，充分利用量化模型与市场资金联动及情绪指标信息，科学剖析了市场动态和策略表现，给出了策略投资的明确信号和风险提示。PB-ROE量化选股策略显示出持续的超额收益潜力，是当前市场环境下一抗击风险、捕捉Alpha的有效工具。投资者在把握行业资金流向与情绪指标的同时，应警惕财务风险和策略波动，兼顾量化多因子策略的长期价值，以实现稳健投资回报。

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重要视觉材料汇总：

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