央行公开市场操作及资金面表现 [page::1][page::3]

• 本周央行逆回购投放16860亿元，MLF投放5000亿元，逆回购到期4860亿元，净投放资金12000亿元，体现积极呵护税期资金面态度。

- 短期资金利率R001下行3.9BP至1.61%，R007微涨0.2BP至1.63%。

利率债市场走势分析 [page::2][page::4][page::5]

• 国债收益率呈现分化，1年期和3年期国债收益率略有下降，10年期国债收益率上行4.2BP至1.72%。

- 国开债收益率整体小幅震荡，1年期上涨1.0BP，5年及10年期均有所下行。

• 利率债总发行量9683亿元，净供给5481亿元，较前周净供给减少。

- 利率债市场延续窄幅震荡，资金面和基本面均对利率上行形成制约，短期利率变动缺乏突破动力。

信用债及城投债市场表现 [page::5][page::6][page::7]

• 中短票和城投债收益率全线下行，其中7年期AAA及5年期AA品种降幅明显。

- 私企企业债信用利差上行15.74BP，城投债信用利差整体收窄，AAA级别下行3.46BP左右。

• 行业超额利差走势分化，AAA及AA+级别超额利差小幅上行，AA级超额利差显著上升超42BP。

- 信用债新发行规模达2626亿元，净融资175亿元，环比大幅上涨；城投债发行619亿元，净融资额略有减少至-223亿元。

• 债券发行主体以央企和地方国企为主，发行品种包括中票、公司债及短融等。

投资策略建议及风险提示 [page::1][page::2][page::7]

• 受存款利率调降推动，信用债性价比增强，票息杠杆策略占优。

- 预计居民存款将更多流向非银机构，带动中短久期信用债配置需求上升。

• 建议关注3-5年期信用债及二永债操作机会。

- 需警惕经济数据超预期、地产销售低迷以及政策力度超预期的风险。

财信证券《固定收益周报（05.26-06.01）：存款利率开启调降，信用利差有望收窄》详尽分析报告

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《固定收益周报（05.26-06.01）：存款利率开启调降，信用利差有望收窄》

- 作者：张雯婷（证券从业人员登记编号：S0530524030002）

• 发布机构：财信证券研发中心

- 发布时间：2025年5月29日

• 研究主题：宏观利率债、信用债市场走势与投资策略分析，重点覆盖存款利率调降对信用债市场的影响。

核心论点及评级观点：

• 报告指出本周央行实施了12000亿元的公开市场净投放，使资金面维持均衡偏松的状态。

- 利率债收益率走势分化，整体表现窄幅震荡，受政策呵护利率上行受限，同时缺乏有效利率下行催化剂。

• 信用债表现优于利率债，信用利差整体有收窄趋势，尤其是票息杠杆策略表现更佳。

- 存款利率调降开启，将推动居民储蓄向非银机构转移，利好中短久期信用债配置需求，建议关注3-5年期信用债及“二永债”（再融资债券）。

• 报告风险提示为经济数据超预期、地产销售低迷及政策加力超预期等因素可能带来的市场波动。[page::0,1,2]

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2. 逐节深度解读

2.1 投资要点与市场资金面

• 关键论点： 央行公开市场操作积极，逆回购、国库现金和MLF（中期借贷便利）等多项工具净投放12000亿元，释放了流动性，保持资金面均衡偏松。

- 逻辑和证据：
- 逆回购投放16860亿元，逆回购到期4860亿元，国库现金投放2400亿元，MLF投放5000亿元，最终净投放=16860 + 2400 + 5000 - 4860 =12000亿元。
- 资金市场短端利率R001下行3.9基点至1.61%，R007微幅上行0.2基点至1.63%，短端利率整体平稳且略趋向宽松。

• 数据意义： 大量净投放体现央行呵护税期资金面，缓解流动性紧张，降低短期利率波动风险，有利于债市稳定。[page::1,3]

2.2 利率债市场走势分析

• 关键论点：

- 国债和国开债收益率走势分化，短期内利率震荡，10年期国债收益率反弹、较长久期呈现资金压力阶段性释放。
- 发行规模上，利率债新发行量升至9683亿元，净供给下降至5481亿元，显示融资节奏有所调整。

• 数据解读：

- 1年期国债收益率收1.45%，微跌0.3BP；3年期国债下行1.1BP；10年期国债上涨4.2BP。
- 国开债部分期限收益率小幅下行或上行变化均不明显，体现融资成本稳定。
- 分期限收益率曲线图（图3、4）显示短中期收益率轻微下行，长端收益率回升，形成轻微扭曲。
- 总发行量增加，净供给量减少显示市场发行节奏加快，但偿还压力略有缓解。

• 分析逻辑： 资金面宽松有助短端利率回落，资金供应改善限制利率上行；但跨月资金需求和部分单边事件（50年期特别国债招标不佳）带动长端收益率反弹。整体资金供需和政策基调影响利率震荡。[page::1,2,4]

2.3 信用债市场表现与信用利差走势

• 关键论点：

- 中短期票据及城投债收益率全面下行，信用债整体呈现收益率下降，信用利差多小幅收窄。
- 信用利差分化明显，私企债券信用利差显著上行约15.74BP，城投债信用利差普遍收窄。

• 具体数据与趋势：

- 5年/7年期AAA级中短票收益率下行5-7BP，城投债中AAA、AA+等级收益率下行5-9BP不等。
- 信用利差方面，AAA级城投债利差下降3.46BP，AA+级下降4.03BP，AA级下降4.56BP，反映投资者风险偏好向高信用等级偏移。
- 私企债信用利差大幅上升15.74BP，表明市场对私企风险预期上升，信用风险溢价提高。

• 逻辑推断： 存款利率调降使持有居民存款的收益率下降，促进部分资金流入信用债市场，特别是优质信用债，形成信用利差收窄的动力。但私企风险仍较高，资金配置更谨慎，表现为利差上行。[page::1,5]

2.4 债券发行与融资动态

• 发行规模变化：

- 信用债新发行规模大幅增加至2626亿元，净融资为175亿元，扭转前一周的负净融资状态。
- 城投债新发行增加至619亿元，净融资虽为负-223亿元，但偿还压力略微增加。

• 发行主体与品种结构：

- 地方国企发行376亿元、央企619亿元占较大份额，港澳台及外商投资企业发行较少。
- 中票发行427亿元最多，公司债328亿元，短融230亿元，私募债（PPN）47亿元。
- AAA评级债券发行占比最高（817亿元），突出优质资源配置需求。

• 含义与推论： 发行量增加反映融资需求回暖，净融资正向转变显示债市资金供需开始宽松，信用债市场活跃度提升，但城投债融资依然承压，反映地方融资难度与监管压力持续存在。[page::6,7]

2.5 行业超额利差及风险提示

• 行业超额利差呈现分化趋势：

- AAA和AA+评级超额利差涨幅微弱，而AA级超额利差显著上升42.34BP，风险偏好对低级别信用债仍存较大关注。
- 持续时间维度上，1-3年期超额利差下行，久期延长（3-5、5-10年）超额利差微幅波动，侧面反映短期高信用债受资金流入支持。

• 风险因素强调：

- 主要风险包括经济数据若超预期带来宏观利率变动，地产销售持续低迷进一步加深市场信用风险，政策力度加大造成资金面紧张等可能扰动债市平衡。

• 重要提示： 投资者需注意宏观及微观经济风险叠加可能导致债券市场利率与信用状况迅速变化，需动态调整投资策略。[page::6,7]

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3. 图表深度解读

3.1 资金面短期利率走势与央行操作（图1,图2）

• 图1展示了R001和R007利率走势，近期整体处于1.5%-1.8%的低位区间，且走势趋于平稳，显示短期资金市场流动性充裕，利率稳定。

- 图2证券逆回购、投放量与回笼量数据表明央行公开市场操作多为净投放，资金保持合理充裕，有效避免资金短缺压力。

• 两图结合说明央行流动性调控精准有力，支撑债券市场资金环境稳定。[page::3]

3.2 国债与国开债收益率曲线及历史走势（图3-图6）

• 图3和图4显示国债与国开债不同期限收益率及其周变动，国债收益率曲线在长端反弹显著（10年上行4.15BP），短中端略有下行。

- 图5、6为1年及10年到期收益率的时间序列，显示2024年至今整体下降趋势中，近期10年期国债有所回升，反映资金可能有所松动，中长期利率承受一定波动压力。

• 该走势符合资金面宽松但跨月压力和政策边际影响的市场预期。[page::4]

3.3 利率债发行数据（图7）

• 图7显示发行量与净供给趋势，5月22日附近出现发行规模上升峰值，而净供给有所减少，说明发行节奏加快同时偿还压力有所缓和。

- 这将短期内利好资金面稳定，减少流动性紧张风险。[page::4,5]

3.4 信用债及城投债收益率与信用利差（图8-图13）

• 中短票收益率及变动（图8）显示各等级产品收益下降，尤其AAA级7年期下降6.83BP，体现出市场对高评级信用债偏好增加。

- 城投债收益率同样呈现下降趋势（图9），较大幅度下行。

• 信用利差方面（图12、13），企业信用利差小幅震荡，但私企信用利差明显上升，表明资金配置偏好分化，城投债整体信用利差收窄，反映市场对城投信用风险评价好转。

- 历史走势（图10、11）显示信用债整体收益率下降趋势，符合存款利率下调带动资金转向信用债市场的核心论点。[page::5]

3.5 行业超额利差及发行规模（图14-图21）

• 行业超额利差图（14、15）揭示AA评级债券超额利差大幅上升，AAA和AA+级别利差小幅波动，表明风险溢价主要集中在低评级债券。

- 发行量图（16、17）显示信用债及城投债发行规模较前期明显增加，但城投债净融资仍为负，偿还压力持续。

• 按主体评级、是否城投及企业性质分解的发行数据（图18-21）显示政府背景债券（AAA评级、央企和地方国企）占据主导地位，城投债发行活跃但净融资状况承压，反映投资者对低评级非城投债风险分歧加大。

- 券种方面，中票占比最大，表明市场对中期稳健的融资工具需求强烈。

• 整体体现信用债市场分化明显，高信用评级债券受到资金青睐，风险偏好呈现两极分化。[page::6,7]

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4. 估值分析

报告涉及债券收益率与信用利差的市场表现分析，但未具体展开估值模型（如DCF或PE倍数）或目标价计算。信用债估值主要通过信用利差、收益率走势及评级差异体现，反映市场风险溢价：

• 通过细分评级和期限的信用利差变化来衡量风险定价趋势，信用利差收窄被视作市场风险偏好回暖。

- 存款利率调降导致资金流向信用债市场，使信用债的相对定价优势提升。

• 关注3-5年期信用债和“二永债”建议，体现对这些期限债券在收益与风险平衡上的潜在投资价值判断。[page::1,2]

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5. 风险因素评估

• 经济数据超预期： 若宏观经济数据显著好于预期，可能引发利率快速上升，利率债收益率上行压力加大，信用债利差可能波动加剧。

- 地产销售低迷： 房地产行业销售持续弱势将导致相关信用风险上升，特别是城投债和地产相关信用债，信用利差扩大的可能性提高。

• 政策加力超预期： 政策宽松或收紧均可能产生不同方向冲击，尤其若政策收紧快于预期，可能导致资金面收紧，市场流动性不足。

- 风险管理策略： 报告未具体披露针对风险的缓释方案，但强调投资者需关注宏观经济变化并动态调整投资策略。[page::1,7]

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6. 批判性视角与细微差别

• 积极流动性调控暗示政策呵护： 报告多次强调央行积极净投放对资金面的影响，显示立场偏向乐观看待政策托底效果，可能低估流动性突发风险。

- 信用债分化风险提醒略显薄弱： 对于私企信用利差突增15.74BP的解读较为简单，未深入剖析私企信用风险的根源及潜在连续性风险。

• 跨期资金压力与利率震荡关系需更多量化分析： 跨月资金中枢可能抬升的判断基于经验推断，缺乏详细量化或流动性指标支撑。

- 缺少系统性风险与宏观冲击敏感性分析： 报告对外部宏观政策变化、国际环境对债市的影响未做充分考量，限制了整体风险视角的完整性。

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7. 结论性综合

本周固定收益市场在央行12000亿元净投放及MLF超额续作的政策呵护下，资金面保持偏松与稳定，利率债收益率呈现分化走势，短中期限国债收益率连续回落但10年期国债收益率反弹，反映市场对资金面和跨月压力的敏感反应。利率债总发行量明显回升，净供给量下降，有利于缓解资金压力。

信用债市场表现优于利率债，受存款利率调降影响，信用债尤其是中短久期的收益率普遍下降，信用利差出现收窄趋势。城投债信用利差下降，体现市场风险偏好回暖，但私企债务信用利差显著上升，提示信用风险分化加剧。债券发行规模活跃，特别是高评级债券主导发行，信用债净融资扭转负值，资金配置意向明显改善。

展望后市，存款利率调降将刺激资金从居民储蓄向非银机构迁移，推动信用债长期资金需求抬升，但宏观经济、地产及政策风险依然存在，投资者应重点关注资金流动性和信用风险的动态变化，优选中短期限及高评级信用债品种，合理配置3-5年期信用债及“二永债”。

整体而言，报告立场偏乐观，强调政策呵护与流动性支持对债市的稳定作用，并认为信用债板块配置价值上升，信用利差有望逐步收窄。通过丰富详实的图表和数据，报告为信用债与利率债的投资策略提供了坚实的量化支持。[page::0-7]

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总结

本报告全面系统剖析了2025年5月26日至6月1日的中国固定收益市场，精细解读了央行流动性操作、利率债与信用债市场表现、债券发行动态以及信用利差波动，构建了以存款利率调降为核心驱动力的信用债市场利好逻辑，提醒投资者警惕经济、地产及政策风险。配合详实的图表数据，报告为固收投资者提供了专业的市场趋势判断和策略建议，具有较高的参考价值和操作指导意义。

报告