打新收益对基金收益和夏普比率的显著提升 [page::0][page::4]

• 打新策略因A股注册制改革下的阶段性制度红利，显著优化基金的夏普比率。

- 基金打新收益独立于基金经理的业绩收益，便于精准剥离且兼容多种基金业绩分解方法。

• 多数基金取首次开板日均价卖出新股，测算打新收益精准。

注册制推进下IPO规模增长与发行节奏稳健 [page::5][page::6]

• 2019年以来IPO加速提升，2021年累计募资超4000亿。

- 主板、科创板以及创业板均有活跃发行，IPO节奏保持平稳。

• 近期新股破发现象加剧，挑战原有的“新股必赚”无风险收益逻辑。

公募基金参与打新积极，打新收益由规模与账户类型决定 [page::7][page::8][page::9]

• 超过4000只公募基金参与主板和创新板打新，规模1.5-2亿的权益基金和7-8亿固收产品打新收益表现最佳。

- A类账户（公募、社保等）中签率明显高于其他类型账户，具有天然打新优势。

基金打新收益计算模型与剥离方法 [page::11][page::12][page::14]

• 运用网下新股中签明细、报价及配售数据，结合基金规模测算打新日收益率。

- 结合净值和份额数据校准基金日度规模，防止因规模估算偏差影响收益率。

• 打新收益剥离后更能准确反映基金经理获取alpha能力。

锁定期收益折扣及基金规模修正细节 [page::14][page::15][page::16]

• 部分新股存在6个月锁定期，锁定部分打新收益折扣至70%。

- 通过调整线性差值法估算基金规模，避免因申购数量上限导致规模低估。

不同基金类型及ETF打新收益分析 [page::17][page::18][page::19]

• 规模适中的ETF基金打新收益更优，部分基金打新收益超7%。

- 沪深300ETF部分打新收益超过9%，部分创业板ETF打新收益在3%左右。

• 被动指数型基金打新收益普遍低于增强型及灵活配置型基金。

股指增强基金打新收益贡献显著 [page::19][page::20]

• 沪深300增强基金部分基金打新收益达到5%以上，有效提升收益表现。

- 中证500增强基金整体表现更优，部分基金收益率高达近30%，打新贡献可达10%。

基金打新整体收益分布及打新收益波动趋势 [page::21][page::22]

• 超过75%的基金2021年打新收益在0%~5%区间，少数基金打新收益超过10%。

- 2020年7月打新收益达到峰值后逐渐回落，2021年下半年打新收益明显下降，表明均值回归趋势。

不同板块及规模账户的打新收益特征 [page::23][page::24][page::25]

• 创业板及科创板的打新收益明显优于主板。

- 1.5亿规模账户的打新收益率最高，规模越大收益率呈下降趋势。

• 各板块均呈现打新收益随时间波动且2021年后明显缩小。

未来展望：打新策略收益趋势与机构定价能力重要性凸显 [page::25][page::26][page::27]

• 未来打新收益将受IPO规模、单位规模收益和折扣系数影响，预期2022年打新收益将较2021年下降约50%。

- 新规提高新股定价权，机构定价能力成为获取超额收益的关键。

• 近年来新股价格攀升，涨幅分化加剧，破发风险上升，打新不再是无风险策略。

报告全文详尽解读与分析：《基金打新收益剥离：方法论、数据库与展望》

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一、元数据与报告概览

• 标题：基金打新收益剥离：方法论、数据库与展望

- 作者：分析师 朱定豪

• 发布机构：国元证券研究所

- 发布日期：2021年

• 主题：围绕A股市场基金打新策略的收益计算、剥离方法、历史表现、现状与未来展望。

报告核心论点与信息

报告聚焦于基金“打新”策略，即投资者通过参与新股申购期待获利的策略，特别是在A股注册制背景下打新收益的持续性与风险特征。报告强调：

• 打新策略显著提升了公募基金夏普比率，带来了稳定且丰厚的收益。

- 打新收益可以精准测算且具有独立的收益逻辑，与传统基金业绩动量不同，支持对基金收益的剥离分析。

• 注册制改革使得打新不再是无风险套利，新股首日收益趋向均值回归，机构的定价能力变得尤为重要。

- 构建了完整的打新收益测算数据库，并对打新收益的风险、收益特征及未来趋势做出全面分析。

• 提示测算中存在多个假设和风险因素，数据仅供参考，不构成投资建议。

整体报告结构清晰，涵盖了打新策略规则梳理、基金多维度打新收益计算、实际产品案例分析、未来收益展望及风险提示等环节。[page::0,1,4,5]

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二、逐章节深度解读

1. 基金打新收益：测算精准、逻辑独立、兼容性强

• 关键论点：近年来A股注册制推进、新股发行平稳、A类账户中签率高以及公募基金规模跨越打新门槛，打新为公募基金带来丰厚且波动较小的收益，提高了基金夏普比率。

- 机制说明：新股中签数据高频披露，使得打新收益日频测算成为可能。机构通常选择首日卖出，结合公募产品规模和中签数量可反推日度打新收益率。

• 收益逻辑：

- 打新收益动量独立于基金经理选股能力，监管要求基金报价统一，打新收益几乎反映不了基金经理投资能力。
- 打新收益可兼容Brinson、Barra等多种基金收益剖析模型，便于分析基金业绩核心驱动。

• 制度红利与风险提示：注册制深化带来制度红利，然而随着定价市场化，无风险打新收益结构逐步瓦解，长期打新收益风险回归市场正常水平。

- 图1解读：图示通过估算新股发售价、卖出价及打新利润，通过基金申购数量与基金规模加权计算基金打新收益率，展现了数据与模型的融合过程，为精准剥离打新收益提供理论基础。[page::4]

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2. 注册制打新现状：无风险收益不再，机构定价能力凸显

2.1 IPO提速及发行节奏保持平稳

• 科创板于2019年6月，创业板于2020年8月实行注册制，IPO数量和募资金额显著提升。

- 2018年IPO数量和规模大幅下降，为此后发行推进埋下伏笔。

• 2020/2021年IPO家数分别达到396和420家，募资规模超过4000亿元，发行节奏平稳。

- 图2-4显示2015年以来IPO数量及募资额的变动情况，凸显注册制推动市场活跃的趋势。[page::5,6]

2.2 无风险打新收益均值回归

• 通过统计10月份以来9只破发新股，首日出现负收益甚至大幅跌幅，打新策略风险增大，其中成大生物首日跌幅达27.27%。

- 创业板和科创板新股首日涨跌幅明显波动，显示无风险收益神话破灭，市场博弈趋向均衡。

• 图5-7清晰展示了新股破发情况及首日首涨幅跌幅变动趋势，为打新收益风险加剧提供数据支持。[page::6,7]

2.3 公募基金参与打新情况

• 公募基金参与主板、创业板和科创板打新活跃，主板参与基金数量最多，达近5000只，创业板和科创板参与基金均约4000只左右。

- 股票型与混合型基金是主要参与主体，其中基金规模1.5-2亿元权益基金和7-8亿元固收正收益基金打新收益最为显著。

• A类账户享有优先配售权（70%以上配额），显著提升中签率。图8-12展示不同板块及基金类型参与度统计，数据详实反映打新资金分布格局与结构。[page::7,8]

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3. 基金打新收益计算与剥离

3.1 基金打新规则、流程

• 网下打新区分A、B、C类投资者，A类包含公募基金及社保、保险等长线资金，享有配售优先权和较高中签率（70%以上配售比例）。

- B类为合格境外机构资金，C类为其余网下投资者。基金打新收益主要来源于A类账户。

• 数据显示A类账户中签率远高于C类账户，科创板最高，中证数据支持报告论点。

- 图13-16补充上述分类及入围数量趋势。[page::8,9,10]

3.2 基金打新询价机制

• 新股发行采取询价方式确定价格，并实行报价限制（每网下投资者最多3个报价）。

- 交易所2021年新规调整了价格剔除比例（高报价部分从10%降至3%），提升定价市场化水平。

• 打新资金门槛：主板投资市值需1000万元，科创板/创业板6000万元市值，增强资金门槛和市场效率。

- 图17以表格形式呈现询价机制及市值门槛。[page::10,11]

3.3 基金打新收益率算法及剥离方法

• 利用IPOInquiryDetails和ASharePlacementDetails数据库，匹配基金申购报价和配售数量，计算每日基金打新收益率。

- 模型假设基金总收益由投资收益和打新收益两部分构成，打新收益可单独剥离。

• 公式解释基金区间收益率拆分为基金正常投资收益率、打新收益率及两者交互项，剥离打新收益后基金的净超额收益更能反映基金经理选股能力。

- 图18详述剥离逻辑。

• 实例分析某中证500指数增强基金的净值和打新剥离情况，显示剥离打新后超额收益曲线趋于平滑，更真实反映投资能力。

- 非上市基金规模通过线性插值法估算日度规模，并对基金规模进行修正以避免打新收益误差。

• 图19-23展示线性差值估算和修正效果及中证500ETF案例。[page::11,12,13,14,15,16]

3.4-3.6 细节讨论

• 新股锁定期：科创板、创业板实施锁定期规则，锁定期内收益具有折扣，取折扣系数70%用于折算折现打新收益。

- 基金规模修正：申购市值不得高于基金总资产，超出则调整提升规模估算精度。

• 打新考量维度：引入参与度和入围率指标衡量基金打新积极性和中签效率，避免单一收益指标错判。

- 图22、24深入阐述打新折扣及参与度和入围率的计算与示例。[page::14,15,16,17]

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4. 打新对基金产品的收益增厚

4.1 ETF产品收益增厚

• ETF普遍采用完全复制策略，剥离打新收益后，管理同一指数的ETF间差异缩小，显示打新收益剥离方法精准。

- 具体基金案例讲解：
- 中证500ETF中，小规模基金(4-5亿)打新收益最高，鹏华中证500ETF打新收益达7.02%。
- 大规模基金因申购限额，打新收益率显著下降，如南方中证500ETF规模475亿，打新收益仅0.06%。

• 沪深300ETF、创业板ETF和上证50ETF的打新表现分析显示跨市场ETF打新收益更丰富。

- 图25-28详列多个ETF基金打新收益率、基金收益率、规模及入围情况，数据直观支持论点。[page::17,18,19]

4.2 股指增强产品收益增厚

• 股指增强基金以沪深300和中证500为主要指数跟踪标的，打新收益帮助部分产品在市场大幅下行中实现正收益。

- 沪深300指数增强基金2021年普遍亏损，但部分基金因打新带来5-12%的收益，极大缓解负收益风险。

• 中证500指数增强基金表现优异，部分基金2021收益突破29%，打新收益贡献达到10%以上，显著提升收益性价比。

- 图29-30展示沪深300、中证500增强基金的规模、收益及打新剥离数据，[page::19,20]

4.3 全市场产品收益增厚

• 收集统计4750只基金2021年以来的打新收益，分基金类型进行统计。

- 增强指数型基金打新收益中位数最高 (3.27%)，灵活配置型和股票多空基金次之，偏债混合最低。

• 多数基金打新收益位于0-3%，仅约190只基金超过5%，15只超过11%。

- 图31-32配合描述基金类型与打新收益的分布。[page::21]

4.4 理论打新收益计算

• 基于新股发行价、上市首日均价及账户中签率，计算不同规模资金的理论网下打新收益和满中打新收益。

- 近期新股普遍正收益，但出现个别破发新股带来负收益，最大负收益达27.2万元（成大生物）。

• 2亿与7亿规模资金历史月度打新收益图显示2020年7月中芯国际上市推动收益增加，2021年下半年打新收益大幅下滑。

- 图33-34细致展示了近期新股和不同资金规模的打新收益月度变化格局。[page::21,22]

4.5 不同板块与规模账户月度打新收益率比较

• 创业板和科创板打新收益率普遍高于主板，1.5亿元规模账户打新收益最高。

- 大规模资金打新收益递减，显示资金规模对打新策略的规模拟合性约束。

• 2021年以来，打新收益整体大幅下滑，回归较低水平。

- 图35-38详细展示主板、创业板、科创板及全部板块不同规模账户月度收益率的数据表格。[page::23,24,25]

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5. 打新策略展望

• 注册制带来的制度红利减弱，打新无风险收益消失，定价权由投行掌控，市场炒作更趋理性，获利难度增加。

- 近期新股破发案例增多，打新收益率快速下滑，反映打新市场结构性变化。

• 未来IPO规模维持稳定，2022预计保持5000亿元规模，单位规模打新收益料继续折扣，整体打新收益预计下滑50%左右。

- 图39-41展示近一年科创板、创业板及主板单位规模打新收益变化，支撑均值回归观点。

• 图42-43为2022年打新收益敏感性分析，模拟不同折扣率与IPO规模情景下打新收益率。

- 报告预估2022年打新策略收益显著下降，投资者应关注机构定价能力与择时能力表现。[page::25,26,27]

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6. 风险提示

• 计算方法基于多项假设，敏感于IPO节奏、新股申购规则、基金申购积极性、机构卖出策略及锁定期规则变更。

- 基金历史业绩不可等同未来表现。

• 数据与分析仅供参考，不构成任何投资建议。

- 警示投资人在打新策略投资中需注意市场政策和制度变化风险。[page::27]

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三、图表深度解读

图1（基金打新收益测算示意图）

• 显示打新收益的成本端（新股发行价格、申购数量）与收益端（开板日卖出价格，锁定利润折扣）数据结合，通过季度披露和日度规模估计推算日度打新收益率的流程。

- 体现数据整合的层层推进及计算逻辑，奠定精准测算基础。

图2（2015年至2021年IPO规模和数量趋势）

• IPO家数和募资额整体呈振荡上升态势，2018年大幅回落后，注册制推动2020年后均显著回升。

- 2021年IPO数量接近420家，募资规模再创新高，显示IPO市场持续活跃。

图5（10月份以来破发新股名单）

• 9只破发股票涉及创业板和科创板，首日跌幅高达27.27%，严重打破打新无风险假说。

- 成大生物、成新股份等重创打新收益。

图8-11（公募基金参与打新月均数量）

• 三大主要板块公募基金参与度逐年提升，主板基金数最高，显示基金积极参与打新策略。

图18（基金打新收益剥离公式图）

• 展现基金总收益拆分为股票投资收益率、股票与打新交互项收益率及打新收益率的数学结构，逻辑清晰。

图20-21（某中证500股指增强基金净值与打新收益剥离）

• 基金累计净值显著优于中证500指数，打新收益剥离后超额收益更稳健，强调剥离打新对准确评价管理人选股能力必要性。

图22（120天打新收益折扣率）

• 折扣率中值约70%，表示锁定期收益折扣较显著，必须调整计算模型。

图25-28（ETF打新收益对比）

• 不同规模的ETF打新收益差异大，小规模基金打新收益突出，大规模基金受限于申购限制而打新收益偏低。

- 跨市场ETF打新收益优于单市场ETF。

图29-30（沪深300及中证500指数增强基金打新收益表现）

• 股指增强基金普遍享有打新溢价，部分基金打新收益高达10%以上，大幅提升整体业绩表现。

图31-32（不同类型基金打新收益分布）

• 显著区分增强指数与股票型基金打新收益，中位数在3%左右，部分基金超过8%，反映策略和积极度差异。

图33-34（近期新股与不同规模资金打新收益）

• 新股正收益集中且多数实现正收益，历史月度打新收益因市场波动呈周期性变化。

图35-38（不同规模与市场板块月度打新收益率）

• 1.5亿元小盘资金实现最高打新收益，规模对收益呈负相关，科创创业板表现优于主板。

图39-41（注册制后A类账户单位规模打新收益趋势）

• 近期科创板、创业板单位规模打新收益大幅下滑，指向打新无风险收益红利消减趋势。

图42-43（2022年打新收益敏感性分析）

• 在不同预测规模与折扣系数下，2亿规模A类账户打新收益率2.99%-7.7%，7亿规模仅1.16%-2.99%，体现规模扩张对收益率的挤压以及制度改革带来的冲击。

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四、估值分析

报告并未涉及具体企业估值或基金估值模型，但构建了详尽的打新收益率测算方法和日度规模估计方式，提供基金收益拆解工具。涉及打新收益的价值评估主要围绕打新收益贡献率与基金整体收益的测算，重在定量分解和风险评估，没有采用DCF或传统估值模型。

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五、风险因素评估

报告列举了多个影响打新收益测算和实际收益的风险因素，包括：

• IPO发行节奏波动，可能拉长或缩短打新窗口，影响打新收益。

- 新股申购规则变更，如锁定期、配售比例、报价机制调整，直接影响打新收益准确度。

• 基金参与度变化，参与主动降低会影响打新份额和收益贡献。

- 机构资产配置策略改变，卖出策略调整影响实际收益兑现。

• 基金大额申赎引发日度规模估计误差，导致测算偏差。

- 以上风险均可能使历史打新收益无法持续，投资者需谨慎对待。

报告强调数据和测算结果仅供参考，不构成投资建议。[page::0,27]

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六、批判性视角与细微差别

• 数据与假设依赖性强：该报告测算模型高度依赖公开数据披露的完整性及精确性。对于非上市基金的规模线性插值估计可能产生误差，尤其当基金规模变动剧烈时，其打新收益率估计误差较大。

- 锁定期收益折扣系数主观性：选用70%折扣系数虽基于数据统计，但不排除结构性变化带来系数失准的风险，未来需动态调整。

• 打新收益独立性与基金经理投资能力界限模糊：尽管报告声称打新收益逻辑独立于基金经理投资能力，但许多基金公司整体投研策略及资金分配可能与打新积极性相关，纯粹独立性仍需进一步验证。

- 样本选择偏差：报告着重分析了典型公募基金和指数产品，未必代表所有基金策略，特别是偏股和私募基金打新收益特色可能不同。

• 市场环境变化快速：制度改革和市场波动对下一年及更长周期打新收益影响巨大，测算的长期趋势预测或产生误差。

- 图表中个别数据展示不够清晰，如部分基金收益摘要的字体或排版存在微小混乱，但不影响整体逻辑。

• 综合来看，报告提供了详实数据支持和合理模型，但须注意模型局限和未来动态调整需求。[page::4,12,27]

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七、结论性综合

本报告基于丰富的A股市场公募基金和新股发行数据，构建了全面系统的基金打新收益率测算及剥离框架。报告系统体现了：

• 打新策略曾为公募基金带来显著正收益，优化基金风险收益特征，提升夏普比率。

- 伴随A股注册制改革，新股发行节奏加快，打新策略不再是“无风险套利”，新股首日净收益波动加剧，打新收益风险显著提升，收益水平均值回归。

• 公募基金参与打新活跃，尤其以A类账户为核心，规模适中（1.5亿至2亿）基金最优，规模大基金因申购限制收益边际递减。

- 报告在基金收益拆解、非上市基金规模估计、锁定期收益调整等方面提供创新方法与实证展示。

• 通过大量ETF和股指增强基金实证分析验证测算模型精度，剥离打新收益能更准确评估基金经理阿尔法能力。

- 2021年起打新收益大幅下滑，破发频繁，机构定价能力变得关键，未来收益率预计较往年平均下降50%左右，收益风险比趋同于市场其他低风险策略。

• 报告提供全面的打新收益数据、风险提示及未来展望，为基金投资分析和监管机构理解打新策略贡献提供重要参考，是A股基金研究的重要工具和基础数据资产。

综上，报告的核心贡献在于通过构建细致的数据模型剥离基金打新收益，厘清基金收益来源，量化制度改革对打新策略影响，科学展望打新未来趋势，提升了对基金打新策略穿透式的研究能力，同时提醒市场投资者关注新股市价波动与政策演变带来的收益风险变化。

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图表精选展示

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参考文献与数据来源

• Wind资讯

- 国元证券研究所自有数据库

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[全文完]

报告