期权尾部对冲策略的争议与效果 [page::2][page::6][page::8]

• 塔勒布倡导持续买入看跌期权以防范黑天鹅风险，2020年一季度策略收益爆发。

- AQR称期权对冲长期是组合收益拖累，基于PPUT指数的尾部风险对冲组合表现略逊于标准60/40配置。

• 但Universa Investments通过三种避风港策略模型（价值保存、Alpha、保险）表明低成本保险策略（3%资产配置）能有效缓释系统风险，提升组合长期复合收益寿命。

- 中国50ETF期权对冲测试显示3%资金买入认沽期权实现9.34%年化收益，且回撤明显小于50ETF自身表现。

• 表1与表2对比显示期权保护有效提升风险调整后收益。

“巧用期权做多中国”策略表现优异 [page::11][page::12][page::13][page::14]

• 固定3%资金买入近月平值、虚值或实值认购期权，97%资金配置现金组合，利用期权高杠杆特性在股市上涨阶段获取超额收益。

- 实证显示6年期间，平值期权年化收益达17.16%，虚值期权19.01%，实值期权15.98%均显著高于现金持有收益。

• 实值期权配置策略回撤最小，Calmar和Sharpe比率均接近1，风险调整后表现最佳。

期权固收+策略设计及绩效 [page::15][page::16][page::20][page::21][page::22]

| 策略类型 | 年化收益 | 最大回撤 | 胜率(%) | Calmar | Sharpe |
|-------------|---------|---------|--------|--------|--------|
| 平值期权固收+ | 6.81% | 2.29% | 58.82 | 2.97 | 1.41 |
| 虚值一档期权固收+ | 7.29% | 3.97% | 57.81 | 1.84 | 1.07 |
| 虚值二档期权固收+ | 8.43% | 12.14% | 56.20 | 0.69 | 0.67 |
| 实值一档期权固收+ | 6.55% | 1.53% | 61.84 | 4.28 | 1.75 |
| 实值二档期权固收+ | 6.01% | 0.98% | 64.19 | 6.13 | 2.02 |
| 跨式期权固收+ | 5.30% | 0.96% | 63.11 | 5.50 | 1.60 |
| 宽跨式期权固收+ | 5.02% | 1.44% | 57.68 | 3.48 | 1.18 |

• 固收+策略组合以5%债券收益为底仓，5%资金分配于定期买入认购期权或跨式期权。

- 平值与实值期权组合风险控制较好，回撤低且Sharpe指标优异。

• 跨式期权策略长期收益较低，但在中特殊波动周期中表现较好。

期权配置三大思路总结 [page::23]

• 期权尾部对冲策略以保护主资产为主，风险缓释效果显著，适合防范极端下跌风险。

- 控制仓位下买入认购期权可有效利用期权杠杆，做多A股市场，获得高概率稳定收益。

• 期权固收+大幅降低波动率，提高组合收益稳定性，适合风险偏好较低的投资者。

- 不同期权配置策略收益与风险特征差异明显，投资者可根据风险承受能力灵活组合配置。

期权资产配置的三种思路 —— 财通证券研究报告详尽分析

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一、元数据与总体概览

报告标题： 期权资产配置的三种思路
发布机构： 财通证券股份有限公司
发布日期： 2021年4月5日
作者及联系方式：

• 陶勤英，分析师，SAC证书编号S0160517100002，邮箱taoqy@ctsec.com

- 熊晓湛，分析师，SAC证书编号S0160519120002，邮箱xiongxz@ctsec.com

主题范围： 本报告聚焦于期权在资产配置中的应用，系统地介绍并分析了三种具体的期权配置策略：尾部风险对冲策略、利用期权做多中国（认购期权策略）、以及期权固收+策略。

核心观点与投资要点：

• 期权的非线性收益特征可以有效用于风险管理，尤其是尾部风险对冲，可降低组合回撤并取得一定超额收益。

- 在中国市场，适度（如3%）资金配置于期权，无论是平值、虚值还是实值期权，都能实现较高的长期收益表现，尤其实值期权策略表现出最低回撤和较高Calmar、Sharpe比率。

• 期权固收+策略结合固定收益债券基础和期权的杠杆收益，可提升整体组合收益率且降低风险，适合风险偏好较低的投资者。

- 报告同时涵盖了西方对尾部对冲的不同学术和实务观点，结合中国市场实际数据，验证了期权配置的有效性。

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二、逐节深度解读

1. 尾部风险与是否对冲的争议

1.1 塔勒布（Taleb）及其看跌期权策略

Taleb作为“黑天鹅”书籍作者，强调不可预测的极端事件频发，因此建议持续买入认沽期权对冲投资组合。在疫情期间，其策略曾带来惊人收益，标普500走势图显示2020年3月大跌后快速反弹，买入看跌期权策略获得暴利（图1）[page::2]。

1.2 Universa Investments的三种避风港策略与波动率税

Universa Investments将尾部风险对冲策略分为三类（见图2）：

• 价值保存（Store-of-value）策略： 固定且稳定的小幅正收益（约2%），与市场波动无关，例子为短期美国国债或瑞士法郎。

- Alpha策略： 在市场崩盘时获得显著正收益（约20%），温和下跌时也收益约10%，正收益阶段回报约5%，如趋势跟踪等。

• 保险策略： 在市场下跌超过15%时能获得900%的超额回报，但在其它年份则损失期权费用，非线性赔付极度不对称。

图3显示将小比例（如3%）资金配置于保险策略组合，长期可显著提高组合CAGR，并减少系统性风险暴露，节约“波动率税”，提升长期收益。相比之下，价值保存和Alpha策略分配比例需大得多才能实现同样超额收益[page::3, page::4, page::5]。

1.3 AQR的批判与期权拖累效应

AQR对Universa观点提出质疑，认为现实市场中找不到理想保险策略，尾部对冲策略长期来看是收益的拖累，不能跑赢持有标的资产。图4显示，60/40经典股债组合和含尾部对冲的60/40组合PPUT相比，后者长期年化表现落后2%[page::6]。

1.4 PPUT指数的客观表现

PPUT指数即持有S&P500股票同时滚动买入5%虚值认沽期权，历史表现接近标普500整体收益，回撤较低，曲线更为平滑（图5）。这表明尾部对冲可降低波动，但可能不会带来超额收益，且与债券资产的组合关联可能导致收益潜力限制[page::7]。

1.5 中国市场实证：期权对冲效果

通过50ETF认沽期权策略实证测试，投资3%资金买入期权并持有至到期，回测结果显示该策略年化收益9.34%，明显高于直接持有50ETF的8.52%收益，且最大回撤显著降低（约29.6%对比45%）（图6及表1、表2）。拓展投入36%资金期权，回撤进一步降低但收益也下降（图7和表3），验证尾部对冲降低回撤且提升收益的可能，但规模过大影响收益空间[page::8, page::9, page::10]。

2. 巧用期权“做多中国”

该部分主张利用期权高杠杆和非线性收益特征，通过固定资金比例买入认购期权博取标的上涨收益。以3%资金买认购期权策略为例（图8），最大亏损控制在3%，但上涨时可享超额收益。

实际回测显示，3%资金分别买入平值、虚值一档及实值一档认购期权，配合现金资产，6年累计收益曲线持续上升（图9、图10、图11），总体年化收益达到15%-19%左右，最大回撤均远低于标的资产。实值期权策略表现回撤最小，Calmar与Sharpe接近1，表明风险调整后表现较优（表4-表6）[page::11, page::12, page::13, page::14]。

3. 期权固收+策略

针对偏好较低风险的投资者，将5%年化收益债券作为底仓，用5%资金定期定额买入期权构成固收+型策略。

3.1 认购期权策略

具体分为买入近月平值、虚值和实值认购期权，各策略搭配95%债券资产，均表现出稳健的累积收益，且最大回撤极低（多数不足3%），持仓胜率均超50%，夏普比率大多超过1（图12-图20，表7-表11）。虚值期权策略收益高但回撤略大，实值和平值期权组合稳定性最好，收益约每年提升1个百分点以上[page::15, page::16, page::17, page::18, page::19, page::20]。

3.2 跨式期权组合

买入跨式期权（同时买入认购和认沽期权）以捕捉市场波动性，收益回撤均低于纯认购策略，但长期表现较差（图17、图18，表12、表13）。其收益明显受市场波动水平限制，适合波动率极低周期短线布局[page::21, page::22]。

4. 总结

报告强调期权为资产配置提供了新维度：

• 尾部对冲通过小比例保险策略有效节约波动率税，提高长期复合收益，降低系统性风险暴露。

- 利用期权买入策略可实现做多中国的杠杆增厚收益，实证支撑其风险可控且长期有效。

• 结合固定收益资产的固收+策略，为风险偏好保守投资者提供稳健且增厚回报的投资方案。

整体来看，期权资产配置的多样化实践为投资者提供了灵活设计组合的全新工具和途径[page::23]。

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三、图表深度解读

1. 图1（标普500走势）

显示2019年至2021年标普500指数涨跌情况，特别是2020年初因疫情暴跌后强劲反弹，支撑Taleb买入看跌期权策略的回报逻辑[page::2]。

1. 图2（三种避风港策略收益比较）

三个柱状图分别展示“价值保存”、“Alpha”、“保险”策略在不同标普年收益区间的表现，保险策略在指标<-15%时有900%超高回报，短期损失大但非线性特征明显[page::3]。

1. 图3（组合收益表现）

三种策略分别与标普500按比例配比后年化收益对比。保险策略3%权重提升组合年化收益0.67%，远高于价值保存的-0.17%，突显保险策略尾部风险管理的有效性[page::4, page::5]。

1. 图4（AQR期权拖累图）

具体展示包含尾部对冲PPUT策略与传统60/40标普股票债券组合净值走势，尾部对冲组合明显跑输，表明现实中尾部保险付费影响长期收益[page::6]。

1. 图5（PPUT与SPX走势）

PPUT指数与SPX基本走势相似，标志着买卖5%虚值看跌期权的尾部对冲基本能维持整体收益，但不带来超额收益，净值曲线更平滑，回撤减少[page::7]。

1. 图6-图7（中国50ETF对冲策略收益曲线）

3%资金配置认沽期权对冲策略走势优于50ETF，回撤降低，年化收益率显著提升，36%权重时回撤进一步压缩但收益下降[page::8, page::10]。

1. 表1-表3（中国期权对冲策略绩效）

详细年度收益、最大回撤、胜率、Calmar比率、Sharpe比率等指标展现，表明期权对冲更稳健且收益提升显著[page::8, page::9, page::10]。

1. 图8及图9-图11（期权“做多中国”策略收益示意图与实测曲线）

非线性示意图显示小亏损大收益的固定策略，而实测历史曲线及绩效表明3%资金买入不同类型认购期权均带来可观回报，实值期权回撤最低表现最佳[page::11, page::12, page::13, page::14]。

1. 图12-图20及表7-表11（期权固收+策略绩效）

在债券基础上加入5%资金配置期权，几乎实现稳健正收益，最大回撤极小，夏普及Calmar比率优秀。不同档位、虚实值期权表现存在差异，虚值回撤较大但收益高，实值及平值较为稳健[page::15~page::20]。

1. 图17-18及表12-13（跨式与宽跨式期权组合）

历史收益低于认购期权策略，表明捕捉波动性获利难度大，且只有波动率极低时段表现较优[page::21, page::22]。

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四、估值分析

本报告主要是策略与实证分析，未涉及直接公司估值，故无传统DCF或市盈率估值内容。其分析框架基于策略绩效指标（年化收益、最大回撤、Calmar比率、Sharpe比率）对不同期权资产配置策略进行效果比较与评估。

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五、风险因素评估

• 期权费用及全部损失风险： 期权买入策略存在损失全部期权费的可能，尤其买入认购期权仓位较高时风险加剧[page::0, page::11]。

- 策略过度对冲： 实证显示在股债组合中，尾部对冲可能因债券本身具有避险属性，导致过度对冲而限制收益[page::7]。

• 策略收益不稳定性： 虚值期权或跨式期权存在收益波动较大回撤高的情况，且非理想的市场波动状况可能导致策略表现不佳[page::13, page::21]。

- 市场环境变化风险： 期权策略深受市场波动率影响，低波动时期跨式策略表现有限，宏观环境改变可能影响期权定价及收益。

• 数据及模型限制： 尾部对冲策略理想化设定与现实存在差距，AQR等机构的批判提出需警惕实际应用局限[page::6]。

报告未详细列出缓解措施，但强调了分散配置（小比例配置）、境内期权市场实证验证及动态调仓机制对风险的控制作用。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告中引述Taleb与AQR的对立观点，显示对尾部风险对冲策略存在明显分歧；作者未明确偏向某方，而是从中国市场实证角度提供数据支持。

- Universa的保险策略理想化假设与现实市场的执行难度存在认知差异，需注意报告中对其收益的理想推断。

• 60/40股债组合与加入PPUT的组合表现差异提示债券与期权组合互动复杂，策略组合构建需谨慎，谨防“过度对冲”导致收益牺牲。

- 中国市场期权策略背后假设期权标的流动性、定价合理性，可能受市场成熟度及期权品种限制。

• 报告覆盖面全面，但缺少对手续费、滑点等实务交易成本讨论，这些成本可能会影响净收益。

- 期权固收+和跨式期权策略在收益与波动间的权衡也许未充分揭示极端市场表现，潜在极端尾部风险未深度探讨。

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七、结论性综合

本报告系统阐述了期权在资产配置中的三大思路：尾部风险对冲、做多中国（期权买入策略）和期权固收+。西方市场关于尾部风险策略的争论被呈现，同时结合中国50ETF及上证50期权市场数据，通过大量历史回测和绩效分析，充分论证了期权配置的实操价值。

深刻见解包括：

• 尾部对冲策略节约了波动率税，3%资金即能显著提升组合长期CAGR，且减少股市极端波动带来的负面影响。

- 中国50ETF期权对冲配置，年化收益和风险指标同时优于单独标的，验证了期权风险管理的有效性。

• 利用小比例资金买入认购期权做多中国市场，长期能获得显著超额收益，风险通过有限投入得到控制。实值期权表现最好。

- 期权固收+策略充分利用债券收益稳定性及期权杠杆优势，实现稳健增厚收益，回撤极低，极具吸引力。

• 跨式策略虽有短期市场行情适应力，但从长周期看表现逊色，适合市场波动极低或特定投机策略。

整体而言，作者坚定地认为期权资产配置不仅是风险控制利器，也是资产增值的利器，三种策略相辅相成，适合不同风险偏好和收益目标的投资者。

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免责声明：

本报告中的分析结论均基于作者的专业判断与数据研究，视为投资参考，不构成针对个体的买卖建议。期权投资涉及复杂风险，投资者应充分了解相关风险并结合自身情况审慎决策。

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图片示例（部分关键图表示意，用于视觉理解）：

• 图1：标普500近期走势

• 图2：Universa Investments三种避风港策略

• 图3：Universa Investments三种避风港策略收益情况

• 图6：中国市场3%资产配置期权回测曲线

• 图12：5%资产配置期权固收+策略累积收益

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### 综上，本报告以详实实证数据与丰富案例，深入揭示期权资产配置的多重维度和潜力，为市场提供切实有效的策略思路和风险控制方案，具有较高的理论价值和实践指导意义。[page::0,1,2,...,24]

报告