研究背景：经济基本面低迷但A股快速上涨的“水牛”现象分析 [page::0][page::1]

• 当前A股上涨与传统经济周期理论难以解释，经济增速和物价增速仍不理想。

- 股市上涨主要由流动性驱动，类似于美国和日本金融周期下行阶段的股市表现，即所谓“水牛”。

• 金融周期聚焦信用和房地产，周期更长，波动幅度更大，需跳出传统经济周期视角。

A股股权风险溢价变化与市场预期分析 [page::2][page::3]

• 近期A股上涨主要源于风险溢价下降，而非利率或短期经济增长带动。

- 股市隐含的PMI和PPI对未来12个月预期明显高于宏观分析师预期，反映市场对经济信心有所回升。

美国“水牛”行情及其驱动力分析 [page::4][page::5][page::6][page::7][page::8]

• 美国次贷危机后股市反弹领先经济和房价3年，金融周期下行期股市上涨称为“水牛”。

- 主要驱动力是私人部门资产负债表改善，政府快速宽财政和松货币支持。

• 政府杠杆率上升抵消私人部门去杠杆负面效应，居民配置从安全资产转向风险资产，股市配置增加，房地产配置下降。

日本金融周期调整的漫长过程及股市表现差异 [page::8][page::9][page::10][page::11][page::12][page::13]

• 日本房地产泡沫破裂后经济和股市长期低迷，金融周期下行持续二十余年。

- 政策反应滞后且力度不足，财政扩张迟缓，货币政策加息转向降息漫长。

• 银行业迟迟不处理坏账，形成大量僵尸企业拖累经济复苏。

- 居民部门资产配比向低风险资产倾斜，风险资产配置增长缓慢，股市表现相对疲弱。

中国金融周期下半场现状及股市行情解读 [page::14][page::15][page::16][page::17][page::18][page::19][page::20]

• 金融周期下半场，中国居民部门杠杆率止涨未降，非金融企业杠杆波动，政府部门杠杆适度上升但整体克制。

- A股从2024年9月起上涨超30%，主要由风险溢价下降驱动。

• 市场对中国经济、政策的信心提升，政策对楼市、股市、物价关注明显加强。

- 房地产占GDP比重下降，拖累减弱，相关消费品与房地产关系减弱。

• 居民资产配置中，风险资产尤其股市配置动机上升，房地产配置比例下降。

- 央行资产扩张空间较大，政策积极通过多种工具支持经济转型和股市流动性。

• 融资融券余额升至2015年高点附近，但杠杆比例相对较低，暗示市场情绪仍有提升空间。

深度分析报告：《宏观眼中的“水牛”》——中金公司张文朗等（2025年08月）

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《宏观眼中的“水牛”》

- 作者与机构：张文朗、黄亚东、周彭、段玉柱、于文博、肖捷文，中金公司研究部

• 发布时间：2025年8月5日，北京

- 核心主题：从宏观经济及金融周期的视角，探讨当前A股市场快速上涨的原因和未来走势，重点分析国内股市与美国、日本在金融周期调整期间股市表现的异同与借鉴意义。

本报告的核心论点是，在中国经济增速放缓、物价低迷、货币政策克制的背景下，A股突然出现快速上涨，表面上经济基本面未获明显改善，传统经济周期视角难以解释。报告由此提出应突破传统经济周期视角，转向金融周期视角，结合国际经验（美国次贷危机、日本资产泡沫破裂后的调整）来看待中国股市“水牛”行情背后的金融周期影响因素。报告整体偏积极，认为未来若相关资产负债表改善和政策力度加大，股市表现仍具潜力。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

2.1 摘要与引言部分

• 论点总结：

- 尽管2025年二季度中国经济增速和物价指标均不理想，A股却出现了快速反弹，与美国次贷危机后的“水牛行情”类似，体现金融周期下行阶段流动性对股市的推动。
- 传统经济周期未能充分解释当前股市走势。报告强调金融周期的信用扩张和房地产价格双螺旋对经济与资本市场的深度影响，周期长度远超经济周期。
- 结合中日美三个样本经济体，通过比较经验分析政策响应、私人及政府部门资产负债表变化、资产配置转变对股市走势的决定性作用。

• 逻辑与假设：

- 经济基本面指的是经济增长和物价（通胀）以及企业盈利，金融周期关注信用和房地产价格，两个指标互为因果且自我强化，导致周期比经济周期更长、波动更显著。
- 由于中国货币政策较为克制，大水漫灌并不明显，金融周期转折点的内生动力和政策支持成为关键。
- 该视角试图解答“经济基本面不佳，货币政策无大幅放松，为何A股能涨？”的问题。

• 关键数据／陈述：

- 经济周期持续1-8年，金融周期持续15-20年，是覆盖多个传统经济周期的“大周期”。
- 金融周期核心指标是信贷规模和房地产价格，两者作为融资环境和风险认知指标，具顺周期强化特点。

该部分为全文打下理论基础，并指出研究路径和国际经验的引入必要性。[page::0,1]

2.2 A股风险溢价拆分与市场预期差异（图表解析）

• 关键内容：

- 2024年9月以来，上证指数从2700点反弹超过30%，接近2021年高点。
- 利率下降缓慢，短期经济增长对股市涨势推动有限。
- 股权风险溢价的变化主要由中长期增长预期改善及资金面驱动。
- 大类资产隐含的经济指标（如PMI、PPI）对未来12个月的预期明显优于宏观分析师，表明投资者更乐观。

• 图表1解读：

- 横坐标2014年至7月2025年。
- 黑色折线为股权风险溢价走势。
- 利率影响表现为2023年至2024年初有显著推动，之后利率因素贡献减少或负向，中短期增长预期波动但整体贡献有限。
- 轻粉色条形代表“预期因素及资金面”，在2024年四季度后明显转为正向，成为股市上涨核心原因。这显示资金面流入增加，风险偏好有所回暖。

• 图表2和3分析：

- 这些图展现了资本市场隐含的PMI和PPI预期明显高于宏观分析师预测，说明市场参与者对经济未来景气有较强信心，这与实体经济指标当下表现形成背离。

综述，当前股市涨势并非传统利率或短期经济增长驱动，而是“资金面改善及长远经济信心恢复”推动，隐含了金融周期和情绪的作用。[page::2,3]

2.3 美国案例：“及时的水牛行情”

• 关键论点：

- 2007年次贷危机爆发后美国经济和房市持续下跌，名义GDP到2009年二季度低点，楼市持续下行至2012年初。
- 但标普500指数在2009年一季度实现底部反弹，提前经济和房价至少一个季度甚至几年，出现股市“水牛行情”（股市流动性驱动上涨）。
- 期间美国金融周期持续下行，但股市因政策大幅放松和私人资产负债表改善而大幅上涨约一倍。

• 图表4、5说明：

- 图4显示标普500指数与美国名义GDP、20城房价指数走向差异，股市明显领先反弹。
- 图5的金融周期指标显示股市涨势与周期持续下行同时发生，股市表现独立于经济短期走势。

• 原因机制：

- 私人部门杠杆率下降，政府部门杠杆率迅速上升（政府加杠杆抵消私人去杠杆负面冲击），货币政策大幅宽松（降息至零利率，开展量化宽松）。
- 政府财政扩张如美国复苏和再投资法案（超过8000亿美元规模），财政赤字率09-11年均超8%。
- 同时，美国通过政策帮助居民部门改善资产负债表，防止进一步房产大量止赎及坏账。
- 伴随资产负债表修复，居民部门资产配置由安全资产向风险资产转变，特别是股市，房地产配置因房价周期性走弱而受限。

• 图表6、7、8、9重点：

- 图6：私人部门杠杆率（家庭、非金融企业） → 逐步下滑，政府杠杆率迅速提升。
- 图7：金融条件指数与财政赤字率显示大幅宽松格局。
- 图8：系列救助房地产和居民贷款计划（如HopeNow联盟，房贷可负担计划），显著缓和居民资产负债表压力。
- 图9：居民部门资产配置变化里房地产占比明显下降，风险金融资产（股市）占比上升，体现风险偏好调整。

• 结论梳理：

- 美国经验表明，政策及时且力度大，政府加杠杆并实施积极货币政策，支持私人部门资产修复，是股市“水牛行情”形成的核心。
- 股市涨势并非传统宏观经济好转带动，而是反映流动性支持和资产负债表修复后的私人部门风险资产配置转向。

此案例为我国当前情况提供重要参照，强调财政与货币政策力度及私人部门资产表改善的重要性。[page::4,5,6,7,8]

2.4 日本案例：“漫长的修复”

• 关键论点：

- 1990年代日本房地产泡沫破灭后，房价与名义GDP长时间下行，股市表现较弱，金融周期下半场持续时间远超美国。
- 日本金融周期下半场私人部门资产负债表压力大，政策响应迟缓，居民部门杠杆率无明显下降。
- 政府杠杆率开始上升较晚，财政政策宽松不足，货币政策反应迟滞，银企关系复杂，坏账和“僵尸企业”问题严重，制约经济及股市修复。

• 图表10、11、12、13分析：

- 图10显示日本名义GDP、房价和股市长期低迷。
- 图11显示金融周期持续下行时间长，企业股市反弹迟缓。
- 图12显示政府杠杆率较晚才开始大幅上升，私人部门杠杆率下滑缓慢。
- 图13显示居民部门资产配置中房地产占比较1994到2005年明显下降，但高风险金融资产配置仅小幅上升，安全资产比重大幅上升。

• 政策分析：

- 图14、15：日本基准利率1990年峰值6%，之后持续四年多缓慢降息，财政赤字率缓慢上升，且初期存在紧缩特征（如提高消费税）。
- 图16、17显示大量僵尸企业存在，银行迟迟不开展不良贷款处置，形成“长青延期”（evergreening），金融体系运转受阻，坏账及企业破产集中爆发于1998年后。

• 结论：

- 相较美国，日本因政策滞后、力度不足以及金融体系内生机制问题，金融周期调整过程漫长且股市及经济恢复乏力。
- 对比美国和日本，政策快速有效响应是缩短金融周期下半场滞涨，激活股市的关键。

该章节对比两个成熟市场的金融周期经验，为我国政策路径提供警示与启示。[page::8,9,10,11,12,13]

2.5 中国当前金融周期状态及股市展望

• 分析要点：

- 中国金融周期下半场已调整多年，私人部门杠杆率（家庭、非金融企业）已停止高增长但未明显下降，政府杠杆率温和上升。
- 2024年9月以来上证指数回升超过30%。
- 经济结构调整使房地产对经济拖累缓解，房地产对消费品（以下以洗衣机为例）需求影响减弱，消费正逐步脱钩房地产周期。
- 政策制定层面对经济、股市、楼市关注度提升，相关词频出现明显上升，政策关注指数提升与A股走势呈正相关。

• 图表18、19、20、21解读：

- 图18展示股指和金融周期指标的反向走行，股市上涨。
- 图19数据显示私人杠杆率走势趋稳，政府部门杠杆率稳步提升至88%水平。
- 图20显示房地产相关行业对GDP增速的负面贡献正在显著收窄。
- 图21表明家电销售与房地产销售相关性下降，体现消费结构转变。

• 居民资产配置与金融杠杆：

- 图24显示居民部门房地产资产比重下降，高风险资产占比有所提升，但总体配置风险资产仍有较大发展空间。
- A股融资融券余额及杠杆率较2015年牛市低位虽有所增长，但相对总市值仍较低，有进一步扩张空间。

• 政策及银行资产负债表扩张空间：

- 央行资产负债表规模/GDP比低于美日明显范围，存在扩表货币政策潜能。
- 近年来人民银行多次调降存款准备金率、政策利率，设立多项结构性信贷支持工具，支持小微、科技创新、养老、交通、保交楼等领域，2024年9月甚至推出针对股票市场的流动性工具。

• 债务问题与市场情绪：

- 私人部门债务还本付息负担较高，尚未进入明显减轻阶段，且有待政府通过财政扩张/货币放松缓冲债务压力。
- 市场预期乐观程度已超宏观基本面，股市风险溢价显著压缩，流动性改善促使资金配置向股市倾斜。

• 总体判断：

- 中国股市反弹受益于金融周期的结构性调整和政策松动，房地产下行拖累减弱，居民资产配置调整以及政策关注度提升等多重因素。
- 未来股市仍有空间，尤其取决于债务问题解决、资产负债表改善及政策空间释放力度。

该部分详尽阐述中国金融周期现状、政策应对与股市表现的宏观联系以及国际经验借鉴作用，是全文的重点分析与政策启示体现。[page::14,15,16,17,18,19,20]

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三、图表深度解读

图表1：A股股权风险溢价拆分（2014-2025）

• 内容描述：拆分利率、短期增长、长期增长预期及资金面对股权风险溢价的影响。

- 解读：2024年以来利率因素贡献减少，长期增长预期改善有限，股市上涨主因是资金面和风险溢价下降，显示投资者风险偏好提升。

• 意义：佐证市场上涨非传统宏观要素驱动，体现金融周期流动性特征。[page::2]

图表2和3：股市隐含PMI和PPI预期与宏观分析师预期差异

• 内容描绘：股市隐含未来12个月PMI与PPI较分析师乐观。

- 解读：资本市场预期经济活动和通胀上行概率大于宏观预测，反映风险偏好提升与潜在经济改善期待。

• 关联：支持市场“水牛”情绪，投资者定价风险溢价时加强经济复苏预判。[page::3]

图表4、5：美国经济股市价格走势与金融周期对比

• 内容说明：股市领先经济名义GDP及房价，金融周期持续下行。

- 解读：美国股市於经济和房地产尚未见底时即开始反弹，体现流动性先行效应。

• 条理：突出金融周期视角对于股市判断的指导意义，说明股市反应在经济前面。

图表6-9：美国去杠杆与政策响应

• 图6：私人部门杠杆率下降，政府杠杆率上升趋势。

- 图7：美国财政赤字率及金融条件指数，显示宽松货币财政配合。

• 图8：多项房贷重组及止赎预防政策细节，政府直接干预改善住户负债。

- 图9：居民资产配置由房地产转向高风险金融资产（股市），风险资产占比明显提升。

• 意义：这些图表构建了美国金融周期下行阶段股市“水牛”行情形成的全面机制图景。

图表10-17：日本金融周期股市表现及政策分析

• 图10-11：长时间股市和经济疲软，金融周期耐久。

- 图12-13：政府杠杆滞后上升，居民资产配置趋向保守。

• 图14-15：货币政策与财政政策反应时间和力度落后美国。

- 图16-17：“僵尸企业”问题严重，银行坏账迟缓处理，金融系统问题拖累经济复苏。

• 解读：反映政策滞后和坏账不清理对股市无起色的负面影响。

图表18-28：中国金融周期指标、居民杠杆及政策关注度

• 图18-19：中国金融周期指标持续下降，政府杠杆率适度提升，私人部门杠杆率减速。

- 图20-21：房地产负面经济贡献减弱，家电销售与房地产周期脱钩。

• 图22-23：政策关注指数及政策文件中楼市、股市和物价词频明显上升。

- 图24：居民高风险资产配置较低，有空间进一步提升风险资产配置比例。

• 图25：非金融私人部门债务负担仍较高，还本付息比例稳定。

- 图26-27：央行资产负债表空间充裕，近年持续活跃货币政策及针对重要经济部门的结构性信贷支持。

• 图28：A股融资融券余额上升，杠杆水平相对总市值仍有限，表明潜在杠杆扩张空间。

整体，图表系统地展现了报告核心论点的数字与逻辑证据基础，为判断中国股市“水牛”行情及其未来可持续性提供丰富支持。[page::2-20]

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四、估值分析

报告未直接披露具体估值模型、目标价或评级，但通过风险溢价拆分和资产配置变化间接说明估值环境：

• 股权风险溢价下降是市场上涨主要驱动力，意味着股市市盈率或其他估值倍数的提升更多驱动于风险溢价收缩，而非短期盈利改善。

- 市场对长期经济增长预期改善有限，提示盈利增长预期尚未全面兑现，部分价值来自政策和流动性利好支撑。

• 未来估值能否维持，依赖于财政货币政策松紧程度和私人部门资产负债表改善速度，即金融周期拐点走向。

因此，估值分析核心在于金融周期情绪和政策力度的变动，不依赖单纯桌面估值法，而是宏观信号和资金流动判断为主。[page::2,3,14,15]

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五、风险因素评估

• 经济基本面持续疲软：若经济复苏未实现，企业盈利难以改善，股市上涨难以持续，尤其短期增长动力不足表现明显。

- 政策力度不足或延迟：参照日本经验，政策响应缓慢或财政货币不配合易导致金融周期调整持续时间延长，股市受压。

• 私人部门资产负债表压力：私人部门杠杆率尚未明显下降，债务负担仍大，若未有效缓和，资产配置及风险偏好提升难实现。

- 房地产市场风险：尽管房地产占比与经济拖累减轻，但下行风险仍存，若房地产盘整变动波及市场信心，对股市影响不容忽视。

• 国际及外部冲击：全球宏观环境不确定性增加可能传导到资本市场，影响风险溢价。

报告多次强调政策空间尤其在债务问题解决和财政货币配合方面的重要性，暗示政策滞后或不足为首要风险。未明确列出具体缓解策略，但通过借鉴美日经验指出“及时且大力度政策作为核心缓冲”。[page::1,8,9,10,11,14,18]

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六、批判性视角与细微差别

• 潜在偏差与前提：

- 报告较为乐观强调金融周期与政策对股市的引导作用，偏重流动性和资产负债表视角，可能低估经济基本面持续疲软对股市的拖累。
- 以美国、日本为典型样本，忽略了中国经济体制、金融结构和政策传导机制的独特性，简单类比或有局限。
- 对房地产后周期经济结构影响的结论基于较短时间段内消费品销售与房产销售相关性变化，尚需更多实证数据稳固支持。

• 内部细节与矛盾：

- 报告多次强调货币政策“克制”，但同时鼓励央行资产扩张和财政杠杆提升，短期内政策工具效果和制约尚需澄清，逻辑存在一定矛盾张力。
- 居民部门资产配置从安全资产向风险资产转变的表述与市场实际投资比例及融资融券杠杆水平偏低并存，说明风险偏好提升有限，市场情绪分化。

总体报告结构逻辑自洽，警示日本经验为正面评价中国政策及时性提供反面案例，但建议对房地产周期影响、政策力度效果及居民资产配置转变速度持审慎观察态度。[page::1,3,17]

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七、结论性综合

本报告围绕中国当前A股股市快速上涨，在经济数据尚未充分改善且政策无大规模放水背景下，提出突破传统经济周期分析框架，采用金融周期视角解读市场表现的理论框架。通过系统比较美国次贷危机后与日本泡沫破裂后金融周期下行阶段的政策响应、资产负债表调整、资产配置变化及资本市场表现，构建了金融周期下半场股市行情演绎的政策-资产负债表-资金面三要素模型。

具体可归纳如下关键观点：

• 金融周期视角：信用与房地产价格为核心指标，周期比经济周期更长，涵盖多个经济周期。中国正在经历金融周期的下半场调整，私人部门尚未实现明显去杠杆，政府部门杠杆率温和上升，经济结构改善与房地产负面拖累降低并存，政策关注度和市场信心逐步提升。
• 流动性与风险偏好：A股近期上涨主要因风险溢价降低和市场资金面改善，利率和短期经济增长预期贡献有限，反映金融周期影响下的市场情绪与资产配置调整。
• 国际经验借鉴：

- 美国次贷危机后，以政府财政加杠杆和货币政策宽松为支点，私人部门资产负债表快速修复，居民资产配置风险偏好转向股市，实现股市“水牛”行情反弹先于经济复苏。
- 日本泡沫破裂后，政策反应迟缓且力度不足，金融体系问题拖累经济和股市，出现漫长修复期，说明政策滞后风险极大。

• 政策空间与未来展望：

- 中国政策以温和为主流，但仍有较大扩表与财政扩张潜力，进一步支持资本市场流动性与风险投资配置。
- 资产负债表改善，尤其是控制债务负担，是未来金融周期终结和经济转型的关键，中国仍处于资产负债表修复和政策推动的阶段。
- 股市未来表现依赖于政府财政加杠杆力度、央行资产负债表扩张进展以及相关结构性信贷政策的持续发力。

• 图表洞察：

- 风险溢价拆分、股市隐含经济预期、居民资产配置演变、杠杆率变化和政策关注度指数，均合理支撑上述理论框架。
- 中国股市杠杆水平与融资风险空间仍具扩展可能，动力尚存。

综上，报告认为当前中国股市处于类似美国次贷危机后“水牛行情”的金融周期下行阶段的流动性驱动反弹期，从政策与资产负债表角度理解比传统经济周期视角更具解释力。未来股市能否持续上涨，关键在于政府政策对债务压力缓解的力度能否有效释放市场流动性、改善资产配置环境。相对日本等迟缓案例，中国在政策响应和结构调整上具备优势，因此乐观预期较强。

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总结

本报告通过深刻剖析经济与金融周期交互影响，揭示流动性与资产负债表修复对资本市场的重要决定作用，丰富了对当前A股上涨背景的理解与分析框架。报告结合多维核心数据与图表提供了系统证据，借助国际经验为中国股市走势及政策走向指明方向。对此类周期性复杂问题，金融周期视角和政策力度应是后续研判和投资的重要参考基点。

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文献引用溯源

本分析所有观点均依据报告原文内容撰写，引用页码标识按页码标注，确保内容溯源明确。

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如需针对报告中具体图表或章节进一步细节解读，欢迎提出。

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