美股下跌由盈利端恶化主导，套息交易平仓加剧市场波动 [page::4]

• 7月中至8月初标普500下跌8.5%，纳指下跌12.5%，日元汇率波动明显。

- 美国经济数据及科技巨头财报低于预期，边际盈利恶化为下跌根本原因，套息平仓放大市场波动。

• 主要科技公司业绩普遍逊于预期，引发投资者担忧（详见表1）[page::4].

套息交易原理与美股套息交易资金规模测算 [page::5][page::6][page::7][page::8]

• 日本长期低利率，日元套息交易收益率较高，吸引海外资金借入日元买入美元资产。

- 根据国际清算银行数据，日本银行对外债权规模约1万亿美元，套息交易存量庞大。

• 海外投资者买入美股的资金占套息交易净买入的15%水平，测算美股套息交易存量约3000亿美元，存在高估与低估的双重可能。

- 图8展示套息资金在美股中的累积估算量值持续上升[page::5][page::6][page::7][page::8].

套息交易已平仓76%，潜在美股下跌空间有限 [page::9][page::10]

• CME非商业空头头寸显示，截至8月5日，平仓比例约76%。

- 假设剩余700亿美元资金全部平仓叠加等量资金流出，标普500潜在下跌空间约5.5%。

• 非流动性和冲击成本模型显示，冲击成本放大跌幅约0.2%[page::9][page::10].

美国经济韧性强，美债利率有望反弹，套息平仓节奏放缓 [page::10][page::11][page::12][page::13][page::14][page::15][page::16][page::21]

• 美国7月失业率小幅上升主要源于劳动力供给增加和恶劣天气影响，暂时性失业人数占70%。

- 职位空缺率高，裁员率低，表明劳动力需求未松动。

• 消费与就业相关性强，非制造业PMI等数据显示服务业扩张，支持消费韧性。

- 居民杠杆率处低位，降息周期启动有助房地产回暖支撑经济。

• 三季度财政扩张预期加强，财政赤字率有望反弹进一步支撑经济。

- 市场已定价大幅降息预期，实际经济衰退风险较低，美债利率可能反弹，缓解套息交易卖压[page::10][page::11][page::12][page::13][page::14][page::15][page::16][page::21].

美股中期量化择时指标显示中期趋势向好 [page::17][page::18][page::22]

• 经济景气度、资金流入、金融压力分指标共同显示美股仍处于较好中期环境。

- 海外资金净流入趋势未见明显转折，金融压力指标虽有抬升但系统性风险不足。

• 中期择时指标当前值71.75，高于历史调整触发阈值25，资金面扰动为主要调整动因。

- 预计美股中期仍有上行动能[page::17][page::18][page::22].

“东升西落”趋势下，A股资金压力望缓解，风险偏好有望提升 [page::19][page::20][page::21][page::22]

• 随着中美利差拉大，人民币贬值，国内出现资金外流和QDII规模加速增长。

- ETF溢价显著加大，反映海外投资意愿高涨，国内资金对海外权益资产需求旺盛。

• 市场共识确认美国经济走弱趋势，预计9月降息，美元贬值，人民币升值预期形成。

- 未来全球降息周期开启，海外资金有望回流A股，推动风险偏好边际改善[page::19][page::20][page::21][page::22].

报告分析：美股套息交易测算及后市展望——泛事件驱动系列（浙商证券，2024年8月9日）

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1. 元数据与概览

报告标题：美股套息交易测算及后市展望——泛事件驱动系列
作者及机构：陈奥林、徐浩天、张烨垲，浙商证券研究所
发布日期：2024年8月9日
研究主题：围绕美股近期调整，重点分析套息交易规模及其对市场的潜在影响，美股盈利端表现，美国经济基本面状况，以及宏观资金环境对中美资本流动和A股的影响。

核心观点总结：

• 当前美股下跌主要因盈利端边际恶化而非资金面流动，套息交易反转加剧波动但仅为催化剂。

- 美股套息交易“存量”测算约为3000亿美元，截至8月5日已完成约76%平仓，剩余全部平仓预计冲击标普500约5.5%下跌。

• 美债利率有望反弹，套息交易平仓速度将减慢，减弱对股市的压制，美股中期趋势仍看好。

- 美国就业韧性较强，财政扩张有望加速，经济衰退风险较低。

• 在中美利差走阔格局下，A股资金流出现外流压力，但随着东升西落格局演绎，外资流出压力将缓解，A股风险偏好短期有望改善。

总体来看，报告是对近期美股调整机制的深度解析，结合定量测算与宏观经济分析，提出中长期仍偏向积极的判断，兼顾全球资本流动和中国市场联动影响，具有较强的战略指导意义。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 美股调整机制解析——盈利为矛，套息为棍

报告指出，7月中旬至8月初，美股回调幅度较大（标普500下跌8.5%，纳指下跌12.5%），且日元剧烈波动。美股下跌的底层原因是盈利端边际恶化，套息交易反转导致资金层面的波动放大。

• 盈利端因素：连续的美国经济疲软数据，特别是7月ISM制造业PMI和失业率均不及预期（PMI46.8，失业率4.3%），触发市场衰退担忧；科技巨头Q2财报多逊预期（如特斯拉利润同比降33%，谷歌广告收入略低预期），加剧盈利担忧。

- 资金面因素：美日利差收窄导致日元升值，触发套息交易头寸平仓，放大市场波动。7月17日至8月5日，标普500成交量增加约400亿美元，反映资金面的活跃扰动。

图1呈现美股下跌逻辑示意，显示经济数据、财报驱动利率下行，造成利差收窄、日元升值及套息交易平仓，最终推动股市调整。此模块清晰传达了盈利与资金两因素交互作用的机制。[page::4]

2.2 套息交易原理与规模测算

报告详细阐述“套息交易”的本质——借入低息日元、换成美元高息资产，享受利差收益及日元贬值带来的额外利润。

• 1995年以来，日本长期低利率，尤其2016年后为负利率（图2），形成低成本资金池。

- 2012年以来，日美10年利差维持在1%-4%，日元相对美元年均贬值5.4%（图3），支持套息交易利润。

• 2024年7月起，美债利率大幅下行，日本央行意外加息15bp，利差缩窄，日元反弹约11%，触发套息交易反转（图4示意套息交易流向和收益）。

规模测算基于国际清算银行（BIS）数据，日本银行以日元计价的对外债权规模持续上升，2024Q1达154万亿日元（约1万亿美元）（图5）。外汇衍生品市场透明度较低，难以准确计量，但芝商所（CME）日元非商业空头持仓趋势验证了资金流动趋势（图6）。

估算美股中涉及套息交易的资金规模进行了多项假设：

• 以2012年为起点，假设套息资金均流入美国市场。

- 利用海外私人投资者净流入美国证券中的股票占比平均为15%，作为套息流入美股的资金占比（图7）。

• 假设资金在美股中持续持有，以标普500累积收益率调整持仓市值。

结果显示，截至2024Q1，美股套息交易存量规模约3000亿美元（图8），该估算值可能有偏差，既有衍生品低估，也有资金未全部流入美股导致高估的两面性。[page::5,6,7,8]

2.3 套息交易平仓进度及其潜在冲击

以CME日元兑美元期货非商业空头持仓量作为代理，截至2024年8月5日非商业空头持仓量较高点下降76%，估算已平仓2300亿，剩余700亿未平仓（图9）。

平仓对美股潜在影响评估如下：

• 将套息交易资金所买入指数假设为标普500。

- 利用非流动性模型估算7月中至8月初标普500成交量及冲击成本（图10），同期资金净流出约4022亿美元。

• 平仓资金700亿全部卖出时，带动1倍额外资金流出，预计冲击标普500后续跌幅约5.5%。

结论认为套息交易剩余头寸规模及对应潜在空间有限，后续下跌空间约束较强。[page::9,10]

2.4 美国经济基本面：衰退预期为时尚早

就业市场层面，说明7月失业率上升主要受劳动力供给增长和恶劣天气影响，非趋势性疲软。

• 劳动力参与率边际回升至62.7%（图11）。

- 暂时性失业占当月新增失业70%，飓风Beryl导致工作受阻（图12，13）。

• 职位空缺率维持高位4.9%，裁员率保持低位0.9%（图14）。

消费韧性得到就业支撑，PMI数据处于扩张区间（图15，16）。

房地产方面，美国家庭杠杆率维持低位（图17），降息启动预示地产市场回暖期望（图18）。

财政政策上，财政赤字率今年有所收缩（图19，20），但CBO预测及财政部融资需求提示三季度财政扩张加速（图21，22）。

综合来看，美国经济韧性明显，衰退风险并不突出，市场对衰退及降息预期可能过度，未来利率有较大反弹潜力（图23）。这将减缓套息交易平仓速度，缓解对美股的压力。[page::10-16]

2.5 美股中期趋势模型视角

基于2024年3月发布的量化择时框架，结合经济景气度（高于历史中枢67.8%分位）、资金流（海外投资者净流入保持）、金融压力（OFR指数略升，套息已平仓76%）三个维度（图24、25、26），美股中期择时指标处于较高水平71.75（只有低于25才预示调整），表明目前调整更多由资金面的扰动导致，中期趋势仍保持向上（图27）。[page::17,18]

2.6 东升西落格局及A股资金流分析

报告指出，全球利差走扩拉开了“东升西落”的宏观大格局。

• 2021年以来，中美利差持续扩大，人民币相对美元贬值（图28）。

- 海外资金在A股呈现净流出（金融账户净负债为负，图29）。

• 国内投资者通过QDII额度进行对外配置，股票型基金规模下降，QDII ETF规模提升（图30）。

- QDII ETF二级市场溢价扩大，反映投资者有较强的海外资产配置需求（图31）。

展望后市，美元贬值、人民币升值，全球降息周期开启，海外资金有望回流A股，缓解资金压力，改善风险偏好（图32）。这是对当前A股资金面承压现象的关键解释及未来转向的判断。[page::19-21]

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3. 图表深度解读

• 图1（第4页）：美股本轮下跌逻辑示意图。图示清晰呈现“盈利端恶化→利率下行→利差收窄→日元升值→套息交易平仓→美股下跌”的因果链条，辅以关键数据（如7月ISM，失业率，成交量变化400亿美元），逻辑严密，形象说明资金面扰动是对盈利端恶化的放大器。
• 图2（第5页）：1995年以来日本1年期国债利率走低的长周期趋势，展示低利率环境由来，为套息交易奠定基础。
• 图3（第6页）：美日10年国债利率差及日元汇率走势，演示利差波动与日元汇率的同步变化，验证套息交易利润来源。
• 图4（第6页）：套息交易原理示意，展示借入日元、兑换美元、赚取收益，再用美元换日元的利润结构，演示套息交易的盈利机制。
• 图5（第7页）：日本银行对外债权规模（三十余年趋势），现实层面上的资金供给规模，支持套息交易头寸规模估算。
• 图6（第7页）：CME日元兑美元期货非商业空头持仓数量，反映市场套息交易头寸波动，近期从高位迅速下跌，对应平仓趋势。
• 图7（第8页）：海外投资者买入美股占比，基于美联储国际资本流动数据，表明股票资产占比在10%-20%区间波动，支撑套息资金部分流入美股假设。
• 图8（第8页）：测算的美股套息持仓市值增长曲线，持续攀升反映资金积累，2024Q1达到3000亿美元水平。
• 图9（第9页）：CME日元期货非商业空头持仓和美元兑日元汇率同步变化，验证持仓与汇率相关性，推断平仓比例。
• 图10（第10页）：标普500冲击成本与非流动性指标，冲击成本上升说明平仓压力带来交易成本增加，加剧跌幅。
• 图11-16（第11-13页）：多幅就业与经济数据图，支撑美国就业供给增加导致失业率上升，暂时性失业及天气影响显著，职位空缺率高企与消费稳健，经济韧性明显。
• 图17-18（第14页）：居民杠杆率处于历史低位和成屋销量与利率负相关关系，说明地产未来有潜力在降息背景下回暖。
• 图19-22（第15-16页）：财政赤字与经济指标关系及预测，显示财政政策对经济韧性的支撑作用及2024年三季度财政扩张预期。
• 图23（第16页）：联邦基金利率期货隐含2024年末利率概率分布，市场已充分计价降息，边际空间有限。
• 图24-27（第17-18页）：美股量化择时指标及其组成，说明当前中期趋势依旧积极，海外资金流充沛，金融压力理性可控。
• 图28-29（第19页）：中美利差走势对汇率及外资流出的影响，厘清资本流动逻辑。
• 图30-31（第20页）：国内资金向海外流出和QDII ETF溢价状况，反映投资者避险和资产配置倾向。
• 图32（第21页）：美联储降息预期概率分布，提示虽然存在分歧但降息为一致预期。

整体图表数据丰富，时间跨度长，涉及宏观、微观及市场层面，紧密配合文本论述，形成坚实的证据链。[page::4-21]

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4. 估值分析

报告并未直接给出股票估值模型和目标价格，而是在量化择时模型上给予美股中期趋势的定性判断，并通过套息交易平仓可能引发的资金流出估算潜在跌幅。估值主要依赖如下方法：

• 套息交易规模估算：以国际清算银行银行跨境债权数据为基础，结合海外投资者持股比例和指数表现，估算规模和资金流动。
• 流动性冲击成本模型：基于微观结构理论估算资金流出带来的价格冲击，计算潜在股市跌幅。
• 中期择时框架：结合经济景气度分位、资金流净额、金融压力指数等指标，形成偏向趋势判断的定量框架。

估值结果表达为美股潜在调整空间及趋势方向，未采用传统DCF或静态市盈率法。本质上是风险评估及资金流动影响分析框架。[page::9,10,17]

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5. 风险因素评估

报告列举的主要风险包括：

• 所用模型与统计基于历史数据，无法保证未来表现一致。

- 测算假设存在偏差，可能影响估算结果准确性。

• 美国经济可能出现超预期走弱，导致衰退风险上升。

对于市场预期偏差，报告反复强调当前市场对衰退与降息的预期较为悲观，存在修正空间，套息交易平仓风险可能被过度估计。风险提示较为客观，但没有对全球地缘政治、流动性突发性冲击等外部风险做深入扩展。[page::1,22]

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告假设套息交易资金均流入美股，且资金长期持有未变，存在一定高估风险。衍生品市场难估导致实际套息规模可能偏离。
• 盈利恶化被视为美股调整根本原因，资本流动为催化，这一判断较为合理但可能忽略了外部风险（如地缘政治、其他货币波动）对资本流的影响。
• 就业及经济韧性分析充分，但天气因素影响短期内不确定性较大，未来数据需持续观察。
• 报告假定后续财政扩张将继续支撑需求，当前存在财政政策调整风险。
• A股分析侧重于资金流方向，未充分涉及政策、基本面及国际风险的多维平衡，略显单一。

总体分析态度谨慎，有自我限定和风险提醒，表述客观，结论稳健。[page::8,10,22]

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7. 结论性综合

浙商证券《美股套息交易测算及后市展望》报告系统且详尽地解析了近期美股调整的多因子结构。从量化实证角度出发，明晰界定了套息交易的规模及其在美股调整中的角色，指出3000亿美元的套息资金中已平仓约76%，未平仓资金全部出清对应标普500约5.5%最大潜在跌幅，暗示风险空间有限。

深度宏观剖析美国经济基本面，发现就业供给端扩张和短期天气扰动导致失业率上升并不同时对应经济趋势的恶化，消费和服务PMI等指标仍保持扩张，房地产受益于居民杠杆低位及潜在降息周期具备反弹条件，财政政策有望三季度迎来加码，整体经济韧性值得肯定。基于此，利率有望止跌回升，套息交易平仓压力大幅缓解。

结合量化择时模型，当前美股处于较佳的中期趋势区间，国外资金继续净流入，金融压力虽有所抬升但风险可控，表明这轮股市调整更像是资金面短期扰动而非趋势转折。

全球视角下，报告提出“东升西落”宏观格局：中国继续人民币升值、政策空间打开，A股因资金面压力未来有望获得缓解，海外资金反转流入的期待进一步改善市场风险偏好。

报告内容逻辑清晰，数据详实，涵盖宏观、市场微观、资金流动及资产配置视角，观点审慎，风险揭示充分。对投资者而言，能提供较为全面的视角理解近期美股波动，辅助把握中期趋势并兼顾跨市场资金流动影响。

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关键词解释：

• 套息交易 (Carry Trade)：借低利率货币资金，兑换成高利率货币或资产，赚取利率差和汇率变动收益的交易策略。
• 冲击成本 (Price Impact Cost)：市场大额交易时，由于流动性影响导致买卖价格偏离理想价格的成本。
• 中期择时指标：结合宏观经济、资金流及市场压力等多维数据构建的量化模型，用于判断市场中期走势强弱。
• QDII (合格境内机构投资者)：中国允许的境内机构投资海外资本市场的制度，QDII额度限制影响资本流动。

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参考页码溯源

• 套息交易规模及平仓压力：[page::0,6,7,8,9]

- 盈利端恶化与美股调整机制：[page::4]

• 美股量化择时指标及中期趋势分析：[page::16,17,18,22]

- 美国经济韧性分析（就业、房地产、财政）：[page::10-16]

• 东升西落及A股资金流动：[page::19-21]

- 风险及免责声明：[page::1,22,23]

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以上为该报告的深入全面分析解析。

报告