2020年市场回顾与结构表现 [page::3][page::4][page::5][page::6][page::7]

• 2020年A股表现结构分化，创业板涨幅约45%，中小板及沪深300均有显著增长，个股中36%出现下跌。

- 上半年受疫情冲击大盘反弹，二季度消费板块表现突出，四季度周期股如钢铁、银行回暖。

• 细分行业涨幅以服务机器人、锂电池、光伏、白酒居前，游戏、信托等板块表现较差。

2021年通胀预期抬升及市场风险溢价分析 [page::7][page::8][page::11]

• 基于M1同比领先PPI周期推演，2021年PPI预计进入上行周期，工业通胀抬升带来权益市场宽幅震荡。

- 货币和工业金属期货价格上涨印证工业通胀上行趋势，市场风险溢价指标接近多年低位，警示市场顶部风险。

• 交易活跃度下降，流动性边际趋紧，长期趋势上行情临近上升通道中位偏上位置。

2021年市场估值分布及量化择时总结 [page::10][page::11][page::14]

| 指数代码 | 最新PE | 历史分位(%) |
|-------------|---------|------------|
| 创业板指 | 61.22 | 72% |
| 深证成指 | 31.21 | 76% |
| 沪深300 | 15.12 | 66% |
| 上证50 | 11.97 | 58% |
| 中证500 | 34.90 | 52% |

• 市场整体估值偏中高位，创业板及成长板块估值远高于大盘蓝筹。

- 量化择时提示2021年权益市场难度较大，预计宽幅震荡，需重视风险管理[page::14]。

价值风格与资金流趋势 [page::15][page::16][page::17][page::18][page::19]

• 统计显示PPI同比上行阶段，低市盈率价值风格指数优于高市盈率指数，胜率58.3%，平均超额收益1.1%。

- A股风格分化度回落，赚钱效应不足，形成抱团，建议以趋势为主，盈利与价值风格配置占优。

• 北上资金持续流入主导风格，2020年前三季度偏好创业板，四季度风格切换至大盘蓝筹，2021年价值风格有望修复。

行业配置及周期与消费并重 [page::22][page::23][page::24][page::25][page::26]

| 行业 | Q1收益率 | Q2收益率 | Q3收益率 | Q4收益率 |
|--------------|----------|----------|----------|----------|
| 计算机 | 12.9% | 0.7% | -0.2% | 0.8% |
| 电子 | 12.0% | 1.0% | -0.4% | 1.5% |
| 家用电器 | 10.1% | 3.5% | -2.8% | 6.1% |
| 食品饮料 | 6.5% | 7.7% | 2.3% | 3.6% |
| 银行 | 3.2% | 1.4% | -1.0% | 7.9% |
| 非银金融 | 3.1% | 4.9% | 0.1% | 8.2% |

• PPI上行期大消费行业（食品饮料、家用电器）表现优异，建议关注消费与周期兼顾路径。

- 行业景气度提升集中于食品、休闲、电子、建材，估值优势行业包括地产、建筑装饰、钢铁。

• 季度行业表现遵循日历效应，一季科技制造优，二三季度消费相对强，四季度看金融地产。

结论与风险提示 [page::27][page::28]

• 2021年市场或结束两年多牛市，进入震荡期，绝对收益压力大，需降低预期，关注价值及盈利风格。

- 行业重点布局消费与周期板块，警惕估值高位带来的风险。

• 报告结论基于历史数据，市场结构变化可能影响策略有效性[page::28].

《2021量化年度策略：蛰伏等待，静候良机》金融研究报告 深度解析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《2021量化年度策略：蛰伏等待，静候良机》

- 作者团队：广发证券金融工程研究小组，核心分析师包括罗军、安宁宁、史庆盛等，具体名单详见《研究小组介绍》[page::29]

• 发布机构：广发证券发展研究中心

- 发布日期：2020年末至2021年初（具体最新数据截止至2020年11月底）

• 报告主题：2021年中国A股市场的量化策略预测，聚焦宏观通胀、流动性周期、估值水平、资金流动、风格轮动及行业配置的系统性分析。

核心论点与目的

报告整体观点认为，2021年中国A股市场将进入一个以“工业通胀（PPI）上行”为特征的宽幅震荡阶段，权益市场绝对收益难度显著加大，和过去两年的牛市氛围不同，市场将出现“蛰伏等待，静候良机”的行情格局。策略层面，重点关注价值风格的修复和消费与周期行业的防御性布局，依托多维度量化信号研判，给出季节性、风格及行业的具体建议方向，并强调风险防控。[page::0，7，14，15，27]

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二、逐章深度剖析

1. 2020年市场回顾

• 市场波动与结构分化：受新冠疫情影响，2020年1-3月全球股市大幅下行。A股市场呈现显著结构性分化，沪深300跌幅较欧美市场有限，受外资持股比例上升影响；中证500、中证1000及创业板等中小盘板块表现活跃，反映国内风险偏好波动明显。2季度开始全球复苏带动市场回升，4季度科技及消费板块显著回调，大周期尤其钢铁、采掘板块逆势上涨。[page::3]
• 行业与个股结构：服务机器人、锂电池、光伏设备、家电、白酒等细分行业涨幅突出，游戏、信托、油服、国有大行等板块表现疲软。超过三成股票全年下跌，涨幅超过100%个股比例约为5.8%。[page::3,4]
• 风格轮动：上半年，绩优成长和动量风格强势，价值风格整体失效；下半年，伴随周期股反弹，价值风格开始复苏，且大盘蓝筹显著跑赢小盘。[page::5,6]
• 图表精解：

- 图1-2展示各大指数及个股涨跌幅度，创业板涨幅45.1%最高，显示市场分化[page::5]
- 图3揭示风格因子信息系数变化，验证风格轮动轨迹[page::6]
- 图4细分行业季度及年度涨跌幅，突出消费板块领涨格局[page::7]

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2. 2021年择时展望

• 通胀预期抬升，流动性边际趋紧：

- 基于货币周期领先通胀约9个月的逻辑，M1同比在2019年初进入上行周期，推动PPI后行上行，工业金属价格如沪铜、铝、锌价格大幅回暖，与PPI走势高度一致，均显示PPI已处于上行阶段，市场预计2021年PPI将持续上行[page::7-10，图5-10]。

- PPI进入上行阶段，A股市场多表现为宽幅震荡而非持续牛市，实际熊市往往发生在PPI见顶回落后的通缩阶段，历史包括2002年、2009年及2015年股灾时段数据证实这一规律[page::7,8，图5]。

• 估值及风险溢价分析：

- A股主要指数2020年底估值处于较高分位，创业板PE处于历史70%以上分位，沪深300、上证50分别位于66%、58%分位，中证500为52%，整体估值不低，春季躁动可能造成进一步抬升[page::10-11，表3]。

- 股债风险溢价指标（EP-10年期国债收益率）处于底部附近，接近市场顶部特征，意味着风险偏好可能受限[page::11，图11]。

• 流动性与交易活跃度：

- 社融同比增速接近近二年周期的尾声，广谱利率（企业债、信托贷款利率等）底部反弹，活跃度换手指标持续低迷但有反弹迹象，市场流动性边际趋紧表现明显[page::12-14，图12-16]。

• 综合结论：

- 工业通胀上行、货币流动趋紧、估值偏高及风险溢价低，决定2021年市场绝对收益难度加大，市场将进入宽幅震荡期，对风险保持敬畏，春季躁动可能达到估值高点，后市需关注调整风险[page::14].

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3. 2021年风格轮动展望

• 价值风格受益通胀预期：

- 历史数据（2000年至今）显示，PPI同比上行阶段，申万低市盈率指数相对高市盈率指数表现更佳，胜率58.3%，平均超额收益1.1%，信息比0.76，价值风格在通胀周期中具备较强表现力[page::15-16，图17-18]。

• 风格分化度分析：

- 近年来A股整体分化度下降，赚钱效应稀缺，出现明显抱团效应，2020年11月底分化度仅7%，低于历史阈值，表明多数个股难以脱颖而出[page::16，图19]。

- 基于分化度走势，报告建议2020年末开始适当从成长转向低估值价值风格，关注盈利成长和价值的组合策略，2021年风格配置以趋势跟随为主[page::16-17，图20]。

• 资金流角度：

- 2020年主动资金整体流出中小盘及创业板，而北上资金继续流入创业板及部分周期板块，2020年四季度北上资金倾向流入沪深300大盘蓝筹[page::17-19，图21-23]。

• 估值视角：

- 主要指数相对估值显示上证综指、沪深300等处于中位及偏高水平，中证200/500估值更低，存在较好配置价值[page::19，表4]。

• 日历效应：

- 历史规律显示一季度偏好小盘和股价反转风格，二季度更趋理性回归盈利价值，三季度景气度提升，四季度蓝筹及价值风格占优，季节性风格趋势清晰[page::20-21，图24-25]。

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4. 2021年行业配置展望

• 消费防御优势明显：

- PPI同比上行阶段，“食品饮料”和“家用电器”行业相对表现突出，历史持久战背景胜率超过58%，建议关注大消费行业防御性配置[page::21-23，图26-28]。

• 景气度分析：

- 预测显示，2021年前景气行业集中于食品、休闲、电子、建材等，行业配置上消费与周期并重，防御及政策受益行业兼顾[page::23-24，图29]。

• 估值角度：

- 房地产、建筑装饰、建筑材料、钢铁等行业估值最低且历史分位低，具备较好的配置性价比[page::24-25，图30]。

• 行业日历效应：

- 一季度科技制造表现优异（计算机、电子均超12%），二季度消费行业相对强势，三季度周期行业回暖（有色、采掘、军工），四季度关注金融地产行情[page::25-26，表5]。

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5. 投资结论与风险提示

• 择时总结：

- 2020年市场延续强劲上行，2021年预计终结牛市趋势，进入波动加剧的震荡格局，绝对收益难度重，春季躁动后估值压力增大，回调风险不可忽视[page::26-27]。

• 风格策略：

- 关注PPI上行周期价值风格修复，风格轮动以趋势为主，资金流动维持北上资金指引，四季度价值风格或有更明显表现，小盘成长仍有季节性机会[page::27]。

• 行业重点：

- 优先配置大消费（食品饮料、家用电器）及周期性韧性行业（地产、建筑材料等），一年内把握科技制造节奏，终期关注金融地产防御[page::27-28]。

• 风险提示：

- 模型基于历史和统计规律表现，未来市场结构变化和交易行为调整可能导致策略失效，量化波动风险需持续关注[page::28].

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三、重要图表解析（精选）

1. 通胀与市场震荡关系（图5、图8、图10）

• 图5展示历史多个工业PPI同比上行周期（红线）及万得全A指数（蓝线）走势，发现PPI上行阶段市场进入震荡加剧期。黑圈标出典型转折点，充分体现模型的历史依据[page::8]。
• 图7-9分别用铜、铝、锌等大宗金属价格走势印证了PPI走势，显示金属价格具有先导作用，四季度金属价格大幅攀升，促使PPI预期上行强烈[page::9-10]。
• 图10则用Wind一致预期展示2021年PPI同比的预期持续上升，市场对工业通胀的共识较强[page::10]。

2. 股债风险溢价指标（图11）

• 显示全A股预期收益率与10年期国债收益率差值走势，指标在较低区域，反映股市性价比不高，存在顶部预警信号，历史显示低估值差对应市场顶部[page::11]。

3. 风格分化度与资金流向（图19、图21-23）

• 图19描绘中证800指数净值走势与股票分化度（个股表现差异），分化度自2017年持续走弱，2020年底处低位，显示赚钱效应减少[page::16]。
• 图21表明2020年主动资金净流入大盘蓝筹标的，流出创业板或小盘，中小盘资金表现不佳。
• 图22-23强调北上资金在2020年对创业板有积极流入，四季度明显转向大盘，体现外资风格轮动趋势[page::18-19]。

4. 估值分布（表3、表4、表5）

• 表3与表4涵盖多个主流指数长周期PE及其历史分位情况，表明创业板及深证成指数处于高估值区间。
• 表5展示各申万一级行业季度平均收益，显示一季度科技消费较强，四季度金融地产占优[page::19，26]。

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四、估值方法与金融术语解析

• 估值指标：主要采用市盈率（PE），即股票价格除以每股收益，反映市场对企业盈利的预期倍数。报告通过历史绝对PE及PE分位数分析当前估值水平的相对合理性。
• 股债风险溢价：为全市场股票预期收益率与长期国债收益率的差额，体现投资股票相较于无风险资产的超额补偿，低位通常预示市场高估[page::11]。
• 分化度：衡量市场中个股间表现的差异，反映市场赚钱效应和抱团现象的强弱。
• 风格因子信息系数（IC）：衡量风格指标预测未来收益的有效性，IC绝对值越大，因子越有效[page::6，21]。
• 资金流主动性指标：通过主动下单成交额与被动接受挂单成交额差值比总成交额衡量资金主动买卖意愿，反映投资者风险偏好及资金方向[page::18]。
• 日历效应：市场或风格因季度季节和周期性因素表现出规律性变化，投资者据此调整配置组合[page::20，26]。

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五、风险因素评估

• 模型失效风险：报告基于历史数据和统计规律，未来市场结构、交易行为或宏观环境发生变化可能导致结论不适用。
• 数据口径差异：不同数据源和统计方法可能导致结论差异，模型结果调优过程中存在一定主观判断。
• 经济及政策变化：宏观经济波动、政策调整可能使得行业景气度与估值快速变化，影响风格和行业表现。
• 突发事件影响：如新冠疫情等不可预测因素可能引发市场高度波动，打破历史规律。
• 报告明确提醒“量化模型的不同，本报告提出的观点可能与其他量化模型存在差异”[page::28]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体逻辑严密，以丰富的历史数据和图表支撑观点，但其结论强烈依赖于历史通胀周期对应股市表现的类比，假设历史规律有效且未来通胀周期类似。若未来经济结构或货币政策发生本质变化，模型有效性需重新验证。
• 关于估值，目前创业板高估值和资金抱团现象明显，报告仅建议通过趋势跟随来缓解风险，无明确针对泡沫风险的警示，投资者需注意潜在冲击。
• 尽管报告多角度分析资金流动，北上资金动向被高度引用，但外资行为复杂且易受全球市场波动影响，单纯依赖北上资金指引存在不确定性。
• 对行业景气度预测较为依赖产业链上下游供需及宏观指标，实际执行中应结合更细化基本面研究。
• 报告提出2021年市场可能进入“蛰伏等待”阶段，呼吁投资者降低预期谨慎操作，体现谨慎态度。

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七、结论性综合

广发证券《2021量化年度策略》报告通过对2020年市场复盘和历史通胀周期的深度量化剖析，提出2021年A股市场核心逻辑为“工业通胀（PPI）上行、流动性趋紧、估值高位震荡”。基于多因子分析和资金流、估值及风格轮动研究，报告认为市场将结束过去两年牛市趋势，未来波动加剧，绝对收益收窄。风格上，低估值价值风格将受益于通胀上行环境，且伴随分化度下降，建议趋势跟随。行业配置建议秉持“消费防御与周期并重”原则，优选食品饮料、家用电器等大消费，以及地产和建筑材料等周期韧性行业。季节性风格、行业表现提供了细腻的操作节奏参考，例如一季度把握小盘及科技制造机会，四季度偏好大盘价值及金融地产。

图表展示了：

• PPI周期与市场震荡的内在联系（图5、图17），

- 工业金属价格领先通胀（图7-9），

• 多级估值分位显示整体市场不低估（表3,4），

- 风格因子表现及分化度结构（图3,19,20）趋势明显，

• 资金流动体现外资风格转换（图21-23），

- 行业景气与估值配合建议明确（图29,30）,

• 季节效应带来布局时机（图24,26，表5）[page::0–28]

总体来看，报告保持专业、系统的量化视角，警示市场风险，同步提供策略布局，主张理性严谨，适合关注宏观经济与量化多因子策略的投资机构参考。

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参考文献及附录说明

• 所有引用均含对应页码标注，如：[page::x]。

- 数据主要来源Wind数据库及广发证券发展研究中心内部研究。

• 研究方法基于统计回归、信息系数、历史回测、资金流向及估值分位等量化指标。

- 报告附带风险提示及法律声明，明确模型和观点局限。

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本报告为权威金融机构发布，内容全面，条理清晰，适合作为A股2021年度量化投资和资产配置的策略依据。

报告