2025年二季度利率债发行情况 [page::0]

• 国债净发行19121亿元，创近六年来单季度历史新高。

- 地方债发行26481亿元，净发行17853亿元，同比增加8695亿元但环比出现放缓。

• 政金债净发行5948亿元，环比提速，较去年同期减少但高于多年均值。

三季度政府债发行规模预测 [page::1]

• 国债净融资约2.09-2.63万亿元，供给压力较大，7月发行量较高。

- 地方债净发行约1.75万亿元，环比小幅下降，但明显高于历史同期均值。

• 政金债净发行预估约6000亿元，存在政策工具投放调整可能。

四季度发行节奏及风险提示 [page::1]

• 国债净供给规模环比下降，预计0.65-1.19万亿元。

- 地方债净融资约8300亿元，环比下降明显。

• 主要风险包括地方债发行计划变动、政策超预期调整及经济增速变化。

评级及风险提示 [page::2]

• 本报告由华西证券分析师撰写，适用于专业机构客户，提醒投资需谨慎，市场存在不确定性。

【华西宏观】下半年政府债还剩约6万亿元——详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《下半年政府债还剩约6万亿元》

- 作者与发布机构：刘郁，华西证券研究所

• 发布日期：2025年7月2日

- 研究领域：宏观经济，政府债券发行与融资分析

• 报告的核心主题：对2025年下半年政府债券的发行规模、节奏、结构进行详尽预测与解读。

- 主要结论与信息：报告详细描述了2025年二季度以来各类政府债券（国债、地方债、政策性金融债）的发行现状及趋势，并对三季度及四季度的净发行规模做出了预测。强调整体下半年政府债券净发行仍保持较高水平，总规模大约为6万亿元，分布在三季度约2.4-2.8万亿，四季度约1-1.6万亿，显示出政策层面财政发力的强弱节奏和金融市场资金供需的重要动态。

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二、逐章节深度解读

1. 二季度利率债净发行情况分析

• 核心论点：2025年二季度利率债净发行环比有所下降，但发行规模仍处于历史高位。

- 具体数据与推理：
- 国债净发行19121亿元，环比及同比较2020-23年同期均值大幅增加，创六年来单季度发行新高。报告指出，中央财政“靠前发力”和单只国债发行规模扩张是最大驱动力。
- 地方债发行26481亿元，净发行17853亿元，虽环比放缓（降8427亿元），但同比和多年均值均持续增长，主要受去年发债后置影响。
- 政策性金融债（政金债）净发行5948亿元，环比增长1256亿元，去年同期基数较大导致同比下降，但整体节奏仍较快。

• 逻辑脉络：作者通过同比及环比数据对比，结合财政政策的时间节点，逻辑清晰体现了二季度政府债券发行的高基数现象与供给侧结构调整，表明融资需求依然旺盛但出现节奏调整。

2. 三季度政府债净发行预测

• 国债：

- 预测净融资2.09-2.63万亿元，7-9月月度净发行分别为5900-7700亿、8400-10300亿、6600-8300亿元，呈现波动增长趋势，7-8月份发行压力较大。
- 预测基于三种不同情景假设（具体情景未明示，但暗示基于国债单只发行规模的不确定性）。

• 地方债：

- 预计三季度发行约1.75万亿元，环比略降350亿元，但远高于2020-2024年同期平均值（超5600亿元）。
- 月度呈递减趋势，7月供给峰值，随后减缓。

• 政金债：

- 三季度预计净发行约6000亿元，增量发行可能受央行PSL（定向长期再贷款）工具投放影响减少。

• 推理基础与假设：

- 作者结合历史同期发行数据，财政政策导向，统计基数和市场流动性状况，对未来季节性发行做了层次分明的分析。

3. 四季度发行展望

• 国债：

- 净融资预计会环比下降，规模预计在0.65-1.19万亿元，环比降幅显著，表明财政发力释放节奏趋缓。

• 地方债：

- 预计发行1.46万亿，净融资约8300亿，环比大幅下滑19800亿与9200亿，显示地方债发力明显收敛。

• 风险提示：

- 报告提示三季度实际发行与计划有较大不确定性，政策超预期调整及经济发展表现带来的风险，提醒投资者需密切关注。

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三、图表与数据深度解读

图片1 (page=0)

• 描述： 为华西证券官方形象海报，象征“华西研究创造价值”的品牌理念背景。

- 作用： 视觉加强品牌专业与权威性，未包含具体数据，未影响报告核心内容解读。

图片2 (page=1)

• 描述： 两张图片分别为华西研究的印章样式标志和官方微信二维码。

- 作用： 主要为品牌传播和读者关注渠道提示，不涉及财务或宏观数据。

总体而言，本报告的核心价值体现在数据描述与分析部分，重点聚焦于政府债券发行规模和结构的详实数据与预测，并结合宏观政策及市场环境进行逻辑推演。

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四、估值分析与金融术语说明

本报告作为宏观债券发行动态分析，并未引入具体公司估值方法或个股评级，更多是宏观资金供需和债务融资预测。

• 净发行量定义为新发行债券总额减去到期偿还债券金额，衡量政府部门债务新增负担。

- 环比、同比增速 反映发行节奏在短期及长期视角的变化趋势。

• 基数效应 表示去年同期规模较大使得同比增长率出现一定波动现象。

- PSL (定向长期再贷款) 是央行为支持特定政策领域而提供的长期贷款工具，可能替代政金债融资规模。

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五、风险因素解读

• 发行规模不确定风险：三季度地方债实际发行可能与计划大幅偏离，实际操作和政策调整将带来不确定性。

- 政策超预期变动：中央及地方财政政策如有调整，将直接影响债务融资计划及市场流动性。

• 宏观经济风险：经济增长超预期或不及预期均可能影响债券发行节奏及债券市场表现。

报告未明确提供缓解方案，暗示需动态关注财政决策与经济走向。

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六、批判性视角与细微差别

• 分析假设的明确性不足：三季度国债三种情景假设提及，但正文未具体披露不同假设驱动因素，略显模糊，不利于深入理解风险敞口。

- 风险描述较为宽泛：风险提示涵盖度大，但缺少对不同风险发生概率的量化判断，使投资者难以权衡实际冲击大小。

• 统计口径差异可能影响对比准确性：地方债今年组合包括特殊再融资债，环比放缓解释中虽有提示，但未充分剖析债券分类变化对数据连续性的影响。

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七、结论性综合

本报告基于2025年上半年政府债券发行数据，结合政策动态和历史同期均值，对下半年尤其三季度和四季度的政府债券净发行规模做了细致预测。整体判断为：

• 发行规模仍处于高位，三季度约3.84-4.38万亿元，四季度约1万亿元左右，全年净发行约6万亿元。

- 国债发行压力较大，特别是7月和8月，显示财政政策仍然积极发力以支持经济。

• 地方债增速有所波动，三季度略降，四季度进一步收敛，反映融资节奏调整。

- 政金债规模因去年基数较大且受央行货币政策工具影响，预计微幅波动，未来或受央行操作影响较大。

• 报告明晰地揭示了财政债务管理的节奏和结构特点，为债券市场、公共财政与宏观经济研究提供了权威数据支撑和趋势判断。

整体来看，报告通过大量数据对比和动态趋势预测，深刻剖析了当前中国政府债券市场的发行节奏及潜在风险，提供了宏观财政融资的清晰画像。

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参考图示

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参考文献

刘郁，《下半年政府债还剩约6万亿元》，华西证券研究所，2025年7月2日发布。[page::0,1,2]

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