贸易摩擦后全球资产异象显现，传统避险资产安全性下降 [page::0]

• 美元在对等关税政策后明显贬值，美债价格下跌，与以往避险资产表现相悖。

- 黄金、人民币和港股表现韧性，波动趋势逆转传统相关性。

美元资产安全性显著下降，内部风险分散功能弱化 [page::1][page::2][page::3]

• 美股、美债、美元的相关性由负转正，避险功能弱化。

- 美债波动率大幅提升，流动性自疫情以来恶化，市场对美债持仓意愿降低。

• 美债便利收益大幅收窄，安全溢价缩水，反映美债吸引力下降。

全球资金流动结构性变化，黄金热度大增 [page::4][page::5]

• 海外投资者持有的美债占可交易存量比例下降至约34%。

- 各国央行大幅增持黄金，尤其是中国、印度和土耳其，表明转向更安全的替代资产。

国际货币秩序重构的深层原因：美国自身结构性问题与全球地缘政治变迁 [page::5][page::6][page::8]

• 美国资产负债表风险攀升，对外净负债创历史高位，经济优势减弱。

- 中国经济韧性增强，AI技术快速追赶美国，制造业竞争力持续提升。

• 美欧关系紧张及全球政治格局分化，导致资金向日本和欧洲等地回流，美中好感度差距显著扩大。

货币秩序重构推动人民币国际化和财政政策发力 [page::10]

• 推进人民币国际化，重点突破跨境结算，扩大贸易本币结算比例。

- 发展完善人民币融资功能，增强国家信用并推动区域化。

• 财政发力支持总需求，增发国债不仅稳增长，也增加安全资产供给。

货币秩序重构引发全球资产重估和资金再配置 [page::11][page::12][page::14][page::15]

• 资金投入美国股票占比过高，美元多元化正在加速。

- 美债安全资产地位下降，利率中枢抬升，资产价格锚失效导致波动加剧。

• 美股风险溢价消失且散户化趋势加剧，未来波动风险上升。

- 黄金资产牛市可能初现端倪，受益于货币体系分裂与资金寻求安全资产。

• 人民币资产价值有望重估，随着资金回流中国和港股，投资机会显著。

风险提示 [page::16]

• 美中政策不确定性。

- 货币秩序重构带来的市场巨大波动。

• 资产运行的历史规律可能失效。

中金缪延亮：货币秩序重构下的资产变局 —— 深度分析报告

---

一、元数据与概览

• 报告标题：《货币秩序重构下的资产变局》

- 作者：缪延亮、李昭等，中金公司研究团队

• 发布机构：中金公司

- 发布时间：2025年6月18日，北京

• 研究主题：国际货币秩序加速重构背景下的全球资产价格变动及中国资产的机遇

本报告主要剖析了在特朗普时期关税政策及全球地缘政治变局推动下，国际货币体系由美元主导向多元和碎片化方向演进，引发美元资产安全性下降、多种资产表现异象、资本流动格局再布局等现象。报告进一步提出人民币将迎来难得的国际化与价值重估机遇，政策应积极推动人民币国际化与财政发力以促进再通胀和安全资产供给。投资启示包含美债和美股的风险上升及波动加剧、黄金牛市持续及人民币资产迎来配置价值提升。[page::0,1,4,5,10,12,14]

---

二、逐节深度解读

1. 报告引言与国际货币秩序重构背景

报告开篇指出，自2025年4月特朗普对全球加征对等关税起，全球资产市场出现显著异象——美元资产避险属性消退，美债和美元双双走低，传统关联资产表现逆转（图表1展示黄金上涨7.6%，人民币汇率先贬后升，港股涨3%）。作者基于2024年5月《中国黄金定价的国际货币体系视角》提出，黄金上涨背后反映国际货币体系分裂，不同国家对美元信任度差异导致资产配置重构。[page::0]

2. 国际货币秩序正加速重构：美元资产安全性下降

2.1 现状分析与美元三大支点

美元仍占全球储备货币60%，在全球贸易中结算占比56%，离岸融资60%使用美元，美元融资规模16万亿美元，维持其体系中心地位。尽管如此，美元资产的安全性出现三个显著恶化信号：

• 资产相关性转正：历史上美股下跌时美债上涨，形成避险通道，但特朗普贸易政策后，股债汇三杀，资产之间正相关，风险无法分散，美元资产避险属性下降。

- 波动率上升，流动性恶化：美股VIX指数波动中枢自疫情前17升至20附近，美债MOVE指数由72升至100附近，债市流动性严重不足（图表2、3、图表3详细说明彭博美债流动性指数已逼近疫情极端水平）。流动性降低源自宏观因素（政策波动、债券库存暴增）和微观因素（巴塞尔协议III加强资本要求，做市商流动性供应意愿下降）。

• 安全溢价大幅缩水：美债便利收益率（以AAA公司债利差、SOFR互换利差和国债基差衡量）均呈持续下降趋势，美债缺乏以往的“便利收益”优势（图表4）。

2.2 资金流向与投资者行为变化

外资持有美债占比从2014年50%下降至目前34%，即使绝对市值增长，持仓占比未提升（图表5），表明长线需求结构性疲软。与此同时，全球央行大幅增持黄金，印度、中国、土耳其、欧洲国家成为主要买家（图表6），反映投资者需求从美元资产转向黄金。报告指出美元资产安全下行，催生资产多样分散需求。[page::1,2,3,4]

3. 国际货币秩序重构的原因

3.1 经济结构性转变

• 美国国家资产负债表风险急剧升高，美国对外净负债占GDP达88.3%，财政和贸易长期赤字巨大（图表7）。

- 技术及产业竞争对手由日本和欧洲转向中国：中国AI能力迅速追赶美国（图表8、7），制造业竞争力提升，高附加值制造业扩大（图表9），政府资产负债表健康度高，净资产占GDP达91%，远优于美日（图表10）。

• 美国疫情后财政大幅扩张债务负担加重，美债利率和安全性承压。

3.2 地缘政治因素

• 俄乌冲突导致欧洲资金大量流出，全球主要经济体出现阵营化。

- 美欧关系因特朗普政策受损，全球对美净好感由20%迅速跌至-1.5%，而中国则逆势上升至8.8%（图表11）。

• 资金自2025年初向日本、德国、法国等传统经济体回流，尚未明显流入中国资本市场（图表12）。

3.3 美国政策因素

• 特朗普时代“拆美元体系”策略，财政赤字持续扩大，“大美丽法案”加剧财政风险。

- 美联储独立性遭干扰，关税政策带来不确定性和信心冲击，外交关系恶化。

• 美元贬值可视为美国通过降低货币信用转嫁债务负担的手段，对美元体系长远稳定构成挑战。

[page::5,6,7,8,9]

4. 国际货币秩序重构的政策启示

• 人民币国际化推进：

- 以计价和结算为突破口，扩大跨境贸易人民币结算（目前为26%，与欧元40%差距明显）。
- 区域化进程加快，利用“一带一路”贸易及新能源汽车等优势产业带动人民币区域使用。
- 利用人民币融资成本优势和币值稳定的改善，促进人民币货币功能提升。

• 财政政策发力，支持再通胀与增加安全资产：

- 当前中国货币政策效力有限，需财政主导刺激需求，中央财政扩张空间仍大。
- 通过国债发行提高安全资产规模，吸引国际资本，同时配合总需求提升走出低通胀困境。

[page::10]

5. 货币秩序重构的资产配置启示

• 多元化和碎片化加强资产分布格局：

- 全球股票基金超50%资金配置美国，配置中国仅不足2%（图表13），显示配置偏差。
- 随国际货币体系多样化，全球资本回归各自区域，投资者本土偏好加剧。

• 经验借鉴：

- 过去两次货币秩序重构（1933年金本位终结，1970年代布雷顿森林解体）均伴随美元占比从近60-70%跌至20-50%，全球资产出现剧烈波动（图表14）。
- 当前货币秩序变动将使资金流动重塑资产定价模式，传统资产相关性及定价规则失效。

• 具体资产影响分析：

- 美国国债：避险属性明显削弱，安全溢价上升，利率中枢提升（目前四%以上，疫情前中枢2.5%），波动率加大。通胀波动和债务压力加剧未来利率不确定性。
- 美股：难以成为替代避险资产。尽管近期海外资金流入导致股权风险溢价几乎消失（图表15），但资金再平衡和散户化趋势（机构占比由46%降至36%，图表16）将可能放大波动和调整压力。
- 黄金：价值重估继续，牛市可能尚未结束。在货币秩序分裂中，黄金成为“不信任美元”的主要替代品，和美债利率已脱锚，迎来央行需求上升红利。
- 人民币资产：迎来价值重估机遇。随着货币体系多元化，资金配置重调整，海外对中国股票超配趋势向低配转变（图表18）；中国资本通过多种渠道有望吸纳境外资金回流（图表17）。港股低估值与人民币升值、基本面支持共振，未来表现值得期待。

[page::11,12,13,14,15]

---

三、图表深度解读

• 图表1（页0）：展示特朗普宣布全球加征对等关税后，传统避险资产异象。4月3日至6月13日黄金涨7.6%，人民币汇率波动明显，港股先跌后涨累计涨3%，美国国债、美元走势与传统避险规律逆转。

- 图表2、3（页2-3）：美债波动性（MOVE指数）与美股（VIX指数）均显著上升，尤其美债市场流动性指数达疫情极端水平，体现市场流动性严峻瓶颈。

• 图表4（页3）：美债安全资产便利收益率通过三指标测算均下降，AAA企业债对国债利差从250bp回落到约100bp，显示美债吸引力下降。

- 图表5、6（页4-5）：外国投资者持有美债占比持续下降至34%，同时近十年中国、印度成为黄金主要进口国，需求强烈，反映资金分布变化。

• 图表7、8、9、10（页6-8）：美国对外净负债占GDP突破88%，与美国债务形成巨大对比的是中国政府高净资产业务；中国AI水平快速接近美国，大幅收窄测试差距；中国制造业高附加值产业逐年贸易优势显著提升。

- 图表11、12（页8-9）：民调显示全球对美国好感暴跌，中国逆势上升，2025年上半年资本回流日本及欧洲，尚无明显回流中国的迹象。

• 图表13（页11）：全球主动股票型资金集中配比美国，远高于中国和德国，资产配置失衡。

- 图表14（页12）：1970年代布雷顿森林体系解体后，美元指数大跌24%，黄金涨幅接近15倍，标普500涨幅47%，10年期美债收益率上升645bp。

• 图表15、16（页13-14）：标普500股权风险溢价已降至0，机构占美股交易比例降低至36%，美股散户化明显，增加市场波动潜在风险。

- 图表17、18（页15）：中国大陆持有美股规模破3400亿美元，海外资金对中国股票的超配比例明显下滑，资金结构再平衡迹象显著。

以上图表环环相扣，系统展示了国际货币体系风险积累、资金流向的变化及其对主要资产价格的实证影响，支撑制定针对性政策和投资策略的理论和实际基础。[page::0-16]

---

四、估值分析

报告本身未直接进行单一标的估值计算，但围绕美债风险溢价和股权风险溢价的演变进行了深入剖析。报告指出：

• 美债风险溢价正在显著抬升，反映投资者对其安全性的怀疑，未来可能导致利率中枢向上移动，意味着美债估值压力加大。

- 美股股权风险溢价短暂消失，暗含短期高估风险，但由于流动性和散户化等因素，存在较大波动风险，估值不稳固。

• 黄金资产的估值受实际利率脱锚及货币体系结构影响，估值相对坚实，有牛市支持。

- 人民币资产估值或面临重估驱动，多元化配置趋势带来海外资金回流动力。

---

五、风险因素评估

• 美中政策不确定性：特朗普政策及中美关系波动可能导致贸易冲击和资本流动剧变。

- 货币秩序重构中的市场波动风险：资本快速流动及投资者风险偏好变化带来资产价格剧烈波动，传统避险资产失效。

• 资产定价规律失效：历史资产相关性规律可能不再适用，投资者面临更大不确定性和估值错配风险。

报告指出，风险多方面叠加，并强调政策应审慎应对，以减少系统性风险。[page::16]

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告充分强调美元体系并未崩溃，但同时描绘美国资产安全性急剧下降的深刻矛盾，反映当前国际货币体系仍处于动荡不稳定的灰色地带。

- 报告对人民币资产价值重估持乐观态度，但当前资金尚未大规模回流中国，短期验证仍有不确定。

• 地缘政治和全球好感度指标的快速变化极具波动性，可能反映现阶段投资者情绪非理性成分较高。

- 流动性困境虽然有宏微观原因，但巴塞尔条款对美债流动性影响的具体量化分析有限，仍需要后续持续关注。

整体观点偏重于货币体系及宏观层面，未深入探讨央行货币政策协调、全球经济增速放缓等潜在影响，稍显宏观视角单一，但观点严谨、数据充分。

---

七、结论性综合

本报告以详实数据和严密逻辑剖析了当前国际货币秩序加速重构的背景、特征及驱动力，明确指出美元资产安全性明显下降、传统避险资产关联规律发生剧烈变化，导致全球资本流向及资产价格出现深刻调整。黄金资产受益于新国际货币格局，可能延续牛市趋势。人民币作为新兴国际储备货币受机遇叠加，若实施积极政策，有望加速国际化进程，价值重估成为必然趋势。

资本市场方面，美债利率中枢抬高、波动加剧，安全属性动摇可能促使全球投资者重新配置资产组合。美股虽短期表现坚挺，但面临外资再平衡和散户化放大波动风险。全球资产配置将逐步由美元中心转向多元和碎片化，各主要经济体货币资产各自为政，市场格局重构将持续发酵。

图表数据环环相扣，充分反映了历史上的货币秩序变迁轨迹，借鉴1970年代货币体系改组的经验，报告对当前国际货币体系未来的演变趋势持审慎但开放的态度，给出推动人民币国际化和财政稳定拓展安全资产供给的政策建议以应对挑战。

综上，报告为投资者提供了高度战略性的全球宏观视角和资产配置启示，强调了货币体系演进对资本市场的深远影响，提出了中国如何抓住国际货币秩序重构历史机遇的实用路径。[page::0-16]

---

参考文献与来源

• 数据主要来源Bloomberg、Wind、EPFR、Morning Consult等权威数据库

- 相关学术研究引用Habib et al. (2020), Eichengreen (2011), Obstfeld & Zhou (2023)等

• 由中金公司研究团队原创发布，分析员具备官方执证，严守金融分析规范

---

（全文基于2025年6月17日发布的《货币秩序重构下的资产变局》报告内容整理，带页码详细溯源）

报告