数据中心行业发展阶段与竞争格局 [page::1][page::3]

• 行业自1990年代技术萌芽起，经过产业培育、云化转型，进入AI驱动的智算快速增长阶段。

- 运营商IDC凭借资本与网络资源优势占市场主导，第三方IDC厂商注重核心区位与灵活定制服务。

• 2023年运营商与第三方IDC市场份额显示头部企业优势显著，第三方市场份额有望修复。

市场规模与供需动态分析 [page::2][page::6]

• 2023年底全国数据中心机柜达810万架，2024Q3增至880万架，算力规模分别增长28%、达到268 EFLOPS。

- 2021-2023年供给过剩导致上架率下降至约56%，单价及机柜需求弱势。

• 2024年以来，AI带动云厂商资本开支和订单回暖，推动供需结构改善，价格有望企稳。

云厂商资本支出与AI驱动需求增长 [page::6][page::7]

• 2023年下半年后BAT及主要云厂商大幅加大资本开支，围绕AI基础设施持续投资。

- 4Q24云业务整体收入同比增速提升至12%，AI相关产品收入保持多季度三位数增长。

• 大型订单陆续签订，数据中心批发型项目客户需求显著增强，行业向高质量扩张回归。

数据中心REIT估值方法与关键参数分析 [page::0][page::8][page::9][page::10]

• 估值以收益法为主，基于资产净收益折现，重点判断收入（主要由机柜上架率和单价）、成本及折现率。

- 机柜签约周期不同，批发型项目上架率高达90%以上，零售项目维持60-70%区间。

• 成本重心为电费（占收入30-40%）、折旧摊销（20-30%），PUE值及资本开支结构影响运营效率。

- 资本化率一线城市区间为7.2%-8.6%，环京等新兴区域略高，预期差距缩小。

首批数据中心REIT项目特点比较 [page::11]

• 润泽科技项目为廊坊A-18批发型数据中心，客户集中且长期合同稳定，签约期15年。

- 万国数据项目位于昆山，合同期5-10年，采取不包电模式，电费由项目代缴，影响损益结构。

• 两项目均具备优质区位优势，客户多为大型电信及互联网企业，体现市场高端需求趋势。

行业风险提示 [page::0][page::11][page::12]

• 终端客户集中度风险高，客户流失可能导致项目空置期增长。

- 电力供应风险及能耗政策趋严，可能影响数据中心持续稳定运营。

• 技术迭代风险显著，需关注新算力需求带来的设施改造与运营模式调整压力。

中金公司《如何看待数据中心REIT？》深度解析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《如何看待数据中心REIT？》

- 作者：裴佳敏、车姝韵、李铭姌、谭钦元（均为中金公司分析师）

• 发布机构：中金公司

- 发布日期：2025年4月14日，后续于4月18日在中金点睛平台公开

• 研究主题：聚焦中国数据中心行业的发展现状、周期特点、市场结构，深入解析首批数据中心REITs申报项目及其估值框架，结合行业供需趋势、技术演进和政策风险，评估数据中心REIT作为新兴资产的投资价值与风险点。

核心论点与信息摘要：

• 数据中心作为数字经济基础设施的关键角色日益突出，经过技术萌芽、产业培育、云化转型，到2020年代智能算力快速增长的阶段，行业进入新周期。

- 2021-2023年数据中心行业经历供过于求，业绩与订单压力显著，价格大幅下行；2024年起受人工智能驱动，下游云厂商资本开支和业务需求边际回暖，带动数据中心新签订单价格企稳。

• 数据中心REIT估值主要采用收益法，将资产净收益现金流折现，重点关注收入（机柜数、上架率、单价）、成本（电费、折旧）及折现率。相比传统IDC上市公司估值EV/EBITDA更加贴合REIT稳定现金流特征。

- 风险聚焦于客户集中度、电力供应、技术迭代和能效政策趋严等方面。

整体来看，报告力图为投资者全面透视数据中心REIT这一新兴资产的投资逻辑、市场周期与风险，提供理论基础和实务建议。[page::0,1]

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二、章节深度解读

2.1 国内数据中心行业简介

报告明确数据中心行业自1990年代起经历四大发展阶段：

• 技术萌芽期（1990年代初）：配合TCP/IP和万维网的广泛普及，数据中心雏形逐步形成，基础设施快速铺设。

- 产业化培育期（2000年后）：网络基础设施完善，市场分化为企业级私有与第三方IDC，区域性中小规模分散部署。

• 云化转型期（2010年代）：虚拟化技术成熟，大规模集群取代传统单体部署，形成基础电信运营商、专业IDC与云服务巨头三足鼎立局面。

- 智能算力增长期（2020年代）：AI及大数据催化需求结构升级，超大规模数据中心与专业AI计算中心双轨发展，[可见图表1、页面2]。

产业的竞争格局多样：运营商IDC凭借资本和网络资源优势扩张快速；第三方IDC以灵活布局和客制化服务聚焦高端市场。头部数据中心经营商市场份额集中度提升，互联网企业客户订单逐步恢复。[page::1,2,3]

2.2 市场规模与增长

• 2023年底全国数据中心标准机架数超过810万，较2022年增长25%，算力总规模达230 EFLOPS，同比增长28%。

- 2024年3Q数据中心机架数提升至880万，算力达到268 EFLOPS。

• 较2021年工信部规划的2025年目标300 EFLOPS，全国数据中心市场正迅速推进，各项指标保持25%以上的年复合增长率[CAGR]。

- [图表2与3]展示了机柜数量与算力规模的逐年快速UP趋势，2023年增速虽有放缓，但2025年目标推动行业持续扩容。

此高速扩张背后，推动力来源于云计算、大数据及人工智能的算力需求，数字经济基础设施性能要求日益提升。[page::2,3]

2.3 竞争格局

• 三大电信运营商（中国电信、中国移动、中国联通）占据超过50%的IDC市场份额，尤其在资本和网络资源投入上具备优势。

- 第三方IDC服务商资本成本高、扩张能力有限，但凭借灵活布局、一线核心区域优质资产及定制化增值服务，占据高端细分市场。

• [图表4、5、6]分别展示了2023年整体及第三方数据中心市场份额分布和近三年市场份额变化，头部玩家如万国数据、世纪互联等占比较大。

- 从上架率、机柜规模、客户构成等层面看，行业集中度提升明显，头部企业订单恢复稳健，且互联网大客户倾向于与规模大、运营能力强的供应商合作。

竞争格局的清晰划分为REIT资产项目筛选和风险判断提供参考，运营商多数稳健，第三方则侧重创新和市场反应度。[page::3,4,5]

2.4 行业供需关系与周期

• 2015-2020年数据中心需求快速增长，上架率提升明显，主要由移动互联网流量和云计算驱动。

- 2020年疫情带来短期需求井喷，新基建带动投资热潮。

• 2021-2023年云计算客户降本增效，行业供过于求，机柜上架率和单价下滑，数据显示平均仅56.4%，单价明显走弱。[图表8,9]

- 2024年AI技术爆发推动云厂商资本开支回升，头部云厂商多个大规模订单释放，供需格局有望转好，价格企稳。

这一波周期变化是影响REIT收益及估值的关键外部背景，投资者应关注AI落地带来的需求恢复。[page::5,6,7]

2.5 首批数据中心REIT项目介绍

• 润泽科技REIT：底层资产为河北廊坊广阳区A-18数据中心，批发型机柜托管为主，15年托管期，主要客户包括中国电信北京分公司及主要互联网企业。

- 万国数据中心REIT：昆山市国金数据中心，临近上海，客户包括上海电信、上海联通和第三方客户，期限5-10年；采用代客户缴电费的模式，电能成本不反映在损益内。

• 两项目均位于优质地理位置，专注批发业务，且客户稳定，退出风险及空置风险相对可控。[page::11]

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三、图表深度解读

3.1 发展历程及阶段划分（图2）

该图清晰划分了数据中心从网络中心、IT中心、云中心到算力中心的演变过程，业务内容和竞争多元化逐步丰富，映射技术升级与市场需求的同步演进，揭示行业进入算力中心阶段标志着AI等高算力需求的爆发。[page::2]

3.2 机柜供给与算力增长图（图3，4）

• 图3展示2017-2023年中国机柜数量由约170万架快速增长至约810万架，年增长虽趋缓但仍保持约25%水平；

- 图4展示算力规模EFLOPS同比增长及整体规模，2023年算力达到230 EFLOPS，2025年目标300 EFLOPS，明显支持产业链资本投入和市场扩容假设；

• 两图结合体现产业发展高景气，下游驱动力强劲，未来扩张需求持续。[page::2,3]

3.3 竞争格局份额图（图5，6）

• 图5中，三大运营商合计市场份额超过60%，第三方占比约40%，数据显示运营商仍是市场支配力量；

- 图6细分第三方服务商，万国数据、世纪互联等排名居前；

• 结合文本，数据表明市场集中度提升，头部资源优势明显。[page::4]

3.4 行业供需价格趋势图（图8，9）

• 图8中，各核心城市上架率明显下滑，且机柜含电服务费价格整体下降，反映2021-2023年市场供过于求；

- 图9对比机柜需求与投资金额，需求反弹滞后投资回暖，表明行业存在结构性调整压力；

• 这些数据是判断短期内REIT资产现金流波动的关键依据。[page::6]

3.5 云厂商资本开支趋势（图10）

• 该图按季度描绘百度、阿里、腾讯等主要云厂商资本开支趋势，2023年末至2024年显著上升，增速达到数倍；

- 反映AI推动下云基础设施投入加速的趋势，是支撑未来数据中心需求复苏的关键动力；

• 对REIT未来租赁收入和价格预期至关重要。[page::7]

3.6 数据中心估值资本化率（图15）

• 戴德梁行调研数据显示，一线城市数据中心资本化率集中在7.2%-8.6%，环京、环沪地区略高，成都、华中区域在9%-11%；

- 资本化率差异映射风险溢价及市场流动性差异，直接影响REIT评估折现率和价值判断；

• 这为REIT投资人提供了明确的预期范围和定价参考。[page::10,11]

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四、估值方法分析

• 数据中心REIT估值主导采用收益法（资产净收益折现法），不同于传统IDC上市公司多用EV/EBITDA估值。

- 收益法聚焦资产产生的稳定经营现金流，确保评估项目符合REIT长期持有和分红需求。

• 收入侧核心变量：

- 机柜总数×上架率×单价（月租金）
- 批发型项目一般两年完成上架，达到90%以上上架率；零售型项目中位于60%-70%
- 2025年下游需求驱动单价有望企稳或回升。

• 成本侧重点：

- 电费为最大成本，占收入30%-40%，PUE是衡量能效的关键指标，PUE越接近1，能效越高
- 折旧摊销占比约20%-30%，但折旧非现金支出，不计入净运营收益（NOI）

• 折现率方面，资本化率估值区间7%-11%，一线及核心区域更低，反映风险溢价不同。

- 资本性支出主要用于土建、机电设备、服务器及相关配套，报告特别强调智算中心投资与传统风冷、液冷成本差异，并指出新建智算中心资本开支结构优化，有利于提高运营效率和灵活性。

• 若未来大宗交易市场活跃，可辅以市场比较法交叉验证估值合理性。[page::8,9,10]

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五、风险因素评估

• 客户集中度风险：批发型数据中心往往租户集中，客制化需求高，客户流失将导致长周期空置，现金流不稳定。

- 供电风险：电力稳定性直接制约数据中心正常运营，政策层面能耗“双控”、限电拉闸风险存在。

• 技术迭代风险：技术创新可能引发算力及设施需求快速变化，现有资产可能面临改造成本上升及客户续约挑战。

- 电能利用效率政策趋严风险：为满足PUE要求，老旧设备更新及节能技术升级导致运营成本上升，影响收益稳定性。

• 报告未明确缓解措施，但通过对行业周期、客户构成、区域规划及合同条款评估，能量化部分风险暴露。

- 投资者应特别关注合同期限设置及合同内电费承担模式对收益稳定性的影响。[page::11,12]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告主导积极视角充分强调AI驱动的需求回升，依赖云厂商资本开支大幅提升作为需求端支撑，需注意其延续性及外部宏观环境变化可能带来的不确定性。

- 在估值方法上，重视收益法贴合REIT现金流特点，但收益法对收入参数（尤其上架率和价格）敏感，且由于行业技术迭代和客户集中度，现金流波动风险或被低估。

• 报告中提及的电能利用效率政策趋严风险和技术迭代风险提示行业未来潜在的资本和运营压力，投资者需结合实际项目资产质量和合同细节予以评估。

- 客户集中风险强调但在首批REIT项目中未看到对多样化客户组合或续约条款的详尽分析，可能影响长期稳定性判断。

• 报告展示数据多来自行业咨询或公司披露，为保持客观，投研人员尚需关注数据源完整性和时间敏感度，特别是预测中的关键假设和增长动力是否具有持久性。

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七、结论性综合

本报告通过全产业链视角，系统梳理了中国数据中心行业的历史演进、市场规模和竞争格局，结合最新的供需周期变化，深度分析首批数据中心REIT项目的经济基本面及估值框架，提出以下关键见解：

• 数据中心行业正从2021-2023年的调整周期走向2024年及以后由人工智能驱动的复苏周期，行业供需结构改善和资本开支增长有望提振REIT资产的经营现金流稳定性。

- 运营商与第三方IDC定位分明，头部第三方运营商市场份额正逐步修复，行业市场集中度提升，优质资产具备较高的竞争壁垒。

• REIT估值更适合采用收益法，聚焦稳定的经营现金流折现，关键参数包括机柜数量、上架率和服务单价，并对折旧和电费等成本进行详细判定，资本化率指标在7%-11%区间动态调整，反映地理及风险溢价差异。

- 风险主要来自客户集中度、电力供应、技术迭代以及能效政策，投资者需重点关注合同条款、电力保障政策及资产升级能力。

• 报告数据充分支持本行业发展速度快、需求强劲的观点，图表（如机柜供给、算力规模、资本开支趋势）为REIT估值提供了坚实的实证基础。

- 系统地介绍了首批两只数据中心REIT项目的基本情况及差异，具有标杆意义。

总之，数据中心REIT作为新兴基建资产，具备成长性和收益稳定性的双重优势，适合关注数字经济基础设施投资机会的投资者，但需警惕供电与技术变革带来的潜在运营风险。未来大宗交易活跃和资本市场认可度提升将进一步完善估值体系，促进市场健康发展。[page::全篇]

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结语

整份报告从宏观行业背景到具体资产分析，再到估值与风险揭示，兼顾理论深度与实务指导，帮助投资者准确把握中国数据中心REIT投资价值的核心驱动因素，是理解和参与该领域的重要专业文献。

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