中金所国债期权仿真交易合约设计与业务规则 [page::3][page::4][page::5]

| 合约期限 | 2年期 | 5年期 | 10年期 | 30年期 |
|---------|-------|-------|--------|--------|
| 标的合约 | 2年期国债期货 | 5年期国债期货 | 10年期国债期货 | 30年期国债期货 |
| 合约单位 | 仿真交易合约 | 仿真交易合约 | 仿真交易合约 | 仿真交易合约 |
| 合约类型 | 1手标的合约 | 1手标的合约 | 1手标的合约 | 1手标的合约 |
| 行权方式 | 美式 | 美式 | 美式 | 美式 |
| 波动限制 | ±0.5% | ±1.2% | ±2.0% | ±3.5% |
| 持仓限额（单一客户）| 2000手| 2000手 |4000手 | 2000手 |

• 国债期权采用美式行权方式，标的为相应期限国债期货合约，与国内现有金融期权存在差异。

- 仿真交易实行持仓限额、结算价制定规则与保证金标准，保证市场稳健运行。[page::3][page::4][page::5]

全球及美国国债期权市场现状 [page::6][page::7]

• 全球利率期权市场主要集中在北美和欧洲，亚太区域（包括中国）仍有较大成长空间。

- 美国国债期权市场成熟，主要流通2年、5年、10年和30年期权，其中10年期持仓占比高达76%。

• 美国市场成交活跃，2023年日均成交量达到110万份，主要参与者为机构投资者及对冲基金。[page::6][page::7]

我国国债期货市场及历史波动率分析 [page::8][page::9][page::10]

• 我国国债期货成交量持续增长，为国债期权提供良好基础。

- 历史波动率随期限递增，2年期均值约0.75%，5年期约1.7%，10年期约2.5%，30年期约5.5%。

• 期货波动率的时间序列走势和波动率锥揭示不同期限国债的波动特性，为期权定价和风险管理提供依据。[page::8][page::9][page::10]

国债期权定价与理论价格测算 [page::11]

| 行权价(K) | 看涨期权价格 | 看涨期权保证金 | 看跌期权价格 | 看跌期权保证金 |
|---------|--------------|----------------|--------------|----------------|
| 104.5 | 2.3591 | 44928.29 | 0.0001 | 10669.60 |
| 105 | 1.8611 | 39947.57 | 0.0012 | 12924.38 |
| 106.5 | 0.5085 | 26422.41 | 0.1561 | 21972.90 |
| 107.5 | 0.0790 | 18051.91 | 0.8150 | 29487.00 |
| 109 | 0.0004 | 10672.65 | 2.3150 | 44487.00 |

• 采用美式期权二叉树模型，结合标的期货结算价及历史波动率估算权利金，为投资者指导交易决策。

- 不同行权价对应的期权价格与保证金反映出期权价值随价格区间变化，支持合理风险管理。[page::11]

国债期权的应用场景与策略 [page::12]

• 国债期权作为利率风险对冲工具，可锁定未来利率水平，保护现有债券或期货头寸。

- 买方支付权利金后仅承担有限风险，可通过看涨、看跌期权及跨式等策略灵活配置多空及波动率敞口。

• 投机策略包括方向性交易（买入看涨/看跌、价差策略）与波动率交易（双买、双卖、波动率套利）。

- 套期保值策略和备兑策略帮助构建更稳健投资组合。

• 国债期权市场的推动有助于提升中国国债市场的价格发现和定价效率。

- 同时需注意期权杠杆及流动性风险，合理运用方能发挥价值。[page::12]

开展国债期权仿真交易简评 — 深度分析报告

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：开展国债期权仿真交易简评

- 研究机构：华泰期货研究院量化组

• 研究员及联系人：

- 高天越（主要研究员，资深投资咨询资格持有者）
- 联系团队包括麦锐聪、李逸资、李光庭、黄煦然（均具有投资咨询业务资格）

• 发布日期：2024年9月（报告围绕中金所2024年9月6日公告）

- 报告主题：介绍中国金融期货交易所即将开展的国债期权仿真交易，合约设计、规则解析，以及全球国债期权市场与国内国债期货市场波动分析，最终探讨期权的应用场景。

核心论点与主要信息：

• 中金所自2024年9月13日起，开展2年期、5年期、10年期与30年期国债期权仿真交易，以支持国债期权产品研发。

- 国债期权与现有国内金融期权存在本质区别，尤其在行权方式及标的物方面。

• 美国等成熟市场的国债期权经验，为中国国债期权市场的发展提供重要参考。

- 国债期货市场历史波动率分析为国债期权定价与风险管理提供基础数据。

• 国债期权不仅是风险管理工具，也可发挥投机杠杆效应，提升债券市场的定价效率和多样化交易策略。

- 该仿真交易是中国利率衍生品市场的创新，将增强市场信心，促进与国际利率衍生品市场接轨。

整体而言，报告旨在阐释国债期权仿真交易的制度设计、市场定位及实际应用价值，服务于投资者教育和市场推广。[page::0,3]

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2. 逐节深入解读

2.1 中金所开展国债期权仿真交易（第3页）

• 关键论点：

- 中金所正式推出国债期权仿真交易，覆盖四个期限档位，目的是为产品研发和市场预热提供实验平台。
- 国债期权定义：赋予买方以特定价格、在特定时间买卖对应国债期货合约的权利，属于利率衍生品，但买方无义务，仅需支付权利金。
- 期权价格受标的期货价格、利率波动率、时间价值和流动性影响。

• 推理依据：

- 期权的价值分为内在价值（涉及当前标的价格与行权价对比）和时间价值（离到期时间长短和波动性的预期影响）。
- 强调流动性对期权价格的影响，提示投资者对市场流动性的关注。

• 关键数据与合约设计亮点（表1）：

- 标的物均为对应期限的国债期货合约。
- 合约单位均为“仿真交易合约”。
- 合约类型为1手标的合约，报价单位涵盖看涨和看跌期权。
- 最小变动价位从0.002元到0.01元不等，期货期限越长，波动限制幅度越大（如2年期±0.5%，30年期±3.5%）。
- 期权行权方式采用美式，与国内现有金融期权不同（国内金融期权多为欧式）。
- 合约月份安排体现了对市场活跃度和交割风险的考量。

结论是，国债期权设计充分结合国际惯例与本土需求，为市场引入了新的风险定价工具和交易策略。报告为投资者区分了国债期权与其他金融期权的实际运行差异，保证认识上的准确性。[page::3,4]

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2.2 国债期权仿真交易业务规则（第4-5页）

• 交易结算价：

- 日结算价基于最后5分钟成交的加权平均价，如无成交或价格异常，交易所具有定价权。
- 最后交易日结算价计算方法明晰区分看涨与看跌期权，保障了交易结算的公平性。

• 保证金规则

- 设计了复杂但合理的期权交易保证金模型，保证金$\Psi$由期权结算价与标的期货面值乘积决定，叠加调整后的期货保证金，考虑虚值额和最低保障系数（0.5）。
- 虚值额根据看涨或看跌期权的虚值情况计算，有效控制投资风险。
- 说明交易所可制定不同持仓组合的保证金标准，对风险管理做出灵活响应。

• 持仓限额：

- 明确不同期限及客户类型（单一会员或跨会员）的持仓限额，防范市场集中风险和操纵。
- 保留针对套期保值、套利、做市等专业交易活动的特殊持仓管理规定。

整体来看，规则体现出对风险管控的重视，兼顾了市场流动性与稳健性，确保仿真交易的规范运作。[page::4,5]

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2.3 全球国债期权市场（第6-7页）

• 全球发展概貌：

- 国债期权作为利率衍生品，与国债市场成熟度和资本市场的国际化发展密切相关。
- 美国芝加哥商品交易所(CME)作为先驱，于1980年代推出相关期货及期权，奠定市场基础。
- 欧洲和日本随后加入，全球利率期权市场日趋多样化。

• 图表分析（图1）：

- 全球利率期权名义日均成交额以北美和欧洲市场为主，规模明显大于亚太及其他市场。
- 从1986年至2022年，成交额总体呈现上升趋势，中间经历波动，2000年代初及近年通胀压力加剧期出现需求上升。

• 美国市场细节（图2）：

- 美国国债期权以10年期为主，占持仓量比率76%，显著高于5年期（13%）、30年期（8%）、2年期（3%）。
- 该持仓结构反映投资者偏好，及市场流动性分布特征。

本节数据和图表共同佐证中国国债期权市场仍处于起步阶段，但具备巨大成长潜力。美国市场经验对中国市场产品设计、投资策略和风险管理有借鉴意义。[page::6,7]

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2.4 国内国债期货市场与波动率分析（第8-10页）

• 市场发展：

- 国内国债期货成交量稳步增长（图3），尤其10年期国债期货表现活跃，成为国债期权的重要标的基础。

• 波动率走势（图4-11）：

- 利用不同时间窗口（20至120天）历史波动率(Historical Volatility, HV)数据，细致描绘四期限国债期货的波动水平。
- 各期限波动率均呈现明显期限结构：
- 2年期均值约0.75%
- 5年期均值约1.7%
- 10年期均值约2.5%
- 30年期均值约5.5%
- 波动率锥图显示目前市场波动水平处于或稍低于90%百分位，表明未来波动有一定向上空间。
- 波动率时间序列表现出季节性波动和短期剧烈波动，反映市场对宏观经济和政策预期的敏感度。

• 意义：

- 波动率作为期权定价的关键输入，理解其短期和长期趋势对于投资者设置合约定价与风险对冲至关重要。
- 不同期限的波动率差异告诉投资者长期债券期货价格波动风险更大，期权定价应反映该特性。

整体显示国内市场具备推出国债期权的稳固基础，且未来通过期权引入市场波动预期机制可进一步完善市场功能。[page::8,9,10]

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2.5 国债期权定价与应用（第11-12页）

• 定价模型（表2）：

- 报告采用美式期权二叉树模型，结合实际标的价格（106.685元）及历史波动率（2.383%）进行权利金理论测算。
- 表2展示不同行权价格的看涨和看跌期权价格及相应保证金，价格随行权价变化呈现合理的递减或递增趋势。
- 体现出不同执行价策略选择下的风险和资金需求，为投资者提供精细化操作的基础。

• 应用价值：

- 风险管理：投资者可通过购买看跌期权防范利率上升导致国债价格下跌的风险，实现有效套期保值。
- 杠杆效应：期权买方支付权利金虽小，但能够放大资金利用率和收益空间，同时最大亏损被限制在权利金。
- 策略多样性：允许组合各类期权合约，构建方向性交易（牛熊价差）、波动率交易（双买双卖）、套利等多样投资策略，灵活应对利率市场变化。
- 市场定价效率提升：期权引入隐含波动率等定价信号，增进债券市场风险价格发现功能，有助理解市场情绪（如PCR指标）。
- 风险提示：强调投资者需认识期权杠杆和流动性风险，理性运用，避免盲目投机导致损失。

总结来看，国债期权不仅是一种风险管理工具，也拓展了投资者在利率市场上的表达形式和策略选择，有助于活跃市场和完善利率衍生品体系。[page::11,12]

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2.6 免责声明（第13页）

• 报告强调信息来源可信，但不保证准确完整，投资者需自负风险。

- 明确报告意见不构成投资建议，呼吁独立判断。

• 版权声明严谨，保护知识产权。

- 联系方式公开透明，为投资者信息查询提供便利。

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3. 图表深度解读

• 图1：全球利率期权名义日均成交额（1986-2022年）

展示全球利率期权成交额从1986年零星起步，至2000年代快速增长，北美（图中黑色）占比逐渐上升，欧洲（红色）紧随其后，而亚太市场（灰色及其他颜色）成交量偏低，突显中国市场尚有巨大提升空间。近年通胀及货币政策不确定性推高需求。[page::6]

• 图2：美国CME国债期权持仓占比（2024年9月）

圆饼图突出10年期国债期权占据绝对主导地位（76%），其次为5年期（13%），表明投资者偏爱于该期限，反映对应国债期货市场的流动性和市场关注度特征。[page::7]

• 图3：国债期货成交量变化（2015-2023年）

成交量从2015年百万手级别逐步提升至2023年近2000万手，尤其10年期（灰色柱）交易活跃，表明市场基数的扩大为期权发展奠定基础。[page::8]

• 图4-11：各期限国债期货历史波动率走势及波动率锥

多组线图展示2年期至30年期国债期货在不同历史窗口的波动率变化，波动率水平随期限增长分层明显，30年期波动率最高且近期倍增趋势明显。波动率锥进一步揭示当前波动处于不同百分位区间，辅助投资者评估风险状况及期权定价模型参数的合理性。[page::9,10]
相关图示示例：

• 表2：十年期国债期权TTO2411价格与保证金测算

详细列出行权价格范围内的看涨期权与看跌期权价格及对应保证金，反映权利金随行权价调整波动，保证金计算结合期权结算价与标的期货面值，数据为投资者提供量化决策基础。[page::11]

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4. 估值分析

• 报告采用美式期权二叉树模型作为定价工具，符合国债期权产品的合约规定(美式行权)。

- 关键输入包括标的期货结算价、历史波动率、行权价以及合约到期时间。

• 保证金计算合理整合了期权结算价、标的期货面值与期货保证金，考虑虚值额及最低保障系数，兼顾风险控制和资金效率。

- 报告未提供DCF等估值方法，主要集中于期权定价模型及保证金的实操层面。

总结，这种定价方式与国际成熟市场一致，体现了仿真交易对未来正式上市交易定价机制的构建与验证意义。[page::11]

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5. 风险因素评估

• 波动性风险：国债期权价格高度依赖标的波动率，市场波动剧烈可能导致价格大幅波动。

- 流动性风险：国债期权市场作为新兴市场，流动性可能不足，期权价格可能偏离理论值。

• 杠杆风险：期权天然具有杠杆属性，投资者若无充分风险认识，可能导致资金快速亏损。

- 交易规则风险：如结算价确定机制异常或保证金变动可能增加持仓风险。

• 市场成熟度风险：国内国债期权市场初建，市场参与者教育不足和市场机制不完善可能带来不确定性。

- 报告强调风险认知的重要性，但未详述缓解措施，核心靠市场规则设计与投资者教育。

该风险分析体现审慎态度，提醒市场参与者理性投资。[page::12]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告整体客观严谨，但存在几个细节值得注意：

- 对于保证金模型的解释较为简略，实际操作中复杂持仓组合的保证金标准可能影响投资者策略选择。
- 期权流动性风险虽提及，但对流动性不足可能带来的市场冲击和价格失真未深入探讨。
- 对于波动率预测的依赖较大，历史波动率能否准确反映未来波动存在不确定性。
- 国债期权市场推广初期，投资者教育和风险防范机制仍需完善，这一点在报告中未作系统阐述。

总体，这些细微不足与报告作为仿真交易介绍性质相符，未来跟踪报告可以进一步完善风险管理及市场化运作的细节分析。

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7. 结论性综合

本报告系统介绍了中国金融期货交易所开展国债期权仿真交易的背景、制度设计与市场意义。通过详实的全球与美国市场数据剖析，结合国内国债期货市场的历史波动率分析，彰显了国债期权产品作为利率衍生品的重要性和成长潜力。国债期权不仅能为投资者提供多样化的风险管理工具和投机策略，还能提升中国国债市场的价格发现及流动性水平。

仿真交易合约设计采用国际惯例中的美式期权形式，标的物为国债期货合约，保证金体系合理科学，交易规则规范严明。波动率数据和定价模型为期权市场提供坚实的理论与数据支撑。

通过权利金和保证金的定量测算，报告展示了国债期权交易的资金效率和风险控制优势。整体而言，国债期权仿真交易标志着中国利率衍生品市场迈向国际化、精细化管理的重要一步，为投资者提供了利用期权工具管理利率风险的机会，也有助于推动利率市场深化改革和金融市场多元化发展。

投资者在享受期权多样化策略带来的收益机会同时，需充分认识相关杠杆及流动性风险，理性参与。报告为期权初期市场参与者提供了全方位的知识储备和实务指导，是理解与把握中国国债期权市场未来发展的重要资料。

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参考文献与图表索引

| 图表序号 | 内容描述 | 页面 | 图片预览链接 |
|---|---|---|---|
| 图1 | 全球利率期权名义日均成交金额（1986-2022年）| 6 | |
| 图2 | 美国芝加哥商品交易所国债期权各期限持仓量占比 | 7 | |
| 图3 | 国内国债期货成交量变化（2015-2023年） | 8 | |
| 图4-11 | 各期限国债期货历史波动率走势及波动率锥 | 9-10 | 见正文 |

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整体报告内容全面详实，涵盖合约设计、市场分析、风险管理及应用方向，为市场参与者和政策制定者提供了重要参考依据。[page::0-13]

报告