“国家队”资金入场择时方法与结果 [page::6][page::7]

• 通过三年滚动计算“国家队”持仓市值占中证800的自由流通市值比Zscore，并对该指标斜率进行季度OLS回归，斜率>0定义为资金入场期，≤0为其他时期。

- 实证结果显示“国家队”资金入场通常发生在股市低位且领先市场中证800净值表现，2015-2016、2018-2019及2023-2024年均观测到明显资金入场节点。

• 各平台“国家队”资金入场时间和力度存在差异，2015年以证金入场为主，2018年及2024年以中央汇金为主。[page::7]

因子构建及回测表现概览 [page::8][page::10][page::11]

• 因子1（持仓市值变动）反映“国家队”边际加仓，择时调整后带来超额收益提升，如沪深300择时后超额增从0.15%提升至1.69%。

- 因子2（股价空间）测量潜在价格反转空间，“过去一年”参数表现最佳，年化超额收益沪深300达到11.5%。

• 因子3（持仓市值）展示重仓和轻仓股的阶段性超额表现，轻仓股相对稳健且择时后收益提升显著。

- 因子组合采取等权rank复合，根据资金是否入场分两组因子组合，分别匹配不同选股逻辑，实现收益优化。[page::8][page::10][page::11][page::12][page::13]

复合策略回测及敏感度分析 [page::14][page::15][page::16][page::17]

• “国家队”选股策略在沪深300、中证500、万得全A各指数范围内均展现正向稳定超额收益，年化超额分别约为9.9%、10.8%、10.4%。

- 策略换仓频率低，持仓数量为基准指数的10%，采用等权配置或自由流通市值加权均有良好表现，等权配置略优。

• 行业和市值中性化测试显示，保留原因子行业和市值偏好更有利于取得较高超额收益。

- 持仓市值变动因子的构建方式比较显示，采用持仓市值比股数比变动略优，推荐采用市值变动因子构建方式。[page::14][page::15][page::16][page::17]

量化选股策略总结 [page::19]

• 策略建立在“国家队”资金流动的择时逻辑基础上，分入场和非入场期间采用不同因子组合。

- 入场时期优选资金买入及股价空间大的股票，非入场时期优选低持仓且股价空间大的股票，实现全市场稳健超额表现。

• 策略在覆盖沪深300、中证500和全市场万得全A范围内均表现出持续的超额收益，适合长期跟踪“国家队”资金动向的量化投资。

- 风险提示包括模型基于历史数据，模型失效需投资者注意。[page::19][page::20]

报告详尽分析：《如何追踪“国家队”构建股票优选组合？(改进版 2.0)》

---

一、元数据与概览（引言与报告概览）

• 报告标题：《如何追踪“国家队”构建股票优选组合？(改进版 2.0)》

- 作者与发布机构：
- 证券分析师：郭策
- 单位：中银国际证券股份有限公司

• 报告日期：未明确具体发布日期，回测数据截止至2024年5月

- 研究主题：基于“国家队”资金持仓数据，构建追踪“国家队”资金流向及行为的多因子选股策略，重点在于股市不同阶段“国家队”的资金流入与流出特征，建立择时模型和股票优选模型以实现超额收益。

• 核心论点：

- “国家队”资金在股市低迷时期入场护盘，相关资金增量买股可带来超额收益，而在市场其他时段，“国家队”更多以调整存量配置为主。
- 通过“择时-构建因子-因子复合”框架，区分“国家队”入场与非入场时期，设计三大核心因子并进行组合优化，实现低换手（年均3次）且稳定的超额收益。
- 策略分别在沪深300、中证500和万得全A三个指数范围内测试，均实现年化超额收益约10%左右。

• 风险提示：

- 该模型基于历史数据，存在模型失效风险。

总体而言，报告旨在提供一套可复制的“国家队”优选股票模型，兼顾资金动向和基本面信息，帮助投资者捕捉“国家队”资金流入时的机会。[page::0]

---

二、逐节深度解读

1. 回测框架 （第4页）

• 回测时间段：2013年9月至2024年5月

- 样本范围：涵盖沪深300、中证500、万得全A（对应基准为沪深300、中证500、中证800）的成分股，数据来源为上市公司公告公开的“十大股东”和“十大非限售股东”持仓信息，识别“国家队”持仓。

• 换仓节奏：年度在4月、8月、10月的报表披露后，次月第一个交易日执行换仓。换仓分季报和年报两类，4月30日是关键披露节点。

- 选股策略：每次选取对应指数范围内“国家队”持股数量排名前10%的股票，沪深300选30只，中证500选50只，全A选80只。

• 配置权重：等权配置为主，同时测试自由流通市值加权。

- 特殊处理：
- ST股不参与。
- 涨跌停股票买入操作取消，卖出持仓保持。
- 停牌处理与停板类似。

• 行业和市值中性化未实施，以保留“国家队”偏好行业和大市值特征。报告指出，银行业持股占比较大（约66%），整体持股数量稳定约50%[page::4]

---

2. “国家队”选股策略构建理念（第5页）

• 基于此前报告《追踪“国家队”资金持仓收益全攻略》的数据分析，构建策略包括择时判断和不同资金状态下的股票筛选逻辑。

- 择时分期：
- “国家队”入场期，市场多为震荡低迷期，策略优选“国家队”加仓且未来股价空间大的股票。
- 非入场期，则偏好“国家队”存量持仓中低仓位但安全边际较高的股票，买入“国家队”卖出多的股票未产生明显超额收益。

• 选股策略核心即基于资金流向对因子权重调整，实现动态捕捉“国家队”战略意图。

图表2清晰划分了两种不同资金状态下的选股逻辑：入场期看“买的多、空间大”，非入场期看“持仓少、安全边际高”[page::5]

---

3. “国家队”入场择时（第6-7页）

择时方法构建：

• 借助“国家队”持仓市值占中证800自由流通市值的比例（市值比），通过滚动3年计算其Z-score，衡量资金强度相对中证800的偏离情况。

- 滚动季度OLS回归计算该Z-score对时间的斜率，斜率>0视为资金入场期，斜率≤0视为非入场期。

• 该择时方法利用“资金动量”假设，认为“国家队”资金方向具备一定粘性，适合用来动态判断资金流入流出期。

择时结果：

• 图表3展示“国家队”资金强度（Zscore斜率）与中证800走势呈显著负相关，资金多在市场低位入场而且领先市场波动，先行于指数见底和高位退出。

- 明确标记2015-16年股灾后、2018-19年股市低迷和2023-24年阶段的资金大幅入场，实证对应官方公告显示的“国家队”活跃期。

分平台择时：

• “国家队”由6个平台组成（中央汇金、证金、外管局、社保、国家集成电路基金、国新投资）。

- 分平台入场时间差异显著，证金主力资金2015年股灾时入场，2018年和2024年入场主力为中央汇金，国家集成电路、国新、外管局等也有一定增量资金作用。

• 各平台择时图表4至9展示资金流动差异性及对应市场反应。

整体，择时逻辑得到了分层资金的多维验证，提升策略可信度。[page::6,7]

---

4. “国家队”选股单因子构建与回测（第8-12页）

因子1：持仓市值变动

• 构建方式有两类：

- 持仓市值变动（当前持仓市值减去上期持仓市值）
- 股数占比变动（当前持股股数比减去上期）

• 回测结果（图表10-12）显示，股数比变动略优于市值变动，但组合复合策略下市值变动表现更优。

- 择时调整后（资金入场时持仓变动赋正向值，资金出场时赋负），两种指标均有提升（图13-15）。

• 年化超额收益（表16）严格择时后沪深300达1.69%至3.39%，中证500和中证800均有明显提升。

- 因子1建议：资金入场时以边际加仓为乐观方向构建因子，资金出场时不配置此因子避免滞后风险。

因子2：股价空间

• 反转因子，计算为过去一年最高价与当前价的比例减1，体现潜在价格反弹空间。

- 单因子通过不同时间窗口（季度、半年、年度）进行敏感度测试，过去一年参数最优，年化超额收益最高（表20，沪深300达到11.5%）。

• 不同市场均表现稳定增长（图17-19）。

- 因子2建议：该因子未进行择时调整，但通过与因子1和因子3结合，获得动态调整策略。

因子3：持仓市值

• 反映当前“国家队”重仓股票及仓位结构。

- 构建正向（重仓前10%）和负向（轻仓后10%）组合，回测显示重仓组合部分周期超额回撤，轻仓组合更稳定（图21-23）。

• 资金进场时倾向重仓组合获利，资金出场更推荐轻仓组合利用高安全边际股票。

- 择时调整后，因子3表现进一步提升，沪深300择时后年化收益从负转正（表27）。

整体，三大因子互补，因子1捕捉资金流动边际变动，因子2捕捉股价反转机会，因子3映射筹码仓位结构，对应不同资金环境采取不同因子权重组合。[page::8-12]

---

5. 复合因子构建思路（第13页）

• 因子复合遵循“择时-构建因子-因子复合”流程。

- 择时结果决定不同因子组合方式：
- 资金入场期复合因子1（市值变动）和因子2（股价空间）
- 非入场期复合因子2和因子3（持仓市值）

• 采用因子排名的等权合成方式，通过排名（Rank）加权，确保不同因子在组合中权重平衡。

- 基金和量化研究常用此做法，便于对不同指标属性归一化和统一排序。

• 图28和表29详细说明因子定义和组合框架，有助理解不同资金阶段下策略的逻辑基础。[page::13]

---

6. 策略回测表现（第14-17页）

• 回测区间涵盖2013年9月至2024年5月，覆盖沪深300、中证500和万得全A（中证800）三大指数范围。

- 沪深300回测：
- 选择排名前10%（30只）股票，等权和市值加权结果相近。
- 年化超额收益约9.9%（图30-31）。

• 中证500回测：

- 选前10%（50只）股票，等权优于加权。
- 年化超额回报达10.8%（图32-33）。

• 万得全A回测：

- 选前10%（80只）股票，等权组合优于加权。
- 年化超额10.4%（图34-35）。

• 分年度表现大部分时间段均为正，尤其2015年大幅超额，回报稳定（表36）。

- 敏感度测试：
- 因子行业和市值中性化实验表明，不进行中性化保留“国家队”行业偏好带来的超额收益更优（表37，图38-40）。
- 不同因子1构建方式比较，推荐持仓市值变动因子，表现优于股数比变动（表41，图42-44）。

整体策略表现证明基于“国家队”资金流向和持仓信息构建的多因子模型在各大指数范围内均具备稳定的正超额收益能力，换手率低，具备实操价值。[page::14-17]

---

三、图表深度解读（选取典型图表）

1. 图表3（国家队资金入场择时与中证800走势）

- 左轴为“国家队”资金强度Zscore，右轴为中证800净值。
- 资金强度在指数低位时明显上升（即资金入场），高位时下滑。
- 展示资金“先于市场”动作，具有领先性信号。
- 支撑择时逻辑，说明资金动量具备实际择时意义。

1. 图表10-12（因子1两种构建方式的超额净值走势）

- 股数比占变动表现优于持仓市值变动，但后续复合策略建议持仓市值更优。
- 反映因子1构建细节对策略绩效有实质差异。

1. 图表13-15（因子1择时后超额净值提升）

- 择时调整明显增加超额收益，验证择时逻辑对因子信号的强化作用。

1. 图表17-20（因子2不同参数回测净值）

- 随着时间窗口增加（从季度到年度），因子收益表现提升，表明较长时间股价空间反转更加稳定有效。

1. 图表21-23（因子3重仓与轻仓组合表现）

- 轻仓组合长期表现更稳健，符合资金出场期“低仓位安全股”策略。

1. 图表30-35（整体策略净值表现与超额净值）

- 各指数范围下等权组合均大幅跑赢基准。
- 单边上涨趋势明显，体现复合因子的稳定性和策略鲁棒性。

1. 图表36（年度超额收益汇总）

- 超额回报大多数年份正向，少数年份略有负面，符合市场波动和资金配置实际。

1. 图表37-40（行业市值中性化影响）

- 去中性化保留了“国家队”实际投资偏好，带来明显超额收益优势。

1. 图表41-44（因子1构建方式对比）

- 市值变动因子整体胜出，建议组合采用该构建方式。

---

四、估值分析

报告本身不含传统意义上的估值测算或目标价设定，而更专注于因子构建、择时机制、回测表现和风险提示。因子组合本质为量化选股模型，依赖历史持仓数据与市场行为验证模型有效性，而非企业估值模型如DCF或PE法应用。

---

五、风险因素评估

报告指出：

• 模型失效风险：由于策略基于历史数据回溯，未来“国家队”资金行为模式如果发生改变，将可能导致因子信号失效，超额收益不再显著。

- 未来数据来源及持仓公开程度若变化，可能影响模型更新与追踪的准确性。

• 行业集中度高带来的非系统风险未直接展开，但测试选择不进行行业市值中性化可能加大此风险暴露。

- 缺少明确的缓解策略，但敏感性测试提供了部分多角度验证，提高稳健性。

整体风险提示简洁，强调谨慎使用模型及历史依赖性。

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告亮点：

- 明确验证并改进原有效果，特别是择时机制的引入，体现“国家队”资金行为的先行信号。
- 强调多因子动态复合，反映了成熟的量化投资思路。
- 采用多市场范围验证策略泛化能力。

• 潜在局限性：

- 报告假设“国家队”资金动量持续性强，未来变化未包含动态调整或风险管理机制。
- 因数据依赖上市公司申报，存在信息披露滞后风险，尤其“边际减持”信号可能滞后。
- 行业和大市值偏好明显，未中性化虽然收益更高，也可能导致策略承受行业系统性风险。
- 选股权重主要为等权，虽均衡风险，但未包含交易成本模拟，实际操作中成本影响未体现。

• 内部一致性：

- 全球逻辑与数据测算自洽，择时-因子-复合流程明确，图表与文字描述一致。

---

七、结论性综合

本报告系统地建立和验证了基于“国家队”资金持仓和流向的多因子选股策略。通过创新的择时指标（基于市值比Zscore斜率）区分资金入场与非入场阶段，制定动态因子复合逻辑：

• 资金入场期强调资金边际加仓因子（因子1）和股价反转空间因子（因子2），捕捉“国家队”增量资金买入的超额收益机会；

- 非入场期强调股价空间和持仓市值因子（因子2和因子3）的结合，挖掘安全边际高的存量持仓股票；

• 等权复合方法及低换手频率保证策略稳定性和持续性。

实证成果显示该策略在沪深300、中证500和万得全A均取得年化超额9.9%-10.8%的超额收益，且长期正收益年度居多，策略表现优异且鲁棒。敏感性测试确认选择持仓市值变动因子与不进行行业市值中性化更优，充分体现“国家队”资金结构和行业偏好的特征。

图表3体现出“国家队”资金低位入场先行信号，图13-15和图24-27展示因子择时对回测收益的贡献，图30-35综合反映策略稳健的净值成长曲线，表36年度收益数据加强多周期表现信心。

报告专业且数据详实，为追踪“国家队”资金流动、构建系统选股模型提供了完整框架和实践路径，是投资者研究机构资金流动策略的重要参考。

---

参考图表展示示范

图表2. “国家队”选股策略框架


图表3. “国家队”整体入场择时与中证800走势对比


图表10. 沪深300超额净值走势（因子1构造对比）


图表30. “国家队”选股策略净值（基准沪深300）


---

备注

本分析严格基于报告内容，所有结论均标注原文页码，严谨客观，未跨文献外内容。[page::0,1,2,...,19,20]

---

（全文约2700字）

报告