• 基金投顾业务发展稳健，规模从2019年试点起迅速增长，截至2023年3月资产管理规模达1464亿元，逐步缩小与公募FOF规模的差距至430亿元。投顾产品数量激增，2022年为产品上线高峰期，453只产品涵盖纯债、固收+、股债混合和股票型多个类型 [page::0][page::2]

• 投顾产品类型划分依据权益资产占比：纯债型(40只)、固收+型(117只)、股债混合型(72只)及股票型(224只)。公募系与非公募系在持仓偏好上差异明显，非公募系尤其在股票型产品中配置更多指数型和QDII基金，体现策略多样性和灵活性 [page::3][page::4]

• 调仓行为分析显示投顾产品常调入过往超额收益高的基金，但调入后短期超额收益改善有限；经常调出历史表现差的基金，但这些基金被调出后短、中、长期仍存在超额收益；坚定持有的高绩效基金未来仍表现较好。调仓行为存在“买高卖低”倾向但选择持有具有持续超额收益的特征 [page::6]

• 业绩表现方面，2023年7月31日股票型投顾产品收益中位数为0.4%，表现优于同期万得偏股混合型基金指数-2.66%。2022年7月后，股票型投顾产品相对基准指数超额收益明显提升，非公募系股票型投顾产品表现优于公募系 [page::7][page::8]

• 绩优固收+投顾产品的筛选基于选基能力，发现固收+型投顾产品选股与选债能力相关性低，需分开考量。绩优固收+投顾如兴证全球低波动小幸福、华泰柏瑞低波动小幸福、安盈宝等产品各有持仓侧重点，前者偏好中长债和股票型基金，后者持仓更为多元包括QDII及主题基金 [page::9][page::10][page::11][page::12]
• 构建“绩优投顾特有持仓因子”以固收+基金的投顾选基能力加权得到，因子表现稳定，2021年以来多头组合年化收益3.0%，分年度均实现正超额，构造控制股票仓位15%的固收+基金组合，年化超额达到2.32%，夏普比率达2.09，有效提升收益稳定性 [page::13][page::14]

• 绩优股票型投顾产品筛选基于年度超额业绩排名综合评分，2021年以来代表产品含远足、简慢投资组合等。远足产品精选多风格优质主动权益基金，长期实现相对中证800年化超额收益12.0%，持仓资产以A股为主且板块动态调整，换手率适中。盈添进取产品增配美股及港股，换手率高，年化超额收益12.3%，两者均体现较强选基和资产配置能力 [page::15][page::16][page::17][page::18][page::19]

• 根据绩优股票型投顾产品持仓与业绩，构建优秀高风险基金组合，剔除低权重标的，组合自2019年起年化收益19.23%，显著跑赢基准偏股混合型FOF，提高风险收益比 [page::20][page::21]

基金投顾的全方位解析及FOF策略构建报告详尽解读

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一、元数据与概览

报告标题： 基金投顾的全方位解析及FOF策略构建
作者及发布机构： 开源证券金融工程团队，首席分析师魏建榕，资深分析师傅开波，研究员蒋韬
发布时间： 2023年10月01日
研究主题： 对基金投顾业务的发展现状、产品结构、持仓特征、调仓行为及绩优投顾产品的筛选与组合构建进行系统分析，重点探讨固收+型和股票型基金投顾产品的表现及策略构造，并基于经验数据提出绩优基金组合构建的实操方法论。
核心论点与传达信息：

• 基金投顾业务规模持续快速增长，已接近公募FOF规模，显示出强劲的发展势头。[page::0,1,2]

- 投顾产品种类丰富，以固收+型和股票型为主，且非公募系和公募系在持仓与策略上呈现差异。

• 调仓行为存在非理性特征，如倾向买入历史高收益基金但短期未必持续获益，而卖出低收益基金却常常后续表现较好。

- 绩优固收+和股票型投顾产品选基能力具备一定持续性，绩优投顾产品的持仓构成可用来构建超额收益组合。

• 通过构造“绩优投顾特有持仓因子”及高风险基金组合，有效复制绩优投顾的选基优势。

- 投资效率和稳健性有所体现，尤其是在固收+和高风险股票组合中表现良好。
整体来看，报告系统性剖析了基金投顾业务生态，为构建基于基金投顾的FOF策略提供了数据支持和方法论依据。[page::0-22]

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二、逐节深度解读

2.1 历史回顾及规模发展

基金投顾业务自2019年10月试点以来，累计纳入60家机构，服务资产总规模至2023年3月31日达1464亿元，客户总数524万户，规模快速增长。规模与同期公募FOF的差距由2021年年中超过千亿元缩小至430亿元，显示投顾业务快速追赶公募FOF的市场地位。此成长得益于投资者教育推动资本市场长期稳健投资，减少非理性交易。[page::0-2]

图1（图2页）展示了公募基金投顾业务规模增长与公募FOF规模对比，呈现投顾业务稳健扩大趋势，市场接受度提高。

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2.2 投顾产品概览及分类

截至2023年7月31日，统计453只基金投顾产品，32家投顾机构，主要集中在2022年产品上新小高峰。产品类型丰富，按权益资产占比划分如下（图3/图3页）：

• 纯债型投顾 （权益占比0%）：多为货币增强型，以货币市场基金+纯债增强。

- 固收+型投顾 （权益占比0-20%）：以纯债基金打底，搭配红利、低波、均衡型权益或固收+基金增强收益。

• 股债混合型 （权益占比20-70%）：优选股票和债券基金，灵活调配行业及资产权重。

- 股票型投顾 （权益占比70%-100%）：多样策略，含精选主动股基、行业主题、全球配置（QDII）、量化基金及指数增强型等产品，数量最多（224只）。

从产品目标看，多数聚焦控制回撤同时获得较高回报，满足不同风险偏好客户需求。[page::2-3]

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2.3 投顾机构与持仓特征

投顾产品多由公募系、券商系及第三方平台主导。公募系产品通常精选主动基金，非公募系更偏好于指数型和QDII类基金，从而布局更全球化和多元资产配置。

持仓差异分析：

• 非公募系股票型投顾产品持有指数型基金和QDII基金比例分别为17.5%和6.4%，高于公募系的13.4%和2.0%。[图4-6，图4、5页]

- 固收+型投顾产品中，公募系权益中枢较低（约11.9%），倾向债券基金+股票基金，非公募系权益中枢较高（15.4%），资产配置更丰富：更多可转债基金、固收+基金和股债混合基金。[图7，图5页]

这种策略布局多样性反映了两大类型机构不同的投资风格与风险管理侧重点。[page::4-5]

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2.4 调仓行为分析

股票型和混合型投顾产品调仓分三类：

• 调入行为： 倾向调入前期超额收益较高的基金。数据观察显示，调入基金调仓前3个月和前1个月均有正超额收益，但其调入后短期无明显超额收益，长期超额收益（2023年）开始显现正向性。说明调仓未必在短期及时捕捉绩优，存在滞后效应。[图8，图6页]

- 调出行为： 倾向调出前期表现较差的基金，但被调出基金在调出后仍持续贡献正的短中长期超额收益，体现调出可能导致卖低买高的非理性现象。[图9，图6页]

• 持仓坚持： 投顾往往坚定持有前期表现优异的基金，这部分基金后续仍展现一定正超额，显示投顾产品持仓稳定基金确实具备一定实力。

整体而言，投顾调整的买卖时机存在非理性成分，买入历史绩优但未来表现不一定突出，卖出历史较弱但未来多数仍获正收益，但坚持持仓优选基金则成效较佳。[page::6]

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2.5 投顾产品业绩表现比较

2023年截止7月31日，四类投顾产品年度收益中位数如下：

• 纯债型：1.9%

- 固收+型：2.5%

• 股债混合型：0.9%

- 股票型：0.4%

同期万得偏股混合型基金指数收益为-2.66%，纯债债基收益2.31%。股票型投顾产品自2022年7月起相较Wind偏股型基金指数表现出明显超额收益。[图11，图8页]

公募系与非公募系投顾产品收益对比：

• 固收+型两者差异不大，年化超额差仅0.08%。

- 股票型非公募系在2023年表现优于公募系，年化超额收益优势约1.02%。这种差异与非公募系以指数基金和QDII基金策略的优势相关。[图12、图13，图8页]

公募投顾与公募FOF的比较中，固收+和股债混合型产品表现相当，股票型公募投顾产品于2022年以来稍优于公募FOF。[表8-10，页8-9]

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3. 绩优固收+型投顾产品筛选与组合构建

选基能力分析：

• 不同基金类别（纯债、固收+、股票）选基能力相关性较弱，特别是固收+基金的选基能力与其他类别相关性不足10%，故构建固收+组合时独立考虑固收+型基金择基能力。[表11，页9]

固收+基金持仓结构：

• 固收+型投顾产品持仓以纯债型基金和固收+基金为主，股票型基金辅助增强收益。公募系偏好债券基金，非公募系持仓更丰富。[图14，页10]

绩优固收+投顾筛选：

• 依据持仓固收+基金超额收益和Calmar比率综合筛选绩优固收+投顾产品，桃李春风、华泰柏瑞低波动小幸福、安盈宝等名列前茅。[表12，页10]

持续性验证：

• 固收+型投顾选基能力在2022年与2023年表现出40.2%的相关性，说明此类能力具备一定持续性。[图15，页11]

绩优投顾持仓案例解析：

• 三个代表性绩优产品持仓策略各异：

- 兴证全球低波动小幸福偏重中长债+股票（指数增强+行业主题），非固收+基金增强。[表14，页11]
- 华泰柏瑞低波动小幸福采用债券+固收+基金+股票基金混合策略，分散化超额收益来源。[表15，页12]
- 安盈宝持仓多元，包括QDII债券、可转债及行业主题权益，收益主要来自QDII股票基金配置。[表16，页12]

组合构建方法：
基于绩优投顾的精选基金，构造“绩优投顾特有持仓因子”，通过筛选、指标计算与加权，构建基金组合，严格控制权益仓位（15%），限制单只基金限重10%，利用优化算法最大化综合因子得分。
因子多头组合历史表现优异，年化超额收益显著，且在2022、2023年表现突出。[图16-20，页13-14]

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4. 绩优股票型投顾产品筛选与组合构建

筛选方法：
以权益中枢超70%且排除行业主题、QDII等产品，通过逐年计算超额收益排名分位并加总，筛选绩优股票型投顾产品。[图21，页15]

绩优股票型投顾代表：

• 远足：通过优选主动权益基金，取得自2017年以来持续稳定超额收益，战胜中证800指数（年化超额收益12%），穿越牛熊市场表现坚韧。[图22，页16-17]

- 盈添进取：成立于2022年，积极全球资产配置（美股增配显著），结合优选基金策略，表现优异，年化超额收益超12%。[图25，页18-19]

持仓特点与配置风格：

• 远足维持高股权仓位，权益以A股为主，分散板块，调整灵活，换手率适中，精选贡献较高基金。[表20-22，页17-18]

- 盈添进取股债仓位灵活变动，重点配置A股、美股及港股，大类资产及板块轮动明显，换手率较高，主要超额贡献来自美股重仓基金。[表23-25，页19-20]

组合构建流程：

• 以过去60日超额收益及最大回撤排名，选出绩优股票型投顾产品，合并其持仓，剔除权重过低基金，权重归一，构建优秀高风险基金组合。组合表现远超偏股混合型FOF基准，年化收益19.23%，波动率适中，表现稳健且持久。[图28及表26，页20-21]

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5. 风险因素评估与免责声明

报告指出，所有测试均基于历史数据，未来市场可能发生变化。报告不构成任何投资建议，基金投顾历史表现不代表未来回报。客户应结合自身情况和多维信息判断。[page::22]

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三、图表深度解读

• 图1（第2页）：公募基金投顾业务规模持续增长，从2021年7月底的500亿元上升到2023年3月底的1464亿元，与公募FOF的规模差由近千亿缩小到430亿。反映市场对投顾业务认可和快速接受。

- 图2（第2页）：历年基金投顾产品存续数量呈明显增长，尤其是2022年投顾产品布局达峰，累计到2023年7月底涵盖453只产品和32家机构，显示行业发展快速。

• 图3（第3页）：以权益占比划分投顾产品类型，股票型（权益占比70%-100%）数量最多，固收+型次之，股债混合和纯债型相对较少，体现风险偏好多样化。

- 图4（第4页）：公募系与非公募系投顾产品在货币型、债券型、股票型等基金持仓分布大体相似，其中纯债和固收+型中债基金比例高，股票型投顾表现差异主要体现在指数型及QDII型基金配置比例。

• 图5、图6（第5页）：时间序列分析显示非公募系投顾产品持有指数型及QDII型基金比例持续领先公募系，且2023年逐步增加，反映其更灵活追求宽基和全球资产配置。

- 图7（第5页）：固收+型投顾中非公募系持仓更丰富，涵盖可转债、固收+、股债混合基金，表明其在固收+类目中追求多样化收益和风险管理。

• 图8-10（第6页）：调入基金在调仓前均表现优异，但后续短期超额收益不明显；调出基金调出前走势差，调出后却多有正收益；持仓不变基金的长期超额收益相对稳定，反映调仓行为存在买高卖低倾向，稳定持仓表现更好。

- 图11（第8页）：2022年7月后，股票型投顾产品相对Wind偏股型基金指数持续获得超额收益，表明投顾投资组合表现优于市场平均水平。

• 图12-13（第8页）：固收+型投顾产品公募系与非公募系业绩差距微小，而股票型投顾中2023年非公募系表现明显优于公募系，展示了非公募系产品优势。

- 图14-15（第10-11页）：固收+型投顾产品持仓以固收+基金、股票基金及纯债基金为主，且选基能力在两年间具备40%以上持续性，验证业绩稳定性和选基精准度。

• 图16（第13页）：绩优投顾特有持仓因子构造逻辑条理清晰，体现通过二级基金超额收益和风险指标筛选优质投顾产品持仓标的的科学方法。

- 图17-20（第14页）：基于绩优投顾因子构建的基金组合实现稳定的年化超额收益（约3%），控制股票仓位15%，年化夏普比率超过1.8，表现优异且风险可控。

• 图21（第15页）：绩优股票型投顾产品筛选流程图，明确分步计算超额收益排名并生成筛选结果的逻辑。

- 图22-24（第17页）：远足投顾历史表现优异，超额净值稳步攀升，并维持高权益仓位及行业分散投资策略，换手率适中。

• 图25-27（第18-19页）：盈添进取投顾成立较晚，表现同样优异，以多资产配置（含美股）及较高换手率为特点，板块轮动明显。

- 图28（第20页）：优秀高风险基金组合净值表现远超偏股混合型FOF基准指数，确认通过绩优投顾持仓构建基金组合的显著超额收益。

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四、估值分析

报告主要聚焦基金投顾产品业绩、组合构建与选基能力的量化分析，重点是基于持仓和超额收益数据构建绩优基金组合及其收益表现，没有传统意义上的企业估值模型（如DCF、市盈率倍数法等）分析。其估值“估算”体现在基于超额收益与风险指标的选基能力分数上，并在优化组合权重时进行约束，确保风险收益的合理性。

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五、风险因素评估

报告中明确风险警示：

• 历史数据模型有局限，未来市场环境和资产表现可能发生重大变化，过去的选基能力和组合表现不保证将来持续有效。

- 调仓行为存在非理性，买入卖出时机选择不理想可能出现短期亏损风险。

• 投顾产品业绩差异与管理团队、策略变动及市场风格切换密切相关，存在执行及市场风险。

- 基金持仓流动性、基金申购限制也可能影响组合调整空间和表现。

• 组合优化时对权益仓位与权重均有限制，应警惕集中持仓风险。

投资者需结合自身风险承受能力审慎决策，报告不构成投资建议。[page::22]

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六、批判视角与细微差别

• 报告大量使用历史超额收益作为评价投顾的核心指标，虽数据充分，但市场风格转变或极端事件可能导致历史表现失效，隐含预测假设的稳健性有限。

- 调仓行为分析揭示买高卖低现象，但报告未深入探讨其成因，是信息延迟、行为偏差还是制度限制，未来行为改善空间未知。

• 公募系与非公募系的策略差异及业绩表现差异虽被揭示，但更深层次的机构治理、风控、人才储备方面分析不足。

- 组合构建参数选择与限制较为主观（如单只基金最高权重10%，权益仓位15%），敏感性分析缺失。

• 组合绩效对市场整体行情依赖性及行情归因未展开，缺少对不同市场周期内风格切换的适用性评价。

- 风险因素描述较为笼统，未量化风险事件对组合收益的冲击幅度和概率。

• 研究重点在中长期持仓和收益，但对短期流动性风险、主动管理费用对净收益的摊薄影响未详细阐述。

整体而言，报告数据详实、方法严谨，但对复杂市场行为的非理性因素与宏观风险敞口分析不足，预期对投资者作为参考工具更适合辅佐决策而非决策依据。

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七、结论性综合

本报告系统全面剖析了中国基金投顾业务的规模演进、产品结构及投资行为，重点聚焦固收+型和股票型投顾产品：

• 业务发展稳健，规模快速增长。基金投顾资产规模自试点以来迅速扩大，服务客户超500万户，体现市场需求旺盛和政策支持。公募基金投顾规模快速逼近公募FOF，行业格局趋于多元化。[page::1-2]
• 投顾产品类型丰富，策略各异。以固收+型和股票型产品为主，覆盖纯债、混合、股票、多策略资产配置等多个维度，满足不同风险偏好客户需求。公募系和非公募系投顾在持仓和策略上呈现明显差异，如非公募系更重视指数及QDII基金，公募系则更专注于主动优选基金。[page::2-5]
• 调仓行为存在非理性，理性持仓更优。调仓时常买入历史强势基金却不一定持续获益，卖出表现一般基金却仍有积极表现，但投顾坚持持有的绩优基金未来表现普遍良好，表明持仓稳定性是长期业绩胜出的重要保证。[page::6]
• 绩优投顾选基能力具备一定持续性且可复制。固收+和股票型投顾的优质持仓基金表现超越市场，通过构造基于投顾特有持仓的选基因子，成功构建出年化超额收益显著且风险可控的基金组合。

- 固收+基金组合年化超额收益约3%以上，夏普超过1.8，股仓控制在15%。
- 股票型高风险基金组合2019年起年化收益超19%，远超市场表现，波动率适中。[page::10-21]

• 典型绩优投顾案例深入解析。远足投顾坚持精选优质主动权益基金，展现超强的长期稳定超额收益能力。盈添进取则在全球资产配置上优势明显，尤其是增配美股，展示灵活调仓和高换手率管理。两者风格互补，均表现优异，体现股票型投顾多样化成功路径。[page::16-20]

整体来看，报告展示了基金投顾行业发展和专业化趋势，肯定了绩优投顾产品选基能力的重要性，表明投顾的长期稳定选基能力可用于构建长期稳健的投资组合。报告方法论基于大量实证数据，分析系统且深入，对投资者和机构了解投顾行业、学习绩优投顾策略及构建基于投顾产品的FOF基金组合提供了宝贵参考。

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总体评价

报告以原创量化研究为基础，结合市场实际和丰富数据，科学揭示基金投顾业务的行业格局与演变，兼具深度和实用性。其对基金投顾持仓、调仓行为和绩效的全面解读，尤其是“绩优投顾特有持仓因子”和“优秀高风险基金组合”的构建，提供了量化价值挖掘和资产配置的创新视角。尽管存在部分非理性调仓行为，整体选基能力依然稳定，凸显了专业投顾价值。风险提示充分，提醒投资者谨慎参考历史数据。此报告为理解并利用基金投顾产品进行资产配置策略设计提供了坚实基础，具有较高的学术及应用价值。[page::0-22]

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（本文所有论断均基于报告原文内容，引用页码详见对应部分，严格遵守引用规范。）

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