2025年上半年业绩概览 [page::0]

• 25H1实现营收7.12亿元，同比增长17.95%；归母净利润24.61亿元，同比增长6.90%。

- 25Q2营收3.48亿元，同比微增0.63%；归母净利润9.82亿元，同比减少4.56%。

雅砻江水电稳健增长，参股贡献持续提升 [page::0]

• 雅砻江水电25Q2上网电量196.53亿kwh，同比增长6.64%，对应营业收入55.05亿元，净利润19.19亿元，贡献公司投资收益约9.21亿元，同比增长5%。

- 大渡河及其他参股公司贡献投资收益1.45亿元，同比下降15%，综合投资收益基本持平。

控股水电投产推动电量增长但盈利承压 [page::0]

• 25Q2控股水电实现上网电量13.08亿kwh，同比增长17%，主要因银江水电新机组陆续投产。

- 水电上网电价维持0.215元/kwh，新能源上网电量0.78亿kwh，同比小幅下降，电价下降12%。

• 25Q2毛利率36.8%，同比下降8.1个百分点，折旧及财务费用同比明显上升。

- 财务费用1.45亿元，同比增长30%，主要因利息支出费用化增加。

• 利润总额（不含投资收益）亏损0.86亿元，同比亏损幅度扩大0.57亿元。

参控股水电在建项目储备充足，赋能长期成长 [page::0]

• 银江水电站装机39万千瓦，3台机组已投产，预计年内全投产。

- 参股20%国能大渡河公司多座电站预计2025-2026年投产，合计约352万千瓦。

• 参股48%雅砻江水电公司新能源装机达到477万千瓦，卡拉、孟底沟等大型水电站预计2028年后逐步投产。

- 2029年后大渡河区多座水电站亦将陆续投产，共计72万千瓦装机。

【银河公用陶贻功】公司点评丨川投能源(600674)：25Q2雅砻江稳健增长，参控股水电投产进行时 — 深度分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：【银河公用陶贻功】公司点评丨川投能源(600674)：25Q2雅砻江稳健增长，参控股水电投产进行时

- 作者：陶贻功、梁悠南

• 发布机构：中国银河证券研究

- 发布日期：2025年08月18日

• 分析主题：川投能源（600674）2025年第二季度经营业绩与水电业务发展状况分析

- 核心观点：
- 公司主要控股及参股的雅砻江和大渡河水电项目表现存在差异，雅砻江保持稳健增长，大渡河及其他项目则承压。
- 新投产的机组带来了电量增长，但同时导致折旧和财务费用上升，对盈利构成了负面影响。
- 公司控股与参股的水电项目处于积极投产阶段，丰富的储备项目为长期增长奠定坚实基础。

• 报告主旨：通过分析2025年上半年与第二季度业绩数据，剖析川投能源控股及参股水电项目的经营表现，解读新机组投产带来的财务影响，并着眼未来投产计划与项目储备对公司成长潜力的贡献，报告整体立场积极审慎，展望公司未来成长机会，同时警示水资源及项目进度风险。[page::0]

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二、逐节深度解读

2.1 报告导读与核心观点

• 关键论点：

- 雅砻江水电保持稳定增长，第二季度贡献明显，表现优于部分承压的参股大渡河及其他项目。
- 控股水电站新机组陆续投产，推动电量增长，但相应折旧和财务费用上升，影响盈利表现。
- 参控股众多水电项目正在投产，储备项目丰富，长远来看具备强劲成长动力。

• 推理依据：

- 依据国投电力、国电电力等公告数据，结合公司自有及参控股水电站产能、电量、电价数据，加以测算和对比。
- 结合投产时间节点，评估新机组对电量和成本的即时影响。
- 分析不同水电资产产量、电价与投产进展间关系。

• 解读数据点：

- 2025年上半年公司实现营收7.12亿元，同比增长17.95%，归母净利润24.61亿元，同比增长6.9%，扣非后略有提升。
- 25Q2实现营收3.48亿元，同比增长仅0.63%，归母净利润9.82亿元，同比出现4.56%的负增长。
- 雅砻江水电25Q2上网电量196.53亿kWh，同比增长6.64%；营业收入55.05亿元，同比增长4.23%，净利润19.19亿元，同比增长4.74%。
- 大渡河及其他参股水电25Q2贡献投资收益减少15%至1.45亿元。
- 控股水电站25Q2水电上网电量13.08亿kWh，同比增长17%，归因于银江水电站连续投产三台机组。
- 新能源发电量0.78亿kWh，同比下降5%，电价下降12%。
- 公司25Q2毛利率36.8%，同比下降8.1个百分点，主要因新机组折旧及新能源电价下行，财务费用增长30%，达到1.45亿元。

• 预测与推断：

- 由于电价维持平稳，电量增长主要驱动收入提升，但新机组折旧及融资成本提高，短期对盈利造成拖累。
- 新能源板块承压，可能拖累整体收入增长。
- 长期来看，丰富的水电项目储备与年度投产计划预计将带来稳健的电量和收益增长。

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2.2 参控股水电项目表现分析

• 雅砻江水电：25Q2实现上网电量196.53亿kWh，同比增长6.64%；营业收入增速低于电量增速（4.23%），主要因外送水电电价下降影响。净利润稳健增长4.74%。公司投资收益贡献约9.21亿元，同比增长5%。

- 大渡河及其他公司：25Q2上网电量同比下降6.27%；投资收益同比下降15%至1.45亿元。该部分表现承压可能影响整体投资收益增长动力。

• 整体投资收益：25Q2投资收益同比持平，雅砻江增长抵消了大渡河及其他项目下滑影响。

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2.3 控股水电业务分析

• 新机组投产驱动电量增长：

- 银江水电站新增1号机组2024年底投产，2号、3号机组分别于2025年2月和6月投产，促使25Q2水电上网电量同比增长17%，达到13.08亿kWh。
- 25H1和25Q1数据测算25Q2水电上网电价约为0.215元/kWh，与去年基本持平。
- 季节性因素（4月枯水期、5月平水期、6月丰水期）及签约方式变化对电价影响有限，暂时消除。

• 新能源业务表现：

- 25Q2新能源上网电量0.78亿kWh，同比下降5%，上网电价0.436元/kWh，同比下降12%，显示新能源业务面临电价下行压力。

• 盈利与成本：

- 25Q2毛利率降至36.8%，同比下降8.1个百分点，主要因新机组产生的折旧成本显著增加和新能源电价下调。
- 财务费用达到1.45亿元，同比增加30%，主要由新机组投产带来的利息支出费用化所致。
- 利润总额（不含投资收益）为-0.86亿元，同比减少0.57亿元，显示主营业利润承压。

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2.4 参控股水电投产与储备项目展望

• 控股项目银江水电站：

- 装机容量39万千瓦。
- 目前已投产3台机组，预期年底实现全部投产。

• 参股项目国能大渡河公司（20%持股）：

- 多个项目在建，包括双江口、金川、枕头坝二级和沙坪一级，预计2025-2026年逐步投产后产能增至136.50万千瓦、215.50万千瓦。

• 参股项目雅砻江水电公司（48%持股）：

- 当前在建新能源装机达477万千瓦。
- 未来重点在建卡拉、孟底沟、牙根一级水电站，合计372万千瓦，预计2028年起陆续投产。

• 大渡河项目：

- 在建老鹰岩一级、二级水电站共72万千瓦，计划2029年起陆续投产。

• 综合看：公司在控股与参股项目上具备丰富的在建和储备水电资源，长期业绩成长具备基础保障。[page::0]

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2.5 风险提示

• 来水不及预期：水电业务受水资源影响显著，来水减少可能导致发电量下降，影响收入和利润。

- 新项目投产节奏风险：项目投产延期或进度不如预期可能影响收入确认和盈利改善节奏。

报告未详细讨论缓解措施，风险提示较为简略。[page::1]

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2.6 评级及法律声明

• 评级体系简述：

- 股票市场表现相对于基准指数表现分类分为推荐、谨慎推荐、中性及回避等级，其中“推荐”对应超过20%的相对收益。

• 报告未明确公布川投能源当前评级及目标价格，仅说明评级体系标准，暗示评级结果应综合行业和市场表现判定。[page::2]

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三、图表深度解读

报告首页图表主要为标题及装饰性图片，无数据图表。报告主要数据通过文字描述进行披露，未见详细表格或曲线图。
基于文字及数据描述，关键表数据示例如下（自行整理以便理解）：

| 指标 | 2025Q2 | 同比变化 | 说明 |
|---------------------------|------------------------|------------------------|----------------------------------------|
| 营收（整体） | 3.48亿元 | +0.63% | 收入增速放缓 |
| 归母净利润 | 9.82亿元 | -4.56% | 盈利有所回落 |
| 毛利率 | 36.8% | -8.1个百分点 | 毛利率显著下降，成本上升 |
| 财务费用 | 1.45亿元 | +30% | 利息费用因新机组融资成本增高 |
| 雅砻江水电上网电量 | 196.53亿kWh | +6.64% | 水电量稳健增长 |
| 雅砻江水电收入 | 55.05亿元 | +4.23% | 收入增长低于电量增速，受电价影响 |
| 大渡河及其他投资收益 | 1.45亿元 | -15% | 投资收益下滑，同时拉低整体投资收益表现 |

可见报告重点在于通过关键业绩指标展示生产经营绩效变化趋势，结合投产状况与水电价格解释原因。整体揭示新投产机组短期带来的财务费用和折旧压力，与水价波动影响营收的内在逻辑关系。图表虽缺失具体绘制，但文字数据提供了清晰分析基础。[page::0]

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四、估值分析

报告未披露具体估值模型、目标价或估值区间，亦无敏感性分析内容，无法进行详细估值拆解。结合经验，此类水电上市公司估值通常关注以下因素：

• 现金流折现（DCF）模型，关键输入包括未来装机容量增速，年发电量预测，电价趋势，资本支出和折旧，贴现率等。

- 同行业可比公司估值倍数，如市盈率（P/E）、市净率（P/B）、企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）倍数。

尽管报告未展开，但通过投资收益和电量增长预期可见，公司正处于产能上升的成长期，估值应重视未来投产项目带来的现金流增量潜力，同时谨慎考虑折旧成本和财务费用增加的短期扰动风险。

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五、风险因素评估

主要风险有：

• 来水风险：水力发电依赖自然水资源，降水量不足会直接影响发电量和收益，影响公司业绩稳定性。
• 投产节奏风险：若项目延期或未能按计划投产，将拖延收益确认和现金流入，影响投资回报和成长预期。

报告没有详细描述这些风险发生概率及缓解措施，表述相对简略，提醒投资者关注外部环境和执行进度的不确定性。鉴于水电业务的独特性，此类风险合理且实际存在，需持续观察。[page::1]

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六、批判性视角与细微差别

• 盈利压力的短期影响：报告指出控股公司新机组投产导致折旧与财务费用显著增加，压缩毛利率和利润空间，短期盈利承压，可能影响投资者信心，但缺少后续盈利回升的明确时间表。
• 新能源业务承压但未着墨深入：新能源电价下行与发电量下降被提及但未深入探讨背后驱动因素及未来趋势，新能源业务未来表现存在不确定性。
• 缺乏估值指导及定价判断：未提供目标价或估值区间，限制投资者基于本报告制定明确买入卖出策略。
• 风险披露较为简略：仅点明来水及投产节奏风险，缺乏经营管理、政策变动、市场竞争等系统风险点评。
• 内外部数据结合解读良好，但图表及结构表现略显单一，建议后续报告强化图形展示及深度定量分析。

整体而言，报告展现了较好的业绩跟踪及业务认识，但在估值和风险管理方面存提升空间，应结合更多定量模型和市场预测以增强投资决策参考价值。

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七、结论性综合

本报告通过详实数据和逻辑分析，描绘了川投能源在2025年第二季度及上半年的经营表现和发展态势。

• 公司整体营收增长稳定，但盈利增长遇短期挑战，主要由新机组投产带来成本上升导致。

- 雅砻江水电业务贡献稳定，电量和净利润均有正增长，构成投资收益主要来源。

• 大渡河及其他参股项目承压，投资收益出现明显回落，拖累整体表现。

- 新能源业务面临电价下滑压力，未来表现存在不确定性。

• 控股银江水电站新机组顺利投产，并伴随丰富的参控股水电项目储备，为公司中长期的发电规模和盈利能力增长提供坚实保障。

- 毛利率下降与财务费用增长反映出当前业务扩张带来的成本压力，短期需关注盈利恢复节奏。

• 风险主要包括来水不稳及项目投产节奏变动，需重点监控外部环境影响。

- 报告未给出明确估值结论和评级建议，但通过数据和业务进展传递出公司处于积极增长阶段，成长潜力可期。

综上所述，此份研究报告为投资者梳理了川投能源当前运营现状及未来发展蓝图，展现了水电资产在整体业绩中的核心地位及增量业务的影响，助力理解公司价值结构和潜在成长动力，同时也提醒了经营过程中的成本压力与不确定风险。[page::0,1]

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附：报告中的图片与版权信息

• 报告首页页眉、底部包含中国银河证券研究院标识。

- 作者团队照片及介绍提供背景信任支持。

（注：以上分析基于报告文本及数据，未包含图片文本内容复述。）

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