1. 雪球产品敲入空间与规模测算 [page::3][page::4][page::5][page::6]

• 目前市面上雪球产品存量约2160亿元，其中60%挂钩中证500，40%挂钩中证1000。

- 按不同价格区间估算，中证500雪球尚有5%左右缓冲空间（当前约5200点区间），敲入规模随指数下跌显著增加，4600点附近达到顶峰，敲入增量超过百亿元。

• 中证1000雪球敲入缓冲空间更大，约10%，5300以下区间敲入规模集中，4900点左右敲入速度加快，敲入规模达130亿元左右。

2. 雪球敲入对股指期货市场的冲击有限 [page::6][page::7][page::8]

• 做市商对冲交易与指数走势反向，敲入时需增持期指多头，敲入后需减持，形成买卖压力相互制衡。

- 根据测算，敲入对冲交易占中证500股指期货日成交额最高44%，持仓占比78%；中证1000对应数字分别为9%和49%，表明对期指市场整体影响较有限。

• 市场波动加大时，期货成交持仓量提升，雪球敲入的影响可被稀释。

| 指数价格 | 对冲交易占日成交比例（中证500） | 对冲占期指持仓比例（中证500） | 对冲交易占日成交比例（中证1000） | 对冲占期指持仓比例（中证1000） |
|----------|-----------------------------|-----------------------------|------------------------------|------------------------------|
| 4600 | 9.80% | 55.34% | 1.47% | 38.59% |
| 4800 | 40.86% | 61.65% | 9.38% | 40.78% |
| 5200 | 43.82% | 77.16% | 2.76% | 48.04% |

3. 临近敲入时雪球净值波动显著加大 [page::8][page::9]

• 雪球产品临近敲入时，因定价模型中delta>1，产品净值跌幅明显超过标的指数跌幅。

- 以2022年1月5日发行的75%敲入雪球为例，敲入当天净值跌幅达11.55%，大幅超过同期指数6.47%的跌幅，敲入风险集中体现为波动和回撤风险增大。

4. 风险因素提示 [page::1][page::11]

• 场外市场信用风险、操作风险、流动性风险等不确定性依然存在。

- 本报告测算基于多项假设，实际情况可能存在偏差，投资决策需关注模型假设与现实差异。

雪球集中敲入压力几何——信达证券金工研究报告详尽分析

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1. 元数据与报告概览

报告标题：《雪球集中敲入压力几何》
作者及机构： 金工研究组，信达证券股份有限公司
发布日期： 2023年11月4日
研究员： 于明（证券分析师执业编号：S1500521070001）
主要研究对象： 挂钩中证500和中证1000指数的雪球（雪球产品指带有敲入敲出特性的场外结构化衍生品），重点分析雪球产品敲入风险及其对股指期货市场的潜在影响。

报告核心论点：

• 挂钩中证500及中证1000的雪球产品当前尚有一定空间进入敲入区间，分别约为5%和10%，未来指数大幅下选或将催生大量雪球敲入。

- 雪球敲入分布相对分散，导致对股指期货市场的对冲交易压力有限，即使敲入带来对冲需求，市场总体承压幅度相对可控。

• 临近敲入时，雪球产品估值模型特性导致净值波动加剧，风险提醒买方关注潜在的较大波动与回撤。

- 场外信用风险、操作风险和流动性不足仍需重点关注。

总体而言，报告全面梳理了雪球产品敲入的风险、潜在敲入规模、市场影响及产品估值表现，为监管机构、市场参与者提供了理性观察和风险管理依据。[page::1,2]

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2. 逐节深度解读

2.1 存量雪球产品敲入水平估算（中证500与1000敲入空间）

关键论点总结：
报告首先估算了截至2023年7月，场外衍生品总规模约2.7万亿元人民币。其中，挂钩中证500与1000的雪球产品规模约占8%（区间6%-10%），对应约2160亿元中——含1296亿元挂钩中证500，864亿元挂钩中证1000的雪球存量。

雪球合约主要为2年期，敲入价一般集中于70%、75%、80%，敲出价为100%。实务假设所有雪球合约均为2年期，且最新合约均从发行3个月后开启敲出观察。

根据指数点位及敲入价，报告以每日收盘价为基准，计算了剩余未敲入雪球合约的潜在敲入规模。

关键数据与逻辑：

• 根据图表一（中证500雪球存续合约分布），历史发行时间和敲入情况明确了雪球存续特征。

- 图表二、三详细揭示了中证500在不同指数点位上的累计敲入合约规模及估算的敲入增量，显示当前指数位置（5200点）下约7.25亿元雪球已敲入，240亿等额雪球合约尚未敲入。敲入速度在4600点左右达到峰值，单100点跌幅约触发150亿元敲入量。

• 挂钩中证1000的情况（图表四至六）显示入场时间聚焦于2022年7月中证1000期货上市后，存续雪球中敲入合约集中于5300点以下，敲入速度于4900点附近达到峰值，现有约847亿元雪球有敲入风险。

推断与意义：
这意味着如果指数下跌5%-10%，大批雪球合约将被触发敲入，催生大量对应的对冲交易与市场压力，但由于敲入分布相对分散，敲入集中爆发的风险存在一定缓冲。[page::3,4,5,6]

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2.2 雪球敲入对股指期货市场影响分析（买卖压力并存）

论点总结：
雪球产品存续期间，做市商为风险对冲，在期指市场中维持反向头寸。当指数接近敲入价，做市商会提前增持期指多头（过度对冲），而敲入发生后需快速砍仓，这将在期指市场产生买卖双向压力。

推理依据与假设：

• 以中证500期指日均成交额1000亿元、持仓额3000亿元为基准；中证1000期指成交额1000亿元、持仓额2500亿元。

- 用雪球产品delta变化精算敲入前后的对冲量及其对期指市场成交和持仓的影响。

关键数据与图表解读（图表七、八）：

• 中证500雪球敲入对冲交易在最大时占日成交额约44%，对持仓占比约78%。

- 中证1000对应比例小，交易占日成交额最高约9%，持仓占比约49%。

• 由于雪球敲入事件时点较为分散，实际市场冲击相对有限；且市场波动大时，成交规模扩大，雪球敲入影响即被稀释。

意义：
此部分表明当前雪球敲入带来的对冲压力对市场流动性虽有一定占比，但不至于引发剧烈系统性风险，短期内雪球敲入事件引发的市场冲击属于可控范围。[page::6,7,8]

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2.3 敲入前后对雪球净值影响分析

核心论点：
雪球估值采用定价模型估计未来现金流，近敲入价时，因特有的杠杆效应（delta>1），雪球净值跌幅会大于指数跌幅；敲入实现后，delta回落至1，净值走势将同步于标的，导致临近敲入时，净值波动加大、下跌风险明显放大。

案例分析：
以2022年1月5日发行的75%敲入中证500挂钩雪球产品为例，产品2022年4月25日敲入当日净值下跌11.55%，对应当日中证500指数跌幅仅为6.47%，明显放大了下跌幅度（图表十、十一）。

重要提醒：
持有雪球的投资者应警惕临近敲入带来的估值波动风险，适时采取风险管理措施，防范大幅回撤。

[page::8,9]

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2.4 总结

报告总结指出，中证500与中证1000挂钩雪球产品当前敲入风险尚存，分别有约5%-10%的缓冲空间。每100点指数下跌大概触发100亿元雪球敲入。对股指期货市场的冲击虽存在，但整体处于可控水平，且波动时成交量扩大能部分缓冲影响。临近敲入的产品，净值面临高波动和放大亏损的风险，需严防风险。总体建议交易主体提高警惕，注重风险监控和流动性管理。[page::9,10]

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2.5 风险因素

报告强调场外市场雪球产品面临诸多风险：

• 信用风险： 交易对手无法履约导致资金损失。

- 操作风险： 误操作、模型应用失误带来潜在财务损失。

• 流动性风险： 市场急剧变动时对冲工具流动性不足，导致对敲入压力难以有效化解。

- 模型假设偏差风险： 基于历史数据和假设，实物情况与模型差异可能导致风险被低估。

报告提醒投资者和监管方应充分认识结构化产品复杂性及风险。[page::11]

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3. 图表深度解读

• 图表一及图表四：分别展示了中证500与1000指数雪球产品不同入场时期合约的存续分布，说明雪球发行时点集中且具有较长的存续期限，存量雪球中绝大部分未发生敲入。

- 图表二、三与五、六：分别展示不同指数点位下累计敲入合约规模，形成明显的敲入压力区间。如中证500指数在4600点附近敲入规模增速达峰，超过150亿元敲入量。中证1000在4900点附近达峰。数据形态呈现出敲入风险的集中区，同时显示不同点位敲入合约的分布趋势。

• 图表七、八：展示了不同指数价格下，雪球敲入对冲头寸及其与期指市场成交持仓的比例。可见敲入价附近对冲压力随之增大，最大对成交额的占比中证500约44%，中证1000约9%，对持仓占比较大。显示对冲策略能对市场产生一定影响，但由于分散性不会导致极端拥堵。

- 图表十：通过净值走势直观反映产品敲入前后净值的大幅波动，净值远跌于指数，体现出该衍生品杠杆特性带来的风险放大效应。

• 图表十一：日涨跌幅对比表明敲入日净值跌幅远超过指数，验证了理论分析。

这些视觉数据深刻呈现了雪球敲入压力的集中点及市场潜在影响，有助于理解隐含市场风险面。[page::3-10]

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4. 估值及金融模型分析

报告并未详细公开完整估值模型参数，但重点说明雪球估值基于隐含波动率带入定价模型（可能是基于Black-Scholes框架衍生的结构化产品定价模型），用以估计每日剩余价值。

• 敲入敞口与delta变化明显：统计学中delta大于1代表杠杆效应，雪球价对应指数的敏感性更高。

- 隐含波动率动态带入：使用标的60日历史波动率作为隐含波动率假设，作为模型核心参数输入。

• 合约期限与敲入点计算：2年期，期初价格x70%、75%、80%作为敲入水平。

这种模型可用于对敲入临近期的风险预判，但依赖于假设的准确性与市场波动的稳定性，具有局限性。[page::3,6,9]

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5. 风险因素详细评估

报告综合列举雪球交易相关关键风险：

• 信用风险：因市场为场外交易，存在交易对手违约可能，冲击投资回报。

- 操作风险：包括交易对手错误操作、对冲策略执行偏差、模型参数误设等。

• 流动性风险：在市场波动剧烈阶段，期指或其他对冲手段流动性不足，可能加剧股票指数下跌时雪球敲入的市场冲击。

- 模型风险：假设与现实市场动态不符时，敲入风险测算失准。

报告未对风险概率及缓释措施作深层分析，留待市场参与方警惕与主动管理。[page::11]

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6. 审慎视角与细微差别

• 假设依赖性强：全文测算基于若干前提（例如合约期限统一为2年、敲入比例固定、波动率估计使用历史60日波动率等），这些假设如果不符合实际，可能导致敲入压力被低估或高估。

- 敲入行为分散性估量：虽说敲入分散缓冲冲击，但一旦市场出现极端快速下跌，敲入加速可能挑战模型稳健性，报告对此未详细量化。

• 现金流和敲出行为忽略：对敲出行为及提前敲出可能带来的资金流动影响考虑较少，可能掩盖部分流动性压力。

- 持仓占比较高警示：中证500雪球持仓占比高达78%，表示若市场变化剧烈，潜在风险传导不可忽视。

整体而言，报告严谨，但估算结果仍需结合真实市场监测动态，小心谨慎尤为必要。[page::3-10]

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7. 结论性综合

本报告详细量化分析了当前挂钩中证500及中证1000指数的雪球类衍生品敲入风险及其对股指期货市场的潜在影响。报告通过严谨假设及大规模数据建模推算，得出以下核心结论：

• 敲入空间仍存：截止2023年10月27日，中证500雪球敲入的缓冲空间约为5%，中证1000约为10%。若指数分别跌破4600和4900点，敲入量增幅达到峰值，将带来显著的敲入压力。

- 敲入规模庞大且分散：累计未敲入雪球合约规模超过千亿元人民币，敲入行为覆盖多档位，且在关键指数点对应明显敲入增量峰值，适度分散了瞬时风险爆发。

• 对冲压力可控：雪球敲入引发的对冲交易对股指期货市场的日成交额最大影响约在44%（中证500），9%（中证1000）以下，整体市场承载能力良好，成交与持仓的放大趋势在一定程度上缓冲了潜在抛压。

- 产品估值大幅波动风险：临近敲入的雪球产品因定价模型特性，会面临净值远超标的指数跌幅的风险，投资者需谨慎应对可能的较大回撤。

• 风险因素不容忽视：包括信用风险、操作风险及流动性风险，均给市场稳定带来潜在威胁，相关机构与投资者应持续关注。

图表数据提供了强有力的可视化证据支持以上结论，辅以详细的模型假设和计算，使报告具备较强的实操指导和风险预警价值。

综上，报告明确表态：雪球集中敲入压力虽渐近，但阶段性风险事件可控，投资者和做市商需警惕波动风险并合理规划对冲策略，监管层面需关注雪球市场风险暴露及潜在系统性风险。此研究为衍生品流动性和市场稳定性管理提供了重要参照。[page::1-10]

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参考图表示例（部分）

（1）图表二：中证500指数不同点位的累计敲入合约规模（亿元）


（2）图表九：2022年1月5日开始运行的75/100中证500雪球产品合约要素表
（合约期限24月，敲入水平为期初价格的75%等）

（3）图表十：75/100中证500雪球产品净值走势


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总体评价

报告结构清晰、数据详实、分析充分，既实现了雪球产品风险的定量刻画，也重点揭示了其对二级市场特别是股指期货市场的影响。细致的假设说明与数据披露提升了报告的可信度。

报告对雪球投资和风险管理提供了极具参考价值的视角，尤其是在当前市场波动加剧和场外衍生品监管趋严的大环境下，具有重要指导意义。

报告