波动率的日历效应分析 [page::4][page::5][page::6][page::7][page::8]

• 星期效应表现为周一波动率明显高于其他交易日，统计期内周一年化波动率达到29.75%，基于此效应构建的择时做多波动率策略年化收益22.26%，但胜率较低39.56%'

- 月份效应数据显示一、二月及六、七月波动率较高，策略年收益10.92%，表现一般

• 长假效应中超过2天长假前后波动率有显著上升，基于长假效应的策略表现最佳，年收益达14.93%，最大回撤仅2.37%胜率65.12%

基于成交数据的短期冲击因素 [page::9][page::10][page::11][page::12][page::13]

• 海外波动溢出效应揭示标普500大幅波动可引发上证50指数波动率短期提升。策略以涨跌幅绝对值超过2.5%为触发条件，总收益率达26.58%，最大回撤5.21%，具有较好风险调整收益表现

- 价格创一年新高后波动率持续上升，基于此优化滚动卖出跨式组合策略，收益率提升至95.51%，最大回撤19.34%，相较原策略收益提升49.65%，最大回撤减少7.68%

• 基于价格创新高的波动率择时做多策略，年化收益21.24%，回撤低至2.41%，胜率59.46%

- 异常成交量表现为成交额创一年或半年新高后波动率短期上升，择时做多策略收益10.77%，最大回撤4.75%

关键策略绩效对比 [page::8][page::9][page::11][page::13]

| 策略 | 总收益率(%) | 最大回撤(%) | 胜率(%) |
|--------------------------|-------------|-------------|---------|
| 星期效应做多波动率 | 22.26 | 16.69 | 39.56 |
| 月份效应做多波动率 | 10.92 | 14.58 | - |
| 长假效应(超过2天) | 14.93 | 2.37 | 65.12 |
| 海外波动溢出(标普>2.5%) | 26.58 | 5.21 | 48.72 |
| 价格创新高择时策略 | 21.24 | 2.41 | 59.46 |
| 卖出跨式优化策略 | 95.51 | 19.34 | - |
| 成交额创新高 | 10.77 | 4.75 | 55.56 |

综合总结与风险提示 [page::14]

• 长假效应策略在日历效应中表现最佳，海外波动溢出及价格创新高是成交数据中最有效的短期波动率预测因素

- 期权交易特别是卖方策略应重视以上影响因素带来的波动率短期提升风险

• 模型基于历史数据，假设前提较多，不保证未来收益

金融研究报告详细分析报告

报告标题：《波动率影响因素的定量分析之二――期权专题报告》
分析师：祝涛
发布机构：渤海证券股份有限公司研究所
发布日期：2021年6月30日
研究主题：波动率的影响因素，尤其聚焦于期权市场中波动率的短期影响因素分析及择时策略研究。

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1. 元数据与报告概览

本报告由祝涛分析师撰写，属于渤海证券研究所发布的期权专题研究。报告延续之前对波动率影响因素系统性分析的思路，聚焦于波动率的短期影响因素，弥补了先前研究中宏观因子视角多偏重中长期的重要空白。报告核心观点指出，尽管宏观因子如经济政策不确定性指数、社融规模、国债利率等可较好捕捉波动率的中长期趋势，但对短期波动缺乏反映力。作者创新性地通过聚焦日历效应（星期效应、月份效应、长假效应）与基于成交数据（海外波动溢出效应、价格创新高、异常成交量）的实证研究，提出了多种基于波动率择时策略，并评估其绩效表现。

总结来看，报告强调长假效应与海外市场大幅波动、市场创新高是短期波动率上升的重要触发点，期权市场参与者，特别是期权卖方策略投资者，应重点关注这些因素的时点和影响强度。

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2. 逐节深度解读

2.1 引言（第4页）

本节清晰阐述波动率是期权策略核心参数及其影响因素的两大类分析方法：

• 时间序列视角：短期趋势效应和中长期反转效应分析。

- 宏观与交易角度：基于宏观经济数据及市场交易数据（量价指标）探究波动率变化机制。

此前研究（2020年及2021年初报告）着重宏观因子，涵盖经济政策不确定性、社融规模同比、信用利差、换手率、波动率指数自身、VIX指数等7大指标，构成中长期波动率判断基础。但宏观模型在突发事件下响应迟缓，难以捕捉短期波动。这为本报告研究短期影响因素提供了明确研究空间及意义。[page::4]

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2.2 波动率的日历效应（第4-8页）

星期效应

星期效应是指周一波动率显著高于其他交易日的现象。以上证50指数2009年～2021年5月数据为例：

• 星期一年化波动率高达29.75%；

- 星期二至四则维持在21%-24%；

• 星期五也较低约22.56%。

这与周末两日经济新闻集中发布及政策消息积累导致周一波动加剧的理论一致。作者基于此构建择时策略：每周最后一个交易日买入当月跨式期权组合，至下周二平仓，未加杠杆状态下取得22.26%总收益率，但最大回撤16.69%，胜率偏低（39.56%），呈现高赔率但低命中率特点。图1显示该策略净值波动并非稳定回升，更适合风险承受能力较高的投资者。[page::5]

月份效应

月度波动率表现受到宏观数据公布节奏与季节性业绩波动影响，例如1、4、7、10月GDP及半年度报告集中发布导致对应月份波动上升。

50ETF历史波动率检测（图2）显示：

• 1、2月，6、7月波动率较高且呈上升趋势；

- 3月波动率在图3的期权隐含波动率指数中也表现出上升；

• 此外其他月份波动率较平稳。

基于此构建的做多波动率策略，选择1、2、6、7月买入跨式组合，维持不加杠杆，取得约10.92%总收益，最大回撤14.58%，表现平平（图5）。此效果表明月份效应相较星期效应效益有所削弱。[page::6,7]

长假效应

超过2天及3天长假前后波动率有明显上升趋势，体现假期内信息累积及海外市场波动传导。以上证50指数为例：

• 超过2天长假前一天波动率上涨概率57.1%，长假后首个交易日上涨概率61.9%；

- 超过3天长假上涨概率分别为64%和60%，之后几日概率明显下降；

对应策略：长假前一交易日买入跨式组合，长假后第一个交易日平仓。

• 超过2天长假策略收益14.93%，最大回撤仅2.37%，胜率高达65.12%；

- 超过3天长假策略收益降低至1.98%，最大回撤3.09%，胜率56%。

图6至9展示波动率走势及策略净值，长假效应下策略表现较为稳健，最大回撤明显小于星期及月份效应策略，风险相对可控。[page::7,8]

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2.3 基于成交数据的短期影响因素（第9-13页）

本节剖析市场交易量价信息及海外市场的短期波动传导对波动率的显著影响，构建多种基于真实价量变化的择时策略。

海外波动溢出效应

全球市场互联性导致海外大幅波动影响本土市场波动率，统计显示标普500日内涨跌幅绝对值超过2%、2.5%、3%后，上证50未来5日波动率显著上涨，尤其2.5%及3%标准旁观察到后一个交易日波动率短暂升高（图10）。

策略表现如下：

• 标普500涨跌幅绝对值超过2.5%时买入跨式组合，收益率26.58%，最大回撤5.21%，胜率48.72%；

- 超过3%阈值时策略收益更高27.63%，最大回撤更低3.27%，胜率42.31%。

图11与图12展示净值稳步走高，最大回撤可控，表明该短期信号择时效果较佳。[page::9,10]

价格创阶段新高/新低

市场价格创新高或创新低时，趋势跟随行为及止损盘加剧波动。其对波动率影响呈明显非对称性：

• 创一年新高后20日波动率维持较高且呈持续上升趋势（图13）；

- 创一年新低后波动率短期陡升（前两日），随后呈下降趋势（图14）。

结合50ETF期权波动率指数趋势（图15、16），革新做多及卖出跨式策略：

• 停止卖出跨式组合当市场创一年新高，且延期20日后再重新开仓；

- 优化后策略总收益率高达95.51%，最大回撤19.34%，相比传统滚动卖出跨式收益大涨近50%，最大回撤减少7.68%（图17）。

单纯做多跨式组合在市场创新高后亦有21.24%收益，最大回撤低至2.41%，胜率59.46%（图18）。

此创新高择时信号显著提升期权卖方及买方策略表现，凸显价格极值在波动率短期波动的重要驱动作用。[page::10,11,12]

异常成交量

异常的成交额/成交量显示市场内部分歧或新资金流入，通常带来波动率抬升：

• 成交额创一年及半年新高后，波动率短期快速上升（图19，20）；

- 50ETF期权波动率指数数据显示成交额新高多表现为波动率指数持续上升趋势（图21，22）。

基于此构建做多波动率策略，买入跨式组合，收益率10.77%，最大回撤4.75%，胜率55.56%（图23），表现优于平均水平，但不及海外波动溢出及价格创新高策略。[page::12,13]

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2.4 综合总结（第14页）

作者归纳总结：

• 长假效应在日历效应中表现最佳，回撤低且胜率高；

- 基于成交数据的海外波动溢出效应和价格创新高策略表现同样优异；

• 结合这些短期影响因素，期权卖方及多策略投资者应关注对应市场时点以优化操作与风险控制。

同时报告指出模型与策略依赖诸多历史数据假设，未来市场表现可能存在不确定性，投资者需谨慎对待风险提示。[page::14]

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3. 图表深度解读

本报告包含多幅图表，结合文本论述它们有效展现了波动率的短期非均衡行为以及对应择时策略的实证效果。

表1（第5页）

波动率星期效应的统计较为全面，含样本数、平均收益率及年化波动率。表明周一波动率显著高于其他工作日，验证了理论预期与实证基础。[page::5]

图1（第5页）

星期效应择时做多波动率策略净值走势图，显示净值整体呈上升走势，但存在显著波动及多次回撤，反映其风险较高，符合文本中最大回撤16.69%与低胜率的描述。[page::5]

图2-5（第6-7页）

月份效应对应的历史波动率折线、50ETF隐含波动率指数及策略净值。波动率在年初和年中高企明显，图4显示部分月份相较前月波动率均值情况，表明波动变化有季节性规律。择时策略净值表现平稳但幅度较小，匹配策略收益约11%且回撤较大（14.58%）的结论。[page::6,7]

图6-9（第7-8页）

长假效应下波动率前后走势及策略净值。两天及三天长假前后，波动率有效提升，策略净值表现出稳健强化，更适合作短期波动率追踪。特别是超过2天的长假策略最大回撤极低，胜率较高，具备较好交易潜力。[page::7,8]

图10-12（第9-10页）

标普500绝对涨跌幅不同阈值条件下，上证50后5日波动率走势及基于2.5%和3%阈值的做多波动率策略净值。图示波动率迅速飙升，策略净值稳定增长，最大回撤低。验证了海外波动溢出效应在中国市场波动率投资中的适用性。[page::9,10]

图13-18（第10-12页）

价格创新高/新低对应的波动率走势，展示创新高伴随长时间的波动率升高，创新低则波动率迅速回落。基于此优化的卖出跨式组合策略相比普通策略收益和回撤均显著改善（图17），做多跨式策略净值表现稳健（图18），体现对价格极值捕捉能够有效提升期权投资回报。[page::10,11,12]

图19-23（第12-13页）

成交额新高后的波动率变化及基于该指标的做多波动率策略净值。波动率短期升高明显，策略净值增幅适中，胜率55.56%。蓝色柱状数据（成交额创新高信号）与橙色线条（波动率指数）共同印证异常成交量与波动率正相关关系。[page::12,13]

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4. 估值分析

报告无明确涉及公司估值模型或目标价，本次研究属量化策略实证分析，核心在于识别导致波动率变化的因素及构建择时策略，评估总收益、回撤、胜率为主要绩效指标，无传统估值工具如DCF或相对估值分析。

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5. 风险因素评估

报告明确提示：

• 所有模型均假设历史关系在未来依然有效，存在模型结构及参数失配的风险；

- 突发事件可能使历史数据规律失效，导致实际收益偏离预期；

• 策略未加杠杆、回撤仍存，风险敞口不可忽视；

- 投资者需结合自身风险偏好审慎使用。

无具体缓解措施，风险提示基于历史数据总结，具警示性质。[page::14]

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6. 批判性视角与细微差别

• 本报告策略多基于历史统计规律，虽然实证数据丰富，但未深入探讨市场结构变化（如交易规则变动、投资者行为演变）对波动率影响的潜在干扰。

- 星期效应和月份效应虽然统计显著，但与长假效应及成交数据策略表现相比，其交易实用价值较低，实际应用中风险收益权衡需重点审视。

• 报告未涉及策略在不同市场环境（牛市、熊市、震荡市）的表现差异，可能限制策略普适性。

- 部分图表数据因时间跨度长，策略净值可能被极端事件影响，需要关注极端市场对策略表现的扭曲。

• 报告结论强调卖方策略风险，然而对卖方风险管理细节探讨较少，是投资者实际应用中的潜在短板。

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7. 结论性综合

《波动率影响因素的定量分析之二――期权专题报告》系统揭示了期权市场短期波动率的关键影响因素及其择时应用潜力。通过剖析日历效应，尤其是长假效应对波动率显著提升的影响，报告建立了相对稳健的择时做多波动率策略，其表现优于星期与月份效应策略。在成交数据分析中，海外市场波动溢出效应与价格创新高是波动率短期上升的有力信号，对投资者择时波动率有重要参考价值。这些策略优化了传统卖出跨式组合策略，显著提升收益率并降低最大回撤。

图表数据丰富且直观，验证了文本论点，表1和图1-23共同勾勒出波动率运行的复杂动态与策略捕捉价值。报告强调，对于期权卖方，特别要关注长假、海外市场剧烈波动及价格创新高等短期波动率上升因子，灵活调整策略，管理风险。

总体而言，报告立场谨慎中肯，专注于实证分析与策略构建，尽管存在历史数据依赖等缺点，但为我国期权市场波动率研究提供了厚实的理论与实操基础，具有较高的学术价值和投资参考意义。[page::0,4-14]

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参考溯源

• 核心观点及摘要[page::0]

- 引言与波动率影响因素分类[page::4]

• 星期效应实证及策略[page::5]

- 月份效应数据与策略[page::6,7]

• 长假效应统计及择时效果[page::7,8]

- 海外波动溢出效应及数据策略[page::9,10]

• 价格创新高/低数据与策略优化[page::10,11,12]

- 异常成交量与波动率关系及策略[page::12,13]

• 总结与风险提示[page::14]

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总体评述

祝涛分析师主导的本报告内容丰富、结构清晰、论点坚实，结合丰富的统计样本验证了波动率短期影响因素，并成功设计了多种基于这些因素的期权择时策略。报告对国内期权市场参与者尤其是卖方提供了宝贵的交易指导框架，是一份兼具理论深度和实操价值的研究成果。

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