白银市场供需结构深度分析 [page::0][page::1]

• 全球白银储量集中度高，2024年储量达64万吨，增量主要来自俄罗斯和秘鲁储量增长。

- 白银矿产供应刚性显著，2019-2024年矿产银年均复合下降0.4%，矿石品位下降及矿端扰动频发是主要原因。

• 伴生矿的贡献提升白银供应弹性，独立银矿产量占比约28%，伴生矿超过70%，影响供给价格弹性。

- 预期2024-2027年矿端供应仅年均增长0.5%，回收银维持约4%的年增速，综合白银总供应年复合增长约1.2%。

• 矿端生产成本因矿石品位下降和通胀上升持续高企，副产品金属价格上涨部分抵消成本压力，但仍处历史高位，对银价形成成本支撑。

电子行业：国产X射线智能检测设备迎结构性增长 [page::2][page::3]

• 日联科技作为国内工业X射线领域龙头，突破核心部件封闭式热阴极微焦点X射线源，实现国产替代。

- 行业市场规模受集成电路、电子制造、新能源锂电及汽车制造需求拉动，2021-2026年非医疗X射线检测市场规模年复合增长显著。

• 公司主要客户覆盖比亚迪、宁德时代等锂电头部企业，产品出口至70余国。

- 预测2025-2027年收入增速分别为32.75%、30.27%、28.18%，归母净利润持续增长，首次覆盖给予推荐评级。

建筑建材行业政策驱动回暖，需求探底回稳 [page::3][page::4]

• 中央城市工作会议提出推动城市现代化、城市更新及基础设施提升，利好地产回归长期健康轨道。

- 城市建设向内涵式、高质量发展转型，促进供给端优化及需求稳定，推动建筑建材行业新平衡。

• 城建政策与反内卷措施叠加，加速行业优胜劣汰和集中度提升，行业景气度有望逐步改善。

油气和炼化贸易板块运行现状及展望 [page::4][page::5][page::6]

• 2024年油价宽幅震荡且整体下降，2025年Q1油价部分反弹，OPEC+政策和非OPEC供应增长带来波动。

- 国内油气生产产量稳增，天燃气消费显著提升，上游油气板块营收表现优于油价变动，利润保持稳健。

• 炼化及贸易板块因油价下行与贸易摩擦，2024年及2025年Q1利润同比下降，业绩承压，期待修复。

- 推荐重点关注具备高股息和成长属性的油气优质公司，如中国海油和中国石油股份，关注地缘政治及价格波动风险。

东兴证券2025年第29周首席周观点报告详尽解析

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一、元数据与概览

报告标题：首席周观点：2025年第29周
发布机构：东兴证券研究所
发布时间：2025年7月22日 07:00 北京
主要作者及领域专家：

• 张天丰（东兴证券金属首席分析师）

- 刘航（电子行业首席分析师）

• 赵军胜（建筑建材行业首席分析师）

- 莫文娟（能源开采分析师）

• 曹奕丰（交运行业首席分析师）

涵盖行业：

• 金属行业（聚焦全球白银市场）

- 电子行业（聚焦日联科技）

• 建筑建材行业（聚焦新城市工作会议对地产及建材行业的影响）

- 石油石化行业

• 交运行业（聚焦航空机场）

核心论点及传递信息：

• 白银市场：进入供需缺口结构性放大阶段，矿端供给刚性及成本高企带来供应增长瓶颈，白银供应增速整体低迷。[page::0,1]

- 电子行业：日联科技受益国产替代和结构性增长双重驱动，未来营收利润增长强劲，初次覆盖给予“推荐”评级。[page::2,3]

• 建筑建材行业：新城市工作会议为推进城镇化及城市现代化指明方向，房地产行业有望回归长期健康发展，建筑建材行业供需新平衡逐步建立。[page::3,4]

- 石油石化行业：油气板块保持较高景气度，炼化及贸易板块业绩承压，关注股息和成长性强的优质企业。[page::4,5,6]

• 交运行业：航空公司运力投放适度，东航客座率逆势提升，行业受淡季影响表现承压但旺季利润弹性可期。[page::6]

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二、逐节深度解读

1. 金属行业：全球白银市场供需展望

储量及供给区域集中度高且增长弹性由伴生矿驱动

• 全球白银储量2024年64万吨，较2023年增长16%，主要增量来自俄罗斯和秘鲁，尤其俄罗斯白银储量同比增长104%至9.2万吨，秘鲁增幅达43%。[page::0]

- 白银矿产种类上，主产银矿与项目储量11.3万吨，仅占总储量18%，主因近年白银多以金、铜、铅锌伴生矿形式发现，白银储量增长依赖于伴生矿的开发。

矿端供给刚性明显，矿石品位下降与扰动频发是主要原因

• 2019-2024年矿产银产量年复合增长率为-0.4%，矿石品位持续下降（10年下降22%），矿企遭遇多次劳工罢工和公共卫生扰动等事件，供给增长受限。

- 2024年矿端产量微增0.9%，受墨西哥和澳大利亚新矿产量提升推动，但独立银矿产量下降2%。产量恢复高度依赖伴生矿项目投产。

生产成本上升趋势下的现状

• 伴随矿石品位下降和全球通胀中枢上移（2021-2024年年均通胀6.5%），白银矿企的总维持成本依然高企，2024年为14.58美元/盎司，虽同比下降13.1%，但位于历史高位。

- 金属副产品（铜、铅、锌、金）价格上涨助力降低自身成本，这在一定程度缓解成本压力。[page::1]

供应展望

• 回收银产量保持约4%的增长速率，受益于催化剂回收周期、首饰回收增长以及相机用银收缩幅度减少。

- 矿端供应刚性将持续，预计2025-2027年矿端年增速为0.5%。增产动力不足，白银价格涨幅需更大以提振矿企投资。

• 2024-2027年总供应年复合增速约为1.2%，供应增长缓慢，难以抵消需求端增长，供需缺口或将持续扩大。

风险提示

• 供应增长超预期或需求不及预期可能影响价格和产业盈利。

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2. 电子行业：日联科技成长优势与展望

公司定位与核心竞争力

• 国内领先工业X射线智能检测设备供应商，涵盖全产业链，从X射线源到影像软件，成功实现封闭式热阴极微焦点X射线源国产化，打破国外垄断，实现“卡脖子”突破。

- 产品广泛应用于半导体封装、锂电、汽车零部件等高精度检测，客户覆盖比亚迪、立讯精密等知名企业，且出口70多个国家和地区。[page::2]

市场增长驱动力与国产替代趋势

• 国内工业X射线检测设备市场2021年规模119亿元，预计2026年增长至241.4亿元，需求主要受集成电路、电子制造、新能源电池行业推动。

- 国产替代率提升，中国企业技术水平提升，带来行业快速成长。公司作为龙头，前期进入优势明显，产品需求随行业扩张同步增长。

细分领域拓展

• 集成电路快速发展直接推动IC检测设备需求增长。

- PCB市场持续扩大，尤其AI服务器和新能源汽车带动的新需求助推X射线检测设备销量增长。

• 动力锂电池产量激增，2025年有望超960GWh，公司对锂电池X射线检测设备拥有领先市场地位，客户涵盖宁德时代、比亚迪等主要厂商。

- 汽车铸件、焊件及材料检测也将随汽车产销量提升增长，客户涵盖多家国内外知名厂商。[page::3]

财务预测与投资评级

• 预计2025-2027年收入复合增速逐年略降，分别为32.75%、30.27%、28.18%；归母净利润分别为1.85、2.53、3.56亿元，EPS对应1.62、2.21、3.11元。

- 因国产替代和行业结构性增长，给予“推荐”评级。

风险因素

• 下游行业波动，新产品研发不达预期，市场竞争加剧及技术迭代风险需关注。

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3. 建筑建材行业：政策推动下的健康恢复与新平衡形成

中央城市工作会议的重要意义

• 作为高维度经济工作指引，会议推动中国特色现代化城市建设。提升城镇化率（2024年已达67%，相比2015年57.33%显著提升）和城市质量，强调宜居、创新、绿色低碳等。

- 着力推进城市更新、基础设施升级、棚户区改造，实现从量到质的转变，释放经济活力和提升民众生活质量，被视为城镇化和房地产健康发展的发令枪。

对地产及建材的具体影响

• 促进房地产供给侧结构优化和高质量发展，推动城市中危房改造和老旧管线升级，提升城市硬件环境。

- 加快淘汰落后产能，激活优质供给，配合“反内卷”政策，推进行业集中度提升，引领建筑建材需求探底回升。

• 城市更新所释放的需求有助于地产回稳，带动行业向供需新平衡过渡。

投资建议

• 优秀龙头企业因拥有更强的成长确定性和估值优势，将持续受益。新房建设、存量改造及城市基础设施相关优质公司关注度高。

风险提示

• 政策落地节奏和力度可能不及预期；行业供给侧优化速度低于预期。

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4. 石油石化行业：油气板块景气度较高，炼化贸易板块承压

宏观环境与油价波动

• 2024年全球通胀压力缓和，美国CPI稳定在3%以下，国内制造业PMI围绕荣枯线波动，这为大宗商品需求提供间接支撑。

- Brent原油2024年均价约79.61美元/桶，同比下降2.87%；2025年Q1油价继续回落，但仍处中高位。

• OPEC+持续调整产量政策以稳定油价，2024年底自愿减产协议延长至2025年3月底，并将减产结束推迟至2026年底。页岩油产量增加和地缘政治因素引发震荡。[page::4,5]

行业板块表现

• 油气开采板块通过增储、增产提高销量，营收表现优于油价波动，2024年净利润同比增长8.27%。

- 煤化及贸易板块受油价下降及全球贸易摩擦影响，2024年净利润同比下降5.06%，业绩承压。

• 2025年Q1炼化贸易板块继续面临收入和净利润双下降压力。

投资建议与风险

• 在油价调整情况下，建议关注具备高分红能力及成长性的公司，如中国海油和中国石油等。

- 地缘政治风险、能源价格大幅波动及需求波动为主要风险。

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5. 交运行业：航空机场运营数据点评

运力和需求表现

• 6月处于淡季，国内航线运力同比小幅提升，环比5月下降。东航和国航运力环比明显减少，春秋及吉祥小幅下降。整体航司运力投放较克制，体现谨慎预期。

- 客座率环比略降，较去年同期提升1.7个百分点，东航实现逆势客座率上升，体现较优的销售策略和管理。

• 国际航线运力同比增长17.4%，环比略降，客座率环比及同比稳步提升，需求恢复缓慢但持续改善。[page::6]

供需展望

• 国际线供需承压，运力增长大于需求，特别是北美航线恢复不足，国际线市场短期仍供大于求。

- 国内航线供需逐步重塑平衡，客座率提升，旺季盈利弹性较为显著。

风险提示

• 宏观经济波动、政策调整、安全事故、油价和汇率波动及天气异常等不确定因素仍将影响行业表现。

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三、图表深度解读

图片1（页0）——授权图片：行业专家张天丰肖像

• 图像呈现了金属行业首席分析师张天丰的专业形象，增强报告权威性和可信度。

图片2（页2）——授权图片：电子行业分析师刘航肖像

• 强调电子行业细分领域专家地位，增强日联科技板块分析的权威基础。

图片3（页7）——二维码

• 提供东兴证券公众号关注途径，方便投资者获取完整报告，提升报告使用便捷性。

注：本报告内容主要为文字信息，未包含数据图表，但文本中涉及大量统计数字和百分比数据，已详细解读。[page::0-7]

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四、估值分析详解

日联科技

• 采用业绩增长预测法，基于行业增长趋势及公司核心技术突破的优势。

- 预测2025-2027年营收复合增长率在30%左右，归母净利润大幅增长。

• 给出“推荐”评级，体现对其未来增长潜力的肯定。

- 其估值逻辑核心在于国产替代的快速推进及市场需求强劲增长驱动力，投资者注重业绩弹性和成长性。

白银矿企及金属行业

• 报告强调成本结构、产量的刚性和增长弹性影响估值，对矿企现金流承压、产能扩张谨慎，提示需较高银价才能激发增产意愿。

- 估值隐含对银价上涨的预期支持，矿企现金流健康度和扩产动力为估值核心。

石油石化行业

• 强调高股息及成长企业的投资价值，估值考核标准包括分红能力和成长性。

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五、风险因素评估

• 白银行业：供应超预期增长、需求不及预期、新能源车及光伏行业增速放缓、全球流动性紧缩及利率上升、地缘冲突扩大等多重潜在风险。[page::1]

- 电子行业（日联科技）：下游行业波动、新产品研发不顺、市场竞争加剧、技术升级落后风险。

• 建筑建材：政策落地节奏不及预期，行业供给侧结构调整进度慢。

- 能源行业：地缘政治冲突、能源价格剧烈波动及需求下滑可能带来不确定性。

• 交运行业：宏观经济下行、政策变化、安全事故、油价和汇率波动以及极端天气风险。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对白银矿产供给刚性强调较多，但对银价未来的弹性并未过度乐观，展现谨慎态度。针对伴生矿依赖度高的问题，暗示白银开采受其他金属市场波动影响较大，存在不确定性。

- 电子行业对日联科技的增长前景和国产替代较为乐观，评级“推荐”，但风险提示明确，体现对市场竞争和技术更新压力的认知。

• 建筑建材政策利好解读基调积极，但风险提示仍提醒政策落实的不确定性，体现审慎逻辑。

- 石油石化行业分析较为细致，分别对油气板块和炼化贸易板块给出差异化判断，体现行业分化；但对地缘政治波动风险应对策略不多。

• 交运行业对国际航线供大于求现象指出，但整体上保持积极复苏预期，平衡了当前数据与未来展望间的关系。

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七、结论性综合

本报告全面分析了多行业核心动态，基于详实数据与行业趋势判断，供给端约束明显与需求端结构性增长共同塑造了当前的市场环境。具体总结包括：

• 全球白银市场已进入供需结构性缺口扩大阶段，供给端因矿石品位下降、生产成本上升及扰动多发表现刚性，伴生矿的开发成为供应弹性主要来源。白银供应年增长速率维持在低位，长期支撑银价。[page::0,1]

- 电子行业龙头企业日联科技凭借国产化突破的核心竞争力，受益于半导体、锂电、汽车电子等细分市场的高增长，未来业绩展望正面，首次覆盖建议“推荐”。[page::2,3]

• 建筑建材行业受到新城市工作会议政策推动，城镇化和城市现代化建设加速，地产行业回归健康发展轨道，行业供需新平衡初步建立，优质龙头受益明显。[page::3,4]

- 油气行业尽管油价有所波动，但油气开采板块维持较好景气度，炼化及贸易板块业绩承压，建议关注高分红、高成长企业。地缘及消费风险仍需警惕。[page::4,5,6]

• 航空运输板块处于淡季压力阶段，运力适度释放，东航通过提振客座率实现逆势增长，整体行业有望在旺季体现盈利弹性。[page::6]

此外，报告展现了东兴证券对行业动态的深刻洞察力，结合宏观政策、行业供应链、市场需求及企业核心竞争力为投资者提供了系统的研判框架和风险提示。

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参考引用

本分析引用页码均如下：[page::0,1,2,3,4,5,6,7]

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以上为东兴证券《首席周观点：2025年第29周》报告详尽分析，全面覆盖报告内容与关键信息点，结合数据与行业背景解析，为投资及研究提供有价值的参考依据。

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