信用宽松周期与行业受益分析 [page::3]

• 信用宽松指数即将突破0轴，由信用紧缩后期转入信用扩张前期，权益市场表现偏正向，金融和成长板块先行受益，消费板块后期表现显著。

- 历史数据显示信用扩张前期金融板块和成长板块平均收益率分别为2.7%、2.5%，消费板块1.7%，周期板块则进入下行阶段[page::3]

宏观量化景气指数及情景分析 [page::6][page::7][page::8]

• 宏观经济增长指数处于收缩，货币处于宽松期，信用宽松指数即将上升，库存周期处于被动补库存阶段，暗示经济仍承压但边际修复。

- PPI预计2022年明显下滑，周期板块盈利承压，建议低配；经济盈利增速下滑预期明确，影响市场整体盈利预期[page::6][page::7][page::8]

重点行业最新基本面量化观点 [page::8][page::9][page::13][page::14]

• 银行净息差略升、不良率下降，配置时钟模型指向超配信号；地产估值处于历史低位，房贷利率边际下滑预期支持估值修复；保险估值低但盈利端拐点未现，建议继续等待。

- 券商估值合理，ROE频率持平，建议标配，消费板块ROE持续下滑但食品饮料、家电景气度扩张且估值合理，适宜左侧布局。

• 成长板块显著景气扩张，尤其TMT、电力设备、新能源、军工领域，建议关注并超配；周期板块收缩并受PPI下行影响，建议低配；稳定板块基于股息率优势具备债券替代价值[page::8][page::9][page::13][page::14][page::15]

行业景气复合指标及轮动策略表现 [page::16][page::17]

• 结合分析师ROE景气指数及基本面、价格动量构建复合指标，行业配置策略年化收益22.0%，超额13.7%，信息比率1.66，最大回撤6.2%。

- 2022年策略净值表现稳健，建议重点配置通信、电力设备新能源、计算机、煤炭、国防军工、食品饮料、家电、交通运输、石油石化等行业[page::16][page::17]

PB-ROE选股模型持续优异表现 [page::18][page::19]

• PB-ROE成长50组合（偏小盘）2010年至今年化28.0%，2022年迄今表现优于基准，价值30组合年化21.9%，2022年业绩持平基准。

- 稳定行业股息率模型支撑的股债混合策略自06年以来复合年化6.8%，最大回撤仅3.7%，为稳健配置提供了有效工具[page::18][page::19]

量化分析报告详尽全面解析——《信用进入扩张期，哪些行业受益？》

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一、元数据与概览

报告标题为《信用进入扩张期，哪些行业受益？——基本面量化系列研究之四》，由国盛证券研究所的分析师段伟良、刘富兵和研究助理杨晔于2022年发布，聚焦当前宏观信用周期转折及其对A股不同板块和行业的影响，以及基于量化模型的行业与策略推荐。

报告核心观点：

• 信用宽松指数即将向上突破0轴，意味着从信用紧缩后期进入信用扩张前期；

- 历史经验表明信用宽松阶段权益市场收益率明显为正；

• 信用宽松前期，金融和成长板块表现良好，消费行业超额收益多出现于信用宽松后期；

- 建议A股投资者对当前市场持乐观态度，重点关注银行、成长板块和部分消费（食品饮料、家电）；

• 基本面量化研究体系覆盖宏观、中观和微观三个层面，结合多项量化模型构建全方位投资策略。

本报告不仅提供了宏观经济和信用景气的定量分析，还深入剖析了金融、消费、周期、成长及稳定五大行业板块的盈利预期与估值表现，并辅以成熟盈利模型的策略回测表现形成综合投资建议[page::0,3,8]。

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二、逐节深度解读

2.1 本期话题：信用进入扩张期及行业受益分析

• 核心论点：信用宽松指数接近突破0轴，标志着信用品宽松周期转换，保障资产收益进入正向扩张期。

- 逻辑依据：利用信用宽松指数历史数据，结合信用四阶段模型，发现信用扩张期内证券市场收益多为正，尤其是金融与成长板块表现突出，消费超额收益出现在后期。

• 数据详解：

1. 信用宽松指数2010-2022年走势显示，当前进入信用扩张前期的临界点（图表1、2）；
2. 分信用阶段大类板块收益率显示信用扩张前期金融、成长、稳定、消费和周期均表现为正，其中金融前期涨幅达2.7%（图表3）；
3. 基于欧奈尔Canslim法的RS大于90信号的九个行业（煤炭、银行、石油石化等）为潜在领涨行业，提供行业活跃信号（图表4）。

• 结论：从宏观信用视角看，A股市场即将进入相对乐观的扩张周期，适合积极配置金融和成长，关注消费后期机会[page::3,4]。

2.2 基本面量化研究体系介绍

• 结构：宏观层面（宏观景气指数+情景分析）、中观层面（行业盈利与估值）、微观层面（PB-ROE、景气度选股模型等）。

- 逻辑：多层次数据驱动，涵盖宏观经济指标、行业盈利与估值周期、具体盈利模式和量化选股策略，形成闭环[page::4]。

2.3 宏观层面：经济继续下行，货币宽松，信用即将宽松，补库存

• 关键分析：

1. 使用扩散指数法衡量经济与货币景气，分四阶段（收缩后期、扩张初期、扩张后期、收缩前期）；
2. 当前经济增长指数仍处于收缩区间（图表8），货币宽松指数处于宽松阶段（图表9），信用宽松指数即将从负转正（图表10），库存景气指数表现为补库存阶段（图表11）；
3. 宏观情景显示，经济下行压力尚存，PPI预计2022年明显下滑（图表14），库存处于被动补库存尾声（图表15、16），周期板块面临盈利下行压力。

• 结论：宏观环境整体偏弱但货币信贷支持增强，信用扩张预期提升，利好部分板块尤其金融与成长，抑制周期板块[page::5,6,7,8]。

2.4 中观层面：行业基本面量化与分析师景气指数

2.4.1 金融行业

• 银行：

- 利好因素：不良率预计下降，净息差将回升（图表20、21），估值处于历史较低水平（图表19）。
- 配置模型基于不良率与净息差组合，形成“双利好”区间建议超配（图表18、19）。
- 结论预测银行将进入超配阶段。

• 地产：

- 估值悲观但处于历史低位（图表22）。
- 货币宽松指数向上突破0，预示房贷利率边际下滑（图表23）。
- 预期短期有估值修复机会。

• 券商：

- PB/ROE指标显示估值合理（图表24），ROE预测稳定（图表25）。
- 建议保持标配。

• 保险：

- PEV估值处于历史低位（图表26）。
- 盈利指标十年国债收益率与保费增速下行，无明显拐点（图表27、28）。
- 建议观望，等待盈利回暖信号。

2.4.2 消费行业

• 核心指标为ROE，消费相对大盘ROE走势决定了其超额收益（图表29）。

- 当前消费ROE相对800指数处于下行通道，且景气指数收缩（图表30）。

• 但食品饮料、家电内部景气扩张（图表31），估值合理（图表32、33），可左侧布局[page::9,10,11,12,13]。

2.4.3 周期行业

• 当前景气指数为负，进入收缩期（图表34）。

- 叠加PPI下滑预期，建议低配。

2.4.4 成长行业

• 分析师景气度持续扩张（图表35）。

- 推荐超配，重点关注TMT、军工、新能源等高景气板块（图表36）。

2.4.5 稳定行业

• 股息率减去10年国债收益率差值约为2.89%（图表37）。

- 债券替代品属性显著，建议作为绝对收益配置。

2.4.6 行业景气图谱

• 构建基于分析师盈利预测的综合景气指数（图表38），为行业景气度和趋势提供直观衡量。

- 图谱显示通信、汽车、医药、食品饮料等部分行业景气度提升显著，有助于捕捉景气扩张板块[page::14,15,16]。

2.5 微观层面：盈利模式量化选股策略

• 行业景气模型：整合分析师ROE景气指数、ROE波动和价格动量，构建景气复合指标，2012年以来年化收益22.0%，超额13.7%，信息比率1.66（图表39）。

- PB-ROE模型：

- “成长50”组合：偏小盘股，年化28%，显著跑赢大盘（图表40、41）。
- “价值30”组合：偏中大盘股，年化22%，同样显著超越基准（图表42、43）。

• 稳健混合模型：基于稳定行业股息率构建，当前股票仓位20%，历史最大回撤3.7%，继续提供稳健收益（图表44、45）。

策略显示成熟盈利模式和行业配置复合应用可显著提升投资表现[page::16,17,18,19]。

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三、图表深度解读

图表1-3：信用宽松指数与信用阶段板块收益

• 图1-2显示信用宽松指数多年波动，指标即将突破0轴，进入信用扩张前期；

- 图3大类板块在信用各阶段表现差异明显，信用扩张前期金融、成长表现尤为突出，消费跟随心阶段后期超额收益明显。

图表4：RS强势行业信号

• 9个行业RS超过90，说明这些行业近期获得机构较多关注，可能成为阶段性龙头；

- 煤炭、银行、石油石化等传统周期与金融并存，兼顾价值与结构性机会。

图表5：量化研究框架

• 详细分层结构说明宏观宏观、中观行业与微观选股的衔接与逻辑支撑。

图表6-11：宏观指标与景气分解

• 图6表明四大宏观指标及情景分析体系；

- 图7扩散指数分阶段展示，辅助判断经济运行区间；

• 图8-11揭示经济处于收缩、货币宽松、信用即将宽松、库存补充的具体表现。

图表12-16：经济盈利、PPI与库存周期

• 图12-13自上而下及自下而上二重验证沪深300盈利增速将下行；

- 图14货币宽松领先PPI，预示PPI高点已现将下滑；

• 图15-16库存处于被动补库存周期，CRB价格走势负面，周期行业悲观。

图表17：中观行业配置建议

• 金融板块盈利及估值分项详述，银行超配、地产估值修复、券商标配、保险低配；

- 消费细分行业分化，聚焦食品饮料、家电布局；

• 周期低配，成长超配，稳定行业为绝对收益配置点。

图表18-26：金融行业详细模型

• 银行净息差与不良率对股价影响显著，双利好超配（图18、19）；

- 不良率趋势由贷款及利润增速判断，当前预期下行（图20）；

• 净息差模型预判略微上升（图21）；

- 地产NAV估值处于低位，房贷利率边际下降（图22、23）；

• 券商估值ROE合理（图24、25），保险估值低但盈利指标未见拐点（图26-28）。

图表29-33：消费行业ROE与估值

• 消费相对ROE决定其超额表现（图29），现阶段整体ROE下滑（图30）；

- 食品饮料与家电景气回升，估值合理（图31-33），具左侧布局价值。

图表34-37：周期、成长及稳定行业

• 周期景气指数收缩（图34），建议低配；

- 成长板块持续扩张（图35），新能源行业重新进入景气期（图36），建议重点持有；

• 稳定行业股息率优于国债2.89个百分点（图37），为收益稳定配置点。

图表38：行业景气图谱

• 字体颜色与红蓝色条形显示各行业综合景气度，体现分析师及市场多维数据共识。

- 通信、汽车、医药等景气较高，周期、基础化工等行业景气较差，指示行业趋势明显。

图表39-45：量化策略与回测表现

• 图39行业景气轮动策略年化超额13.7%，换手适中，符合中长期配置方向；

- PB-ROE成长50与价值30组合自2010年以来均显著跑赢基准（图40-43）；

• 稳定行业股息率基础的股债混合策略复合年化6.8%，最大回撤3.7%（图44、45），表现稳健适合风险偏好较低投资者。

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四、估值分析

报告使用的估值策略主要基于：

• PB-ROE模型：估值合理性与盈利质量兼顾，根据估值分位与ROE成长性筛选资产，分别覆盖成长型和价值型组合，高效实现超额回报。

- 行业NAV估值（地产行业）：通过估算净资产价值评估板块价值底部。

• PEV估值（保险行业）：剖析估值区间并结合盈利变化趋势判断买入时机。

- 股息率模型（稳定行业）：通过股息率与国债收益率对比，判断股票对债券的替代吸引力。

估值假设均基于量化历史数据波动区间，结合盈利和宏观预测动态调整，没有明确给出折现率等DCF参数，强调趋势与相对估值方法[page::10,11,12,13,14,15,18,19]。

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五、风险因素评估

报告风险提示：

• 量化模型基于历史数据规律总结，未来存在失效风险；

- 宏观经济、政策变化或市场结构变化可能导致模型参数或行业表现不再适用；

• 行业景气与盈利预期出现意外拐点会带来组合表现波动。

- 估值修复或回调的不确定性均需投资者保持关注。

该风险提示体现了量化模型本质的历史依赖性与市场不可预测性，建议投资者理性研判[page::0,19]。

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六、批判性视角与细微差别

• 模型过度历史拟合风险：量化模型严重依赖历史扩散指数和盈利周期，可能低估未来结构性风险或系统性事件的冲击，尤其当前全球经济环境复杂多变。

- 盈利预测依赖性：对分析师景气指数的过分依赖可能会受到预期偏差和数据滞后的影响，市场突发变化难以及时反应。

• 估值低位买入的假设隐含政策稳定：地产与银行的估值修复假设信用和利率政策逐步放松，若政策调整不及预期，短期波动风险不可小觑。

整体报告结构严谨，数据全面，结论基于多维验证，观点相对稳健。但投资建议仍需结合宏观突发风险与行业个体基本面进一步判断[page::5,11,19]。

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七、结论性综合

本报告基于国盛证券构建的宏观信用宽松指数和多层面基本面量化体系，得出以下关键洞见：

• 信用宽松即将启动，权益市场处于历史上收益较好的周期，中短期看好金融和成长板块；

- 消费行业整体受盈利驱动，但仍在景气调整期，食品饮料和家电已具备左侧布局机会；

• 周期行业景气与盈利承压，出于宏观与PPI下降预期，建议低配；

- 稳定行业的股息率优势明显，作为债券替代配置具吸引力；

• 量化选股与行业配置模型历史表现优异，基于景气度、新增盈利预测和估值的动量策略表现突出；

- 银行板块基于净息差增长和不良率下降预判，地产估值底部且受惠房贷利率可能松动，券商和保险表现分化；

• 投资者应关注宏观经济向下风险、政策调整节奏和盈利预期波动，量化模型存在历史局限。

综上，报告赋予对2022年的A股市场一个较为积极的基调，强调信用周期开启是投资关键风向标，核心推荐超配银行、成长与部分消费板块，谨慎配置周期类行业，关注稳定行业绝对收益机会[page::3,8-15,16-19]。

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图表示意

• 信用宽松指数即将突破0轴：

• 信用阶段大类板块收益率表现：

• 基本面量化研究框架：

• 银行配置时钟示意：

• 消费板块相对ROE趋势与价格：

• 行业景气度图谱：

• PB-ROE成长50组合净值：

• 基于股息率模型绝对收益策略净值：

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总结

本报告系统性整合信用周期视角与多层面基本面量化，搭建了从宏观经济到微观个股的投资策略框架，通过丰富的图表数据和历史回测提供严谨、前瞻的市场判断和具体建议。当前信用宽松期开启背景下，推荐关注金融和成长主线，谨慎周期，布局消费与稳定行业，实现稳健且具备一定弹性的资产配置。

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报告