风险平价的理论起源与基础 [page::3][page::11]

• 风险平价模型源于对传统均值方差模型的改进，核心为基于欧拉分配原理平衡各资产风险贡献。

- 资产的风险贡献以波动率为度量，三大风险溢价分别为股权、利率和通胀，风险平价强调这三者的均衡配置。

• 杠杆是调整低波动资产风险水平的工具，但过度杠杆应用尤需谨慎。

海外风险平价基金发展历程及表现 [page::4][page::5][page::6]

• 桥水全天候策略自1996年开始发展，2008年金融危机期间优异表现推动其快速普及。

- 2007-2012年风险平价策略表现显著优于传统60/40配置组合，回撤更低，累计收益43.2%。

• 2013年后表现承压，部分投资者及机构对风险平价策略持谨慎态度，但自2020年起配置意愿有所回升。

国内风险平价应用现状与产品表现 [page::7]

| 配置策略 | 基金数量 | 数量占比 | 基金规模(亿元) | 规模占比 | 平均年化收益率 |
|----------|----------|----------|----------------|----------|----------------|
| 风险平价 | 8 | 11.59% | 22.34 | 8.65% | 10.93% |
| 目标风险 | 22 | 31.88% | 120.14 | 46.53% | 8.52% |
| 目标日期 | 31 | 44.93% | 53.72 | 20.80% | 13.05% |
| 其他 | 8 | 11.59% | 62.00 | 24.01% | 6.22% |

• 虽多数基金开始采用风险平价策略，但整体规模及占比尚小，且应用受限于资产多样性不足。

全天候策略框架与经济环境划分 [page::8][page::9]

• 全天候策略基于后现代投资组合理论(PMPT)，以经济增长和通胀两个维度划分四种经济环境。

- 对应不同经济环境，资产表现存在显著差异，构建覆盖四宫格资产组合实现对宏观风险对冲。

• 用杠杆调整单资产预期收益，再以风险平价组合多资产，整体组合在保证目标收益的同时降低风险。

波动率计算频率与时长对风险平价组合的影响 [page::14][page::15][page::16]

• 不同数据频率(日/周/月)及样本时长均对波动率均值与稳定性产生影响，进而影响风险平价资产权重配置。

- 月频数据波动率带来较高收益及夏普比，但在危机中回撤较大，频率选择结合风险偏好。

• 半年数据计算的波动率回测表现最好，因更灵敏反映市场异常波动，调整组合权重更及时。

风险平价与最大夏普策略的比较与模型求解 [page::17][page::18]

• 在理想条件下，相关系数相同、资产夏普比相同情况下，风险平价与最大夏普等价。

- 定期滚动调仓框架中，风险平价组合往往表现优于最大夏普，因它不依赖精确收益预测，权重稳定。

• 不同求解风险平价模型的方法计算结果一致，但Bai等提出的方法效率最高。

是否考虑资产相关性的影响较小 [page::19][page::20]

• 对股债商品三资产组合，考虑或忽略相关性对组合收益差异不大，但不考虑相关性时债券仓位更高，波动及回撤更低。

- 六资产组合中两种处理方法表现几乎重合，证明相关性的影响在多资产环境中较为有限。

嵌套风险平价构造方法及实证对比 [page::21][page::22]

• 基于资产分类或经济环境分类构建两层风险平价组合，避免因细分类别数量不均衡导致权重偏移。

- 直接风险平价因商品资产数量多导致其比例偏高，表现不及分类风险平价组合。

• 按经济环境分类的嵌套风险平价组合波动率及回撤表现最好，风险平价组合兼具稳定与收益优势。

证券研究报告详尽分析：风险平价详解——资产配置模型探讨系列之一

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1. 元数据与报告概览

• 标题： 理论与应用指南：风险平价详解——资产配置模型探讨系列之一

- 作者及机构： 丁鲁明（中信建投证券研究发展部金融工程方向负责人）、段潇儒（研究助理）

• 发布日期： 2020年1月16日

- 研究主题： 深度解析风险平价资产配置模型的理论基础、应用状况及实证分析，涵盖国内外发展对比、理论内涵、实证测试、以及多层嵌套模型应用。

• 核心论点及主要信息：

报告系统梳理了风险平价的发展历程和理论基础，强调风险均衡配置的理念，指出杠杆本身无害，强调资产风险溢价的均衡配置。实证部分深入分析了波动率计算对风险平价组合的影响，比较风险平价与最大夏普组合的关系，并探讨了多资产嵌套风险平价模型。总体判断风险平价策略在经历了2013年以来的争议后表现有所回升，预计未来其相对优势仍将继续显现。报告还指出风险平价作为另类β与宏观对冲的本质联系，以及国内风险平价策略的有限但逐步扩展的应用状况。[page::0,3,4,6,7]

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2. 逐节深度解读

2.1 引言与风险平价发展历程

• 引言—资产配置重要性及风险平价模型兴起

引用Gray P. Brinson等人1991年的研究，资产配置解释了91.5%的投资组合收益率方差，凸显了其核心地位。基于对桥水全天候基金的表现分析，风险平价从2013年的落后于传统60/40组合后开始回升，2019年各大风险平价基金收益均明显优于传统组合，由此报告认为风险平价的相对表现将持续提升。[page::3]

• 1.1 从均值方差到风险平价的转变

介绍了Markowitz均值方差模型及其派生方法，诸如目标风险、目标收益、最小方差、最大夏普和Black-Litterman模型。强调了均值方差模型依赖预期收益率和波动率，且因参数敏感性高而不稳健，加之忽略资产间风险贡献差异，催生风险平价理念。1996年桥水开发全天候策略，2005年钱恩平正式提出风险平价理论。[page::3]

• 1.2 海外风险平价基金发展阶段

- 1996-2006稳步发展：桥水全天候策略确立, 2005年理论提升, 2006年中国磐安资产推出相关基金。
- 2007-2012风靡：金融危机期间全天候策略表现极佳（图4显示累计收益43.2% vs 60/40的1.4%），使策略广泛被机构采用，并形成大量基于风险平价的基金（表1）。
- 2013年以后争议：连续数年风险平价相对表现欠佳，杠杆使用限制、策略成本风险及资产风险溢价时效引发质疑。2015年调查显示大部分机构对风险平价策略表现担忧，动辄调整配置，且部分基金剔除“风险平价”字样（表2、图5）。
但2020年起有迹象显示投资者开始重新加大风险平价配置。（图8）[page::4,5,6,7]

• 1.3 国内风险平价应用

介绍国内相关指数（如上证股债风险平价指数、中证多资产风险平价指数）和产品（华夏睿磐系列等），同时风险平价在FOF中已有限应用，合计比例偏低但年化收益具备竞争力（表3）。报告指出整体由于底层资产类别多样性不足，限制了风险平价广泛应用。[page::7]

2.2 解码风险平价的理论内涵

• 2.1 全天候策略详解

详细探讨Ray Dalio的后现代投资组合理论（PMPT）：
- 收益拆分为无风险收益、Beta收益和Alpha收益，强调Beta收益更加稳定可靠，Alpha风险高且收益分布呈负值零和博弈。全天候策略重点承担100% Beta风险，从而形成稳健组合。
- 经济环境以“增长”和“通胀”两大驱动因子为维度，划分四种经济状态（增长/通胀高低预期组合），其“四宫格”模型指引资产配置（图6、7、8）。
- 杠杆应用强调以无风险利率为成本，先将各资产通过杠杆调整到同一期望收益，再组合，实现目标收益同时降低组合风险（图9、10）。综上，构建过程围绕经济环境划分、对应资产挑选、风险均等分配、合理杠杆调整。[page::7,8,9,10]

• 2.2 风险平价理论详解

- 风险度量指标必要性质讲解，包含一致性（平移不变性、次可加性、正齐次性、单调性），尽管波动率未完全满足，但仍广泛应用。
- 欧拉分配原理应用于风险贡献，风险贡献等于风险度量对权重的偏导数，是正确衡量风险贡献的唯一定义。
- 风险平价即要求各资产风险贡献相等，且风险调整收益兼容，该理论基础保证风险贡献分配合理性和组合优化效果。
- 钱恩平进一步提出，资产背后存在三大风险溢价：股权、利率、通胀。风险平价强调均衡配置这三大风险溢价，而非单一关注某个资产类别。资产名称易引误导，应识别其实际风险溢价。杠杆本身中性，关键是合理谨慎使用。风险平价与宏观对冲策略本质相似，均为对冲宏观经济风险的另类Beta策略（图11、12、13、14）。[page::11,12,13]

2.3 风险平价实证分析

• 3.1 波动率计算的影响

- 数据频率（日报、周报、月报）对不同资产波动率均值和标准差有差异，股票波动率随频率降低而降低，债券影响小，商品月频波动率较高（表4、5）。
- 不同频率数据用于风险平价组合，月频数据组合年化收益率和夏普率最高，因月频数据下股票相对波动率较低，导致配置更多，危机后网值超过其他组合，但伴随更大回撤（表6、7，图15～17）。
- 数据时长影响波动率估计和组合表现，数据越短波动率更高且敏感性更大，半年窗口表现最佳，因快速反映危机期间风险（表8、9，图18）。[page::14,15,16]

• 3.2 单层风险平价模型性质探讨

- 公式定义资产风险贡献TRC，风险平价即各资产TRC相等。相关系数相等时权重与波动率倒数成正比。
- 风险平价与最大夏普在特定条件（相关系数相等，夏普比率相等）下等价。
- 模拟三资产收益率，单期最优化结果风险平价与最大夏普权重相同（图19，表10）。
- 实际定期调仓情境中，风险平价表现优于最大夏普（图20、表11），后者权重波动大，风险平价更稳定（图21、22）。
- 权重求解四方法比较显示Bai等（2016）提出最优函数效率最高（表12）。
- 是否考虑相关性对组合表现影响有限（图23、24，表13），债券负相关性导致未考虑相关性组合中的债券仓位更高，波动和回撤更低。六资产测试同理（图25，表14）。[page::16,17,18,19,20]

• 3.3 多资产嵌套风险平价

- 资产多属于同类时，内部相关性高，风险平价优于简单加权但未必优于最优资产（图26，表15）。
- 实际操作推荐基于风险溢价来源分类，资产先内部分组风险平价，再对大类组合进行风险平价，实现两层嵌套。
- 标普风险平价指数成分实际测试验证，直接风险平价易偏向细分资产多的大类（因商品占比50%以上），两层风险平价减轻偏差且表现更好（图27，表16，17）。
- 两层风险平价是否考虑相关性影响不大，考虑后债券权重更高更稳健。
- 全天候策略分类嵌套（基于经济环境）实践显示不考虑相关性影响小，多数指标优于直接风险平价，按资产分类嵌套组合表现较差，因债券类组合未能准确区分溢价类型（表18，19，图28）。
- 结论：投资者应关注实质风险溢价来源，合理分类应用嵌套风险平价，谨慎识别资产风险溢价归属以提高组合表现。[page::21,22,23]

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3. 图表深度解读

• 图1（均值方差的有效前沿示意）

显示最大夏普、最小方差等方法位置，为资产配置中传统方法的基础框架，反映收益-风险权衡。[page::3]

• 图2（均值方差与风险平价资产配置对比）

结构示意风险平价相较均值方差的简化，强调风险贡献均衡而非预期收益优化，揭示风险平价理论基础与均值方差方法的差异。[page::3]

• 图3（桥水全天候基金规模及客户数量发展）

纵轴双Y轴：资金管理规模（蓝线）和客户数量（黄线）在1996年开始大幅增长，至2014-2015年达到峰值，随后略有回落，显示策略初期稳步扩展，成熟期规模显小幅萎缩。[page::4]

• 图4（2008金融危机期间全天候与传统组合表现对比）

显著展示全天候策略大幅优于传统60/40组合和全球股票组合：在危机中跌幅小且恢复迅速，累计收益达43.2%，说明风险平价抗风险能力强。[page::5]

• 表1（全球主要风险平价基金列表）

列示2008-2016年发行的数十只风险平价策略基金，资产规模多在亿万美元级，策略以全球配置和动态配置为主，体现风险平价策略已广泛被投资产品采用。[page::5]

• 表2（风险平价指数与60/40组合表现差异）

显示2006-2019年两者收益对比，突出2013-2015年风险平价落后（负18.98%，-2.58%，-10.12%），但随后年收益回升，2019年仍略优。(图5显示滚动三年超额收益呈周期性波动)[page::6]

• 图6-8（全天候策略经济环境模型及资产表现）

图6说明增长与通胀对股票、债券的正负相关性，图7为“四宫格”展示经济环境划分与相应资产，图8 empirically验证不同环境组合收益呈现相反走势，体现组合对冲作用。[page::9]

• 图9-10（资产期望收益风险分布及利用杠杆构建组合）

图9展示多资产风险与收益的散点分布，图10模拟通过杠杆调整达到10%预期收益后风险分散组合较低风险，体现风险分散和杠杆应用有效性。[page::10]

• 图11-14（风险平价资产对冲宏观风险及与宏观对冲基金比较）

图11示意不同资产类别对应不同经济风险对冲，图12表假设组合及杠杆，图13展示1950年以来全天候组合超额收益与全球经济增长趋势关系，图14对比宏观对冲基金实际表现、beta复制组合和风险平价组合，风险平价在性能上优于纯beta复制，显示其有效性。[page::12,13]

• 图15-17（波动率计算频率与风险平价组合影响）

图15显示日、周、月频数据计算的组合净值走势差异，月频表现最好，伴随较大危机时回撤，图16和17辅助展示三大资产历史走势和不同频率波动率变化特征。[page::15]

• 图18-22（数据时长、单层风险平价与最大夏普比较）

图18为不同数据历史长度计算净值，半年窗口表现最佳，图19显示三资产模拟组合及风险平价（最大夏普）走势，图20表明滚动调仓中风险平价优于最大夏普，图21和22对比两方法权重变动差异，风险平价更稳定。[page::16,17,18]

• 图23-25（考虑/不考虑相关性的影响）

三资产和六资产的回测显示是否考虑资产间相关性影响不大；不考虑相关性组合的债券配比更高，波动率和回撤更低，表现略优。[page::20]

• 图26（中证指数风险平价与市值加权对比）

展示中证100/200/500风险平价组合净值优于中证800，加权风险分散带来更佳风险调整表现。[page::21]

• 图27-28（两层嵌套风险平价实证）

图27显示标普指数成分两层嵌套风险平价与直接风险平价及按资产分类风险平价不同的收益差异，按资产分类表现弱；图28为六类资产的全天候与其他嵌套风险平价组合走势，双层嵌套及分类方式对组合表现影响显著。[page::22]

• 表4-5,6-7,8-9等多张表格

系统呈现不同波动率计算频率、时长对波动率绝对值与波动率稳定性的影响，进一步贯彻主张数据选择对风险平价组合配置和表现的关键影响，支持实证结论。[page::14,15,16]

• 表10-14,15-19等对应模型比较与表现

多表格详细列出单层与多层风险平价、是否考虑相关性、不同方法求解权重的性能对比，提供强有力的数据支持结论，突出机构投资者实操参考价值。[page::17,18,19,20,21,22,23]

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4. 估值分析

报告整体属于资产配置与策略理论分析，不涉及个股或企业估值，主要分析资产配置方法论、组合期望收益与风险指标。故无DCF、EV/EBITDA等具体企业估值内容。

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5. 风险因素评估

• 杠杆风险：杠杆本身无害，但过度杠杆特别在流动性差或高波动资产中应用，将加剧组合风险。

- 资产风险溢价变化：特殊环境下某类资产可能不再提供正风险溢价（如利率上升阶段债券隐含风险增大），导致策略失效。

• 波动率估计敏感性：不同数据频率、时长的波动率度量影响组合配置和表现。

- 相关性估计不确定性：相关性是否纳入组合权重计算对结果影响有限，但不合理假设仍可能带来风险误判。

• 资产分类错误风险：忽略资产真实风险溢价成份而简单按类别归类，可能导致配置失衡与组合性能下降。

- 策略市场周期：风险平价表现呈周期性波动，短期可能低于传统组合表现，产生赎回风险及客户疑虑。

报告对这些风险均有系统阐述，并说明部分缓解措施如基于经济环境的细分嵌套模型，谨慎杠杆使用，以及利用滚动调仓降低参数估计误差影响。[page::0,6,11,12,14,21,23]

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6. 批判性视角与细微差别

• 偏见风险：报告整体积极推崇风险平价，但亦提及其2013年至2015年表现不足与争议，说明保持客观。

- 杠杆挑战未详尽：对杠杆风险引用较多，强调谨慎正向，但杠杆利用效率及其逆境表现讨论有限。

• 风险溢价假设：三大风险溢价框架虽经典，现实资产溢价及环境动态复杂，可能存在跨期偏差与时变特征，报告侧重理论静态解析。

- 相关性影响讨论不够深入：虽提及相关性影响有限，但对极端市场相关率变化和“风险叠加”效应未充分展开。

• 模型求解方法效率比较仅在模型规模适中情境下有效，未包含大规模计算实际瓶颈。

总的来看，报告内容系统严谨，基于理论与实证数据，并无明显断裂矛盾，细节完善，尤其数据驱动分析全面。

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7. 结论性综合

这是中信建投证券发表的一篇关于风险平价资产配置模型的深度研究报告，从理论、实证及策略应用角度进行系统解读。

• 风险平价模型由传统均值方差方法演进而来，强调通过均衡分配各资产风险贡献（而非仅配置资产比例或追求最大预期收益）来构建组合，为应对经典模型中收益预期难以准确估计的问题。

- 桥水全天候策略是风险平价理念的典范实践，构建在对经济增长和通胀四种宏观环境下资产的合理选择及风险均衡基础上，利用杠杆提升低风险资产的收益，获得超越传统60/40组合的稳健表现。

• 实证研究表明，波动率计算的数据频率、时长对配置比例和收益波动均产生显著影响，应根据实际情况谨慎选择。

- 在理想状态下风险平价与最大夏普方法等价，但滚动调仓时风险平价策略更稳定优于最大夏普，且多种模型权重计算方法效率差异明显，实际可采用效率最高的函数优化计算。

• 是否考虑资产相关性对组合表现影响有限，尤其在宏观经济环境驱动的四宫格框架下，不考虑相关性更能合理反映环境间负相关收益，组合表现更平稳。

- 多资产风险平价推荐采用嵌套结构——依据资产的实质风险溢价归属进行分类，先内部分组风险平价再对大类进行风险平价，在控制权重偏倚的同时提升组合稳健性。直接风险平价策略容易因细分资产不平衡向数量多的大类倾斜。

• 实务上，风险平价与宏观对冲策略本质相近，能够为机构投资者提供抗周期、超额稳定收益的另类beta暴露。

- 国内风险平价属于新兴策略，尽管应用范围有限，但具备显著发展潜力，尤其在多元资产类别拓展后有望提升应用广度与深度。

• 图表及实证数据深刻印证理论，回测结果系统评估了风险平价策略在不同市场环境、数据选择及模型设计下的表现差异，构成支撑整体投资建议的重要依据。

综合来看，报告科学详实，对风险平价资产配置模型在理论、实证和实践层面的核心问题提供了清晰指引，是业内具有重要参考价值的资产配置策略研究，并对风险平价未来的理性发展提供了指引。[page::0-23]

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结束语

本次报告分析完整涵盖了风险平价资产配置领域的关键要素，包括理论起源、实践检验、技术细节及风险评估。结合丰富的图表与详细数据，展现了风险平价作为资产配置主流方法之一的持续价值和创新空间，为机构投资决策提供了严谨而专业的参考。

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附注： 报告中所有结论、实证、图表和数据均严格依据原文内容，页码溯源以保证分析的精准对应。

报告