景气投资策略有效性呈显著周期性 [page::4]

• 景气投资策略的超额收益与行业涨跌幅、ROETTM环比变化存在周期性波动。

- 三次失效期（2015H1、2019Q1、2022Q4-2023Q1）均发生在经济底部区域，策略有效性明显下降。

历史三次景气投资失效复盘分析 [page::4][page::6][page::8]

| 行业 | 2015H1区间涨跌幅 | 同期ROETTM变化 | 2019Q1区间涨跌幅 | 同期ROETTM变化 | 2022Q4-2023Q1区间涨跌幅 | 同期ROETTM变化 |
|-------------|-----------------|----------------|---------------|---------------|---------------------|---------------|
| 计算机 | 116% | -0.5% | 48% | 0.0% | 25% | -0.8% |
| 传媒 | 91% | -0.7% | 28% | -0.6% | 78% | -2.0% |
| 食品饮料 | 44% | -1.2% | 44% | -0.4% | 27% | -0.2% |
| 家用电器 | 71% | -1.5% | 34% | -0.8% | 26% | -0.6% |
| 商贸零售 | 69% | -0.2% | 28% | 0.0% | 6% | 2.9% |

• 多数行业股价涨幅明显，而业绩增长环比多为负，表明股价与短期基本面背离。

- 宏观环境表现为货币政策宽松，但实际实体经济景气承压，流动性推动主题投资活跃。

宏观经济背景及政策环境 [page::5][page::7][page::8]

• 货币政策在上述失效期均显著宽松，央行多次降准降息，存款准备金率下降。

- 2000年代以来社融增速峰值提升，显示流动性充裕。

• 实体经济景气指数（PMI）多位于底部区域或稍有改善，但整体偏弱。

- 政策推动部分主题投资迅速反应，短期基本面难以持续支撑股价。

景气投资失效的根本逻辑分析 [page::9]

• 景气投资依赖于行业景气趋势性延续的假设，经济处于底部时，短期边际景气变化不形成明显趋势。

- 投资者对短期景气预期不确定，转而关注政策驱动的长期景气预期。

• 主题投资活跃（如互联网+、信创、房地产放松政策），流动资金集中于政策支持板块，导致传统景气投资失效。

宏观周期划分与景气投资有效性关系 [page::10][page::11]

• 宏观周期模型定义的“衰退后期”阶段对应经济底部及政策极度宽松期。

- 基于中观行业高频数据和分析师预期数据构建的景气投资策略在该阶段表现明显偏弱，超额收益走势趋平甚至为负。

• 不同经济阶段下，衰退后期景气投资策略月均超额收益最低，体现景气投资策略在此阶段易失效。

报告详细分析：景气投资有效性为什么会阶段性下降——金融工程研究报告

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一、元数据与概览

报告标题：景气投资有效性为什么会阶段性下降——金融工程研究报告
报告日期：2023年7月7日
发布机构：浙商证券研究所
主要作者：分析师陈奥林（执业证书号：S1230523040002）、研究助理徐浩天
研究主题：聚焦“景气投资策略”的有效性波动及其内在机制，尤其研究为何在经济特定阶段景气投资会失效，以及通过宏观经济周期模型定位景气投资的失效区间。

核心观点：

• 景气投资策略的收益呈现明显周期性，在经济处于“底部区域”的阶段，往往发生失效；

- 经济衰退后期是景气投资策略失效的高发时段，表现为经济处于底部、货币财政极度宽松以及各类稳增长政策频出，从而打破景气投资的趋势延续假设；

• 可以通过宏观周期模型中“衰退后期”阶段，较好地识别景气投资失效时段，从而为投资者规避风险提供理论依据。

报告并无明确的目标价或买卖评级，但提供了系统性的策略有效性分析和阶段性识别模型，辅以风险提示强化了结论的稳健性 [page::0, 1]。

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二、逐节深度解读

1. 引言

报告开篇说明2022年10月以来，景气投资策略阶段性失效成为市场显著特征。一方面，“金融十六条”、信创、ChatGPT等主题投资推高了政策导向型景气板块表现（如食品饮料、家电）；另一方面，短期基本面数据有所改善的传统景气行业（如商贸零售、电力设备、汽车）表现落后，导致基于中高频数据的景气投资失效。
图1所示2022.11-2023.4期间各申万一级行业的涨跌幅体现了这一分化，传媒涨幅最高（近78%），而电力设备则下跌接近5% [page::3]。

分析：本章指出景气投资失效非偶然，而是阶段性集中爆发，且反映基本面和政策驱动的分化逻辑。此处“景气投资”定义为基于高频宏观及产业数据判定行业景气边际变化，强调是“数据驱动”的方法，这限定了策略的范畴，排除如ChatGPT等难以即时捕捉的主题投资。

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2. 景气投资策略的历史表现

报告选取三次典型失效时期进行复盘：2015年上半年、2019年第一季度、2022年末至2023年初。

• 2015H1：TMT板块受互联网+政策推动，股价强势上涨，涨幅最高达116%（计算机），但对应的ROETTM多为负或微弱变动，表明基本面并未同步改善（如传媒ROE下降0.7%）。图3明确呈现行业间的价格与业绩背离。

- 2019Q1：科创板推进点燃科技股热情，计算机、电子板块涨幅领先（均超40%），而ROE多数持平或回落。同期宏观数据（图7、8）显示货币政策宽松且社融达历史高点，经济预期边际修复（图9 PMI小幅回升），仍处底部区间。

• 2022Q4-2023Q1：地产政策拐点带动消费及地产相关板块上涨（传媒78%，食品饮料27%），但ROE表现整体下滑，显示股价与基本面严重背离（图10）。宏观方面货币政策维持宽松，经济预期经历“强预期弱现实”向“弱预期弱现实”过渡（图11、12）。

三次失效都发生在经济底部区间且货币政策宽松的宏观背景下，出现政策驱动的主题投资活跃，而基于当期景气外推未来的投资假设失灵，投资者对短期景气预期不确定性增大，偏好长期及政策确定性更高板块 [page::4-9]。

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2.4 复盘总结

• 景气投资策略底层假设是行业景气的趋势性能够持续，基于当前边际改善判断未来趋势。经济底部区域打破这一假设，短期景气改善无法转化为趋势，导致信号失效。

- 政策主导的主题投资成为主要资金流向，体现资金对长期确定性预期的偏好。

• 产业政策、货币宽松背景导致资金脱实入虚，资本市场表现与实体经济景气脱节。

该段核心在于将宏观环境、政策周期与投资策略表现结合，揭示景气投资的阶段性弱点，为后续通过宏观周期模型识别失效期奠定理论基础 [page::9]。

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3. 基于宏观周期判断景气投资有效性

继复盘后，报告采用此前构建的宏观经济周期模型，将宏观周期划分为复苏、过热、类滞涨、衰退前期和衰退后期五个阶段。
重点指出：

• “衰退后期”对应经济底部区域，货币政策极度宽松，政策刺激频繁，体现与之前复盘的失效时间段宏观特征一致。

- 在衰退后期，景气投资失效概率较大，表现为超额收益显著下滑。

通过两个高频数据维度，分别为：

• 基于中观行业高频数据配置策略（每月配置景气度环比改善的行业）；

- 基于分析师一致预期数据配置策略（选择分析师预期净利润环比增幅前10的行业）。

结果显示图13、图14均表明在衰退后期，策略表现趋弱甚至负收益，2020年极端事件除外。进一步图15统计不同经济阶段月均超额收益，衰退后期最低，清晰显示周期状态对策略有效性的重要影响 [page::10-11]。

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4. 总结

报告总结认为：

• 景气投资有效性具有显著周期性，且当经济处于底部区域时容易失效；

- 失效时段伴随货币极度宽松与政策频繁出台，短期景气趋势性难以持续；

• 既有的策略假设在此时段不适用，投资逻辑向政策驱动和长期确定性偏移。

- 宏观周期中的“衰退后期”阶段可以作为景气投资失效时段的有效标识。

这一结论为投资者识别并避开风险高发的景气投资失效期提供了实用视角 [page::11]。

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5. 风险提示

报告末尾明确历史统计不代表未来，建议对剧烈宏观波动保持警惕，模型中的经济阶段定义是规则划分结果，非实际经济状态指代，提醒使用者审慎解读模型结果 [page::0, 11-12]。

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三、图表深度解读

图1（2022.11.1-2023.4.30 申万一级行业指数涨跌幅）

• 显示了近期各申万一级行业的涨跌幅，传媒行业涨幅最高接近78%，而电力设备、国防军工等行业表现较弱甚至负收益。

- 反映主题投资活跃导致行业表现分异，景气投资失效集中体现为传统景气行业表现弱势。

• 数据支撑引言中对景气投资失效的市场表现描述，直观展现股价与经济基本面对位的偏离。

图2（景气投资策略的有效性呈现明显的周期性）

• 蓝色线为秩相关系数，衡量季度涨跌幅与ROETTM环比变化的相关性；橙线为策略超额收益的移动平均。

- 两者均呈现明显周期波动，2015年、2019年和2022年底均出现明显下滑（圈红处）。

• 支撑观点“景气投资有效性存在显著周期性，且在经济低迷期失效”。

图3（2015H1行业涨跌及业绩表现）

• 各行业区间涨跌幅和ROETTM环比变化，有的涨幅巨大（计算机+116%）但ROE反而下降（-0.5%）。

- 彰显股价大幅上涨缺乏业绩支撑，反映政策或资金驱动成分，景气投资失效。

图4、图5（2014年10月起货币宽松及实体经济景气承压）

• 人民币存款准备金率和中长期贷款利率下降，显示货币政策放松。

- PMI数据持续低迷，表明实体经济景气度较弱。

• 佐证2015年货币宽松未能带动实体景气，资金脱实入虚。

图6（2019Q1行业涨跌及业绩）

• 计算机、农林牧渔等上涨明显，ROE多数持平或下降。

- 反映市场预期改善但基本面尚未同步，景气投资信号有效性受限。

图7、图8、图9（2018年货币政策宽松，社融创历史新高，经济预期边际改善）

• 存款准备金率持续下调，社融规模历史高位，PMI小幅回升。

- 货币政策宽松开始释放经济复苏信号，但经济仍处底部。

图10（2022Q4-2023Q1行业涨跌及业绩）

• 传媒（78%）、通信（30%）表现领先，部分传统行业涨幅有限且ROE多为负。

- 显示资本市场政策引导较强，基本面未明显改善。

图11、图12（2021年央行持续降准，经济景气偏弱）

• 2021年7月起多次降准，流动性充裕。

- PMI及非制造业PMI维持低位，表明经济实质未恢复。

图13、14（基于中观数据及分析师预期的配置策略表现）

• 衰退后期阶段阴影区域，配置策略曲线表现走平甚至负收益趋势明显。

- 支持宏观周期模型在识别失效期的应用。

图15（不同经济状态下景气投资策略月均超额收益）

• 衰退后期下月均超额收益最低，甚至基于一致预期的策略呈负值。

- 清晰定量体现周期阶段对策略有效性的影响。

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四、估值分析

本报告未涉及具体个股或行业估值目标价以及相关模型（如DCF、市盈率等），核心聚焦于策略有效性的统计分析与模型识别，因此没有估值方法论部分。

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五、风险因素评估

报告包含针对结论有效性的风险提示：

• 历史性结论存在样本外失效风险；

- 宏观指标剧烈波动可能导致周期模型判断错误；

• 所划分经济阶段为模型产出结果，不能绝对等价为实际宏观经济状态。

这说明作者对模型局限性持谨慎态度，并提醒用户避免过度依赖模型，以防结论过度外推带来的决策风险 [page::0, 11-12]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对“经济底部区域”定义较为依赖模型输出，未完全剖析模型构建细节，存在一定不透明风险。

- 对于宏观政策宽松与资金脱实入虚推动市场涨幅的机制，欠缺深入的微观经济逻辑分析，偏重统计回顾。

• 报告中多次使用ROETTM作为业绩指标，未说明是否剔除异常值或行业间可比性，这可能影响结论的泛化。

- 对主题投资与景气投资的界限强调严格，但在实际市场中两者往往交织，界定界限存在一定争议。

• 报告中对“衰退后期”的经济状态解读较为理想化，现实中政策响应与经济反应存在滞后，可能导致时滞风险。

综上，报告分析基于历史和模型验证逻辑较为严谨，但部分宏观假设及指标处理环节可能影响结论普适性，提示投资者应结合更多维度审慎应用。

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七、结论性综合

本报告系统性梳理并验证了“景气投资策略”的有效性周期性特征，创新性地将失效时段与宏观经济周期的“衰退后期”紧密关联起来，指出经济处于底部区域且货币财政政策极度宽松的环境下，景气投资策略的底层假设被破坏，进而失效。这一阶段伴随政策驱动主题投资的兴起，投资偏好向政策确定性和中长期预期倾斜。

多维度历史数据回顾（2015、2019、2022年末）和高频模型验证（中观数据及分析师预期）均支持这一周期性特征，图表清晰反映策略收益的显著下滑及相关宏观变量变化。报告通过详实的图表佐证了景气投资策略在“衰退后期”阶段的收益显著低于其他经济状态，提供了可操作的风险识别工具。

风险提示充分体现了模型及统计结果的局限性，提醒投资者应审慎对待外推与结论的适用条件。

总体来看，报告立足于金融工程量化视角，结合宏观经济周期分析，提出的核心结论对投资者布局景气投资或规避该策略失效时段具有重要参考价值。

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重要图表示范展示

• 图1示例：

• 图2示例：

• 图13示例：

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# 综上，报告以周期性视角剖析景气投资，结合宏观经济周期模型，科学识别失效风险区间，内容详实、逻辑严谨，对行业投资风格切换及资产配置具有重要指导意义。

报告