宏观与大类资产配置展望 [page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10][page::11][page::12]

• 长期看，创业板指未来三年预期年化收益达35.3%，体现较高配置价值。

- 未来一年预期收益模型显示，沪深300预期最高为33.2%，中证转债预期收益7.9%，债券收益普遍低于3%。

• 宏观环境宽信用与经济弱复苏支撑权益资产回升，PPI和CPI处于较低分位预计将企稳。

- 货币与金融条件指数均显示宽松趋势，对经济恢复具支撑作用。

公募基金仓位及结构调整情况 [page::15][page::16][page::17]

• 主动权益基金2023年整体仓位高位运行至86.34%，公募基金加仓空间有限。

- 大盘仓位历史中等、中盘仓位较低、小盘仓位处高位，资金有向中小盘切换趋势。

• 价值和成长仓位均处历史中枢，5月表现为价值加仓、成长减仓。

| 行业 | 近1年仓位走势 | 历史分位数 |
|--------|----------------|------------|
| 食品饮料 | +2.85% | 69.11% |
| 计算机 | +2.26% | 85.37% |
| 传媒 | +2.25% | 97.56% |
| 医药 | +1.08% | 84.15% |
| 通信 | +0.53% | 88.21% |
| 国防军工| -1.36% | 10.57% |
| 银行 | -0.81% | 2.03% |

中观行业配置及观点 [page::19][page::20][page::21]

• 经济处于弱复苏，TMT、中特估及部分消费行业预期表现较好。

- 不同经济阶段板块表现差异明显，弱复苏阶段科技与成长占优。

• 行业景气度-趋势-拥挤度模型推荐配置银行、非银、食品饮料、医药和电力等。

- 食品饮料、家电、医药估值回落至低估区域，通信、军工、新能源具备配置价值。

量价类Alpha因子及多因子策略绩效回顾 [page::31][page::32][page::33][page::34][page::35][page::36][page::37][page::38]

• 量价类Alpha因子（动量/反转、流动性、波动率、价量相关性）表现稳健，年化信息比率均超2。

- 高频价量相关性和资金流结构反转因子年初至今收益率分别达9.23%、8.49%。

• 2023年市场风格频繁切换，动量和价值因子表现突出，杠杆因子持续失效。

- 主动量化策略中，小盘价值组合年内收益12.9%，红利精选收益13.5%，机构行为跟随、券商金股精选策略表现疲软。

可转债市场回顾与策略跟踪 [page::39][page::40][page::41][page::42][page::43][page::44][page::45][page::46]

• 2023年转债指数获益主要来源于债底、股价拉动和估值，平衡转债表现优于偏债和偏股。

• 转债预期收益率约7.9%，债底收益2.9%，估值处于历史高位，隐含赎回保护期长。

• 偏股转债估值过高，警惕调整风险，偏债等估值较低。

- 建议低估值和低估值+强动量策略，分别取得自2018年以来平均年化收益22.7%和27.8%。

• 转债信用债替代策略及波动率控制策略具备较好风险收益特征，年化收益分别达8.1%及10.9%。

指数量化择时及行业择时 [page::47][page::48][page::49]

• 中证500和上证综指2023年4月确认周线级别牛市，市场中期上涨仍未结束。

- 行业择时关注周线级别上涨初期行业，推荐传媒、家电、轻工制造、医药。

国盛证券金融工程 2023 年度金融工程中期策略展望报告详尽解读

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一、元数据与概览

• 报告标题：量化专题报告——2023 年度金融工程中期策略展望

- 发布机构：国盛证券研究所，金融工程团队

• 报告时间：2023年中期（具体发布时间隐含于内部数据，预计2023年6月左右）

- 分析师团队：刘富兵、林志朋、缪铃凯、沈芷琦、梁思涵等，及研究助理杨晔、张国安、赵博文

• 研究主题：本报告围绕2023年 A 股市场以及宏观资产配置，分析基金仓位、行业量化机会及多因子策略，深入剖析可转债市场与量化择时展望。

核心观点：

1. 宏观环境处于宽松阶段，信用和货币条件指数走高，经济处于弱复苏阶段，利好权益资产的中长期表现。

2. A股权益资产站在相对高预期收入起点，尤其是创业板指三年预期年化收益达35.3%，配置价值显著。

1. 公募基金整体仓位处于高位，资金有从大盘向中小盘迁移趋势。行业配置方面，消费、TMT及中特估相关板块有望领涨。

4. 多因子策略中，价值和动量因子表现亮眼，量价Alpha类因子信息比率高且稳定。

1. 可转债市场估值偏高，未来一年预期收益7.9%，配置价值中性。

6. 量化择时模型显示市场周线级别牛市启动，未来行情仍具备上涨弹性。

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二、逐节深度解读

2.1 宏观与大类资产配置展望

2.1.1 长期收益假设（未来三年）

• 基本框架：权益长期收益由股息率、股本稀释率、盈利增速与估值变化等四部分组成。

- 盈利增长预测：用ROE乘以（1-派息率）预测未来年化净利润增速，剔除周期性波动，使预测更稳定。

• 估值变化预测：基于估值均值回复，采用当前市盈率倒数作为未来三年估值变化的预测某种指引。

关键数据与趋势

• 图表1、2说明沪深300及创业板指净利润增速与ROE(1-派息率)走势趋势一致，创业板表现更具弹性和内生增长潜力。

- 图表3、4显示市盈率倒数与未来三年估值变化高度相关，支持均值回复假设。

预测结果

• 创业板指未来三年预期年化收益达35.3%，几乎触及历史高点，显示极强内生增长动能和估值安全边际。

- 上证50、沪深300等主流宽基指数股息率、盈利增速及估值均处优势状态。

（见图表5、6）[page::5,page::6]

2.1.2 中期收益假设（未来一年）

• 企业融资（信用脉冲）领先盈利约一年，当前信贷脉冲回升指向盈利增速复苏。

- 估值调整主要由股权风险溢价（ERP）主导，现阶段ERP处于高位，估值有上升空间。

关键量化模型

• 结合盈利增长与估值提升，GK 模型测算未来一年沪深300预期收益33.2%，上证50为27.3%，中证500为26.5%（图表8、9、10）。

- 可转债预期收益为7.9%，估值位于高位，配置价值中性。

• 利率债收益率预测较低，短债2.1%，长债2.4%，信用债2.7%，适合防御性配置。

（见图表7-15）[page::7,page::8,page::9,page::10]

2.1.3 宏观情景推演

• 从信用与货币条件指数看，当前宏观环境货币政策偏宽松，经济处于弱复苏阶段。

- 工业、进出口、投资等景气指数自年初底部逐步反弹，但整体仍较低。

• CPI和PPI高频指数处于底部震荡，下行压力明显，但有企稳迹象。

（见图表16-19）[page::10,page::11,page::12]

2.1.4 风格配置策略

• 提出因子择时“三标尺”框架：赔率（价值程度）、动量（因子趋势）、拥挤度（三个换手率、波动率、Beta比率的平均指标）。

- 价值因子目前处于“中低赔率-强趋势-中高拥挤”阶段，存在回调风险。

• 与2020年成长和价值因子处境相似（成长“高赔率-弱趋势-低拥挤”），暗示成长即将反弹。

（见图表20-22）[page::13,page::14]

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2.2 基金分析展望

2.2.1 基金仓位复盘

• 2023年上半年公募主动权益基金整体仓位提升至86.34%，处于历史高位。

- 大盘基金仓位呈现先升后降，而中盘和小盘仓位处于较高水平，有资金由大盘流向中小盘的迹象。

• 价值与成长风格仓位当前接近历史中段，近期多为价值加仓、成长减仓（图表23－25）。

2.2.2 行业持仓动向

• 行业加仓明显：食品饮料、计算机、传媒、医药、通信；

- 行业减仓明显：国防军工、电力设备及新能源、基础化工、汽车、银行。

• 行业仓位分位数显示银行、房地产、非银金融等行业仓位偏低，电力设备、新能源、食品饮料、计算机等偏高。

（见图表26-27）[page::15,page::16,page::17]

2.2.3 基金收益能力分析与TOP基金展示

• 运用收益归因模型拆解基金收益为风格配置能力、行业配置、动态交易和alpha能力。

- 今年偏股基金整体跑输大盘（偏股指数收益-3.18% vs 全A 1.46%），但部分优秀基金表现较好。

• 表格详细列出了风格配置、行业配置、动态交易、Alpha能力排名靠前的基金及其收益表现。（图表28）

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2.3 中观行业基本面量化展望

2.3.1 行业配置中期展望与大类板块表现

• 经济复苏弱势，经济增长指数仅6.6%，流动资金宽松但仍需持续关注指标恢复力度。

- 经济弱复苏期，科技和成长板块表现优异，强复苏期则呈普涨格局，金融、周期、消费齐头并进。

（见图表29-30）

2.3.2 行业相对强弱指标与领先行业

• 行业RS指标结合20、40、60日涨跌幅排名均值，统计证明4月末前出现RS>90%信号的行业，年内有60%以上概率领涨。

- 2023年4月底领先行业分布为：TMT（传媒、通信、计算机、电子）、中特估（建筑、石油石化、非银）、消费（食品饮料、家电、轻工制造、社会服务）。

• 配置建议：

- 中短期超配：通信、建筑、非银、家电、石油石化、轻工制造，基本面及趋势皆较好，拥挤度尚可。
- 短期标配、中期逢低加仓：计算机、传媒、电子，风险在拥挤度较高及估值透支，耐心等待回调机会。

（见图表31）

2.3.3 重点行业动态

• 消费类（食品饮料、家电、医药）：

- 业绩透支年数均处低位或历史低分位，估值回落至合理水平，盈利景气度改善，建议关注。
- 图表32-37分别展示分析师景气指数和业绩透支年份，显示消费类行业配置价值提升。

• 通信、军工、新能源：

- 通信板块景气度上升，估值合理，适合右侧布局。
- 军工业绩透支较少，估值处于低位，有修复空间。
- 新能源产业景气度处于扩张区间，但估值踩在极低分位，同样具备较好配置价值。

（见图表38-43）

2.3.4 金融与稳定板块

• 银行估值消化较好，虽绝对收益有望达15%，但相对超额收益暂未体现，继续等待风格拐点。

- 保险估值历史最低，需关注十年期国债收益率的回升信号，鉴于保费收入增速有拐头迹象，布局临近。

• 地产估值极低，政策宽松指数下滑需谨慎。

- 券商估值安全边际60%历史极高，ROE预测向好，建议持续超配。

• 稳定板块（公用事业、交通运输）股息率超10Y债券2%以上，配置稳定、稳健收益类资产价值突出。

（见图表44-53）

2.3.5 量化行业配置模型与选股策略的优异表现

• 行业配置模型融合景气度、趋势、拥挤度，2013年至今超额年化16.2%，2023年上半年超额2.2%，月度胜率71%。

- 行业ETF应用表现佳，超额年化18.2%，2023年至今净值表现稳定。

• 行业选股策略结合PB-ROE模型精选个股，2013年至今超额22.9%，2023年已超额7.8%。

（见图表54-59）

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2.4 多因子策略回顾与展望

2.4.1 A股市场风格因子表现

• 小盘偏好明显，市值因子收益-3.02%，非线性市值因子-1.37%；

- 动量因子表现最佳，收益4.59%；beta轻微负面；

• 价值因子表现良好，收益4.29%，盈利因子其次；成长和杠杆因子表现疲软；

- 行业纯因子表现，传媒、计算机、通信、电子、军工领跑，房地产、银行、煤炭等疲软。

（图表60-61）[page::30,page::31]

2.4.2 量价类Alpha因子表现稳健

• 四类量价因子（动量/反转、流动性、波动率、价量相关）多空对冲信息比率均超2，高频波动率及价量相关因子信息比超3。

- 2023年以来，量价因子均正收益，最高的high-frequency价量相关性因子收益9.23%，资金流结构反转因子紧随其后。

• 量价因子适合中小盘，沪深300与中证1000自2017年以来大盘占优期间，传统量价因子表现不佳，未来中小盘风格若回归，则量价因子具备更大应用空间。

（图表62-65）

2.4.3 主动量化策略绩效回顾

• 价值风格延续强势，红利精选、小盘价值组合收益分别13.5%和12.9%；

- 机构类alpha延续颓势，机构行为跟随和券商金股精选亏损；

• 多因子增强组合表现优异，绝对收益达9.9%，超额11.5%。

主要策略包括：

• 分析师推荐选股（超预期精选、券商金股精选）；

- 机构调研行为追踪（机构行为跟随）；

• 财报信息挖掘（盈余惊喜、红利精选）等。

（图表67-74）[page::34,page::36,page::37,page::38]

2.4.4 小盘价值风格的投资策略

• 基于Piotroski F-Score，聚焦于低估值股票池筛选财务状况改善且估值安全边际充足的股票。

- 通过聚焦低估值、高安全边际及基本面改善颗粒，避免价值陷阱，组合年化收益32.8%，超额22.8%，2023年收益12.9%。

（图表68）[page::35]

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2.5 可转债市场回顾与策略跟踪

2.5.1 市场回顾与收益拆解

• 2023年可转债整体获得3%以上收益，且债底、权益、估值均有正向贡献；

- 分域上，平衡转债收益优于偏债与偏股，股票拉动及估值贡献显著；

• 行业上，计算机、建筑、机械转债表现最佳，新能源、轻工、化工相对较弱。

（图表75-77）[page::39,page::40]

2.5.2 转债未来一年收益与估值

• 未来一年中证转债预期收益7.9%，其中正股贡献20.7%，债底2.9%；

- 转债估值处于历史高位（图表82），隐含赎回保护期也处于历史高位（图表83），估值透支较严重。

• 转债不同分域（偏债、平衡、偏股）预期收益和预期夏普率排序为：平衡>偏股>偏债，建议配置平衡转债。

- 偏股转债因估值高且正股波动大，当前比较昂贵，建议低配。

• 具体行业相对估值偏高为汽车、纺织服装等，偏低为建材、轻工和非银，建议相应策略调整。

（图表78-88）[page::41,page::42,page::43]

2.5.3 转债策略表现

• 相对收益策略：

- 低估值策略年化绝对收益22.7%，超额11.2%，策略稳定，2022年仍有正收益（4.6%），2023年表现平稳（6%）。
- 低估值+强动量策略强调动量弹性，年化绝对收益27.8%，超额15.7%，2023年绝对收益7%。

• 绝对收益策略：

- 信用债替代策略通过波动率控制风险，年化绝对收益8.1%，波动控制良好。
- 波动率控制策略进一步通过组合优化控制波动至4%，实现年化近11%的收益，短期波动和回撤温和。

（图表89-96）[page::44,page::45,page::46]

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2.6 量化择时展望

2.6.1 指数量化择时

• 中证500及上证综指已于2023年4月确认周线级别牛市，历史数据表明四大指数牛熊周期一致。

- 上证综指周线牛市仅完成1波，后续行情仍有2-3个月上涨空间。

• 各主流指数结构图（上证综指、上证50、沪深300、中证50、中证100、中证1000、创业板）显示整体市场仍处中期上涨脉络（图表97-102）。

2.6.2 行业量化择时

• 推荐投资进入周线上涨或刚确认上涨的行业，规避下跌刚走过一波的行业。

- 具体建议积极把握传媒、家电、轻工制造、纺织服装等正在周线上涨初期的行业。

• 医药业下跌完成较长调整周期，适合积极配置；食品饮料、国防军工周线级别下跌不充分，需谨慎。

（图表103-108）[page::48,page::49]

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三、图表深度解读

（此部分为关键，精选部分图表详解）

图表1-2 & 图表3-4（盈利增速与估值变化）

• 盈利增速波动明显，但长期ROE(1-派息率)平滑稳定，适合作为盈利预测基础。

- 估值变化展现为市盈率倒数的均值回复过程，指标走势高度吻合，支持均值回复假设。

图表5-6（未来三年预期收益）

• 创业板指数未来预期年化收益达35.3%，极具吸引力，预示风险偏好激增和内生成长提升。

- 板块和指数综合指标分解了股息率、股本稀释等多因素，量化清晰。

图表7-10（一年预期收益）

• 信贷脉冲领先盈利复苏明显（图7-8），股权风险溢价与估值扩张紧密相关（图9）。

- GK模型合成多个因子预估超高收益，显示政策与市场对权益资产支持力度。

• 可转债和债券收益预期有限，反映固定收益环境仍偏低迷。

图表15-19（宏观指标）

• 经济各环节由信用货币领先，工业及消费缓慢恢复，CPI、PPI通胀压力下降，政策宽松环境显现。

- 金融条件指数与名义GDP预期同步上行，预示经济数据或将改善。

图表20-22（因子择时三标尺）

• 价值因子拥挤且赔率降低，动量强劲，显示估值安全边际被压缩，短期回调风险显著。

- 2023年成长因子处于反转边际，具备潜在反弹动力。

图表23-27（基金仓位与行业配置）

• 权益市场基金总仓位高位，资金从大盘流向中小盘，行业兼具加仓与减仓分化，体现风格切换。

- 食品饮料、计算机、传媒等配置热度显著提升，银行、军工等下滑。

图表28（基金收益归因TOP名单）

• 反映基金管理人多维度投资能力表现差异，精选组合重点参考分析师推荐和业绩贡献。

图表29-31（中期行业观点与相对强弱）

• 经济弱复苏阶段成长、TMT等科技行业表现优异，消费板块估值修复进入合理区间。

- 行业相对强弱信号成功捕获年度领涨板块。

图表32-43（重点行业景气度及估值透支）

• 消费、通信、军工、新能源等行业分析师预期改善，估值处于合理或偏低水平，具备配置价值。

图表44-53（金融及稳定行业）

• 银行估值安全边际高，但配置回报尚需观察，保险估值历史低位，地产估值极低但政策仍需确认，券商处历史低估值，ROE趋升。
• 稳定行业股息率优势突出，适宜配置资产防御。

图表54-59（量化行业配置及选股策略）

• 行业配置与选股策略表现优异，累计实现显著超额收益，策略稳定性及胜率良好。

- 选股策略精选部分龙头股为未来核心配置标的，具备扩散应用价值。

图表60-65（风格与量价因子表现）

• 市场动量强小盘占优，价值因子崛起，成长和杠杆表现疲软。

- 量价类Alpha因子如高频价量相关、资金流结构反转因子表现尤为突出，信息比率超过3。

图表66-70（主动量化策略绩效）

• 价值风格策略延续强势，红利精选与小盘价值策略特别突出。

- 机构行为跟随型策略表现较差，机构alpha面临挑战。

• 多因子增强策略则实现良好绝对和超额收益。

图表71-74（典型主动量化策略）

• PEAD.notice及超预期精选策略提供补充alpha，红利精选稳定优异，券商金股精选表现一般。

图表75-88（可转债市场）

• 转债收益来源分解清晰，当前平衡转债性价比最优；

- 转债整体估值偏高，赎回保护隐含期长，估值分层分域分明。

• 低估值、低估值+强动量等策略收益稳健，波动率控制策略表现卓越。

图表89-96（可转债策略）

• 低估值策略与弹性更强的低估值+强动量策略均取得极好业绩。

- 信用债替代与波动率控制策略为风险管理提供有效途径。

图表97-108（量化择时）

• 上证综指及主流指数确认周线牛市起步阶段，未来行情仍有延续性空间。

- 行业板块择时提示传媒、家电、轻工等行业处于周线上升初期，大概率中期行情尚未结束；部分行业短期下跌完成提前底部，可考虑布局。

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四、估值分析

报告核心估值方法：

• 股票估值模型偏重盈利增长和估值均值回复，利用GK模型结合盈利预测、股本稀释和估值变化，计算长短期预期收益。

- 可转债估值基于CCB定价模型，涉及转债债底收益、正股预计收益和转债估值溢价，动态评估不同分域平衡、偏股和偏债转债配置价值。

• 行业估值采用业绩透支年份与PB-ROE复合模型，结合分析师景气度、行业趋势和拥挤度因子形成多维度配置信号。

- 基金估值通过行业和风格配置归因，评定各种因子和类别基金表现，辅助判断配置价值。

具体估值数据：

• 创业板指2023年三年预期年化收益35.3%（图表5,6）

- 中证转债未来一年预期收益7.9%，正股预期收益20.7%，债底收益2.9%（图表78-80）

• 银行估值性价比较高，未来一年绝对收益约15%，但相对收益弹性有限（图表44-45）

- 保险PEV估值处历史低位，关注国债收益率走势（图表46-48）

• 券商估值安全边际创历史高（图表51）

- 稳定板块股息率显著高于十年期国债收益率（图表53）

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五、风险因素评估

报告明确风险提示：

• 量化模型均基于历史经验和数据进行训练，若未来宏观经济、政策、市场结构出现结构性变化，模型有可能失效。

- 注意板块估值和拥挤度导致策略调整风险，特别是价值因子和偏股转债当前显示拥挤，出现调整需防范回撤。

• 宏观经济尚处弱复苏阶段，通胀和融资仍存不确定性，政策方向和信用环境波动可能影响市场表现。

- 基金仓位历史高位，资金流向和风格切换存在波动风险。

• 个别策略如机构行为跟随遭遇低迷，显示信息面风险及跟风风险。

报告未详列对应具体的缓解策略，但基于风险提示，投资者应密切关注宏观政策调整、流动性变化及行业估值波动。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告深厚地依赖历史数据和模型假设，强调均值回复和历史规律，未来不确定性较大，如通胀骤变、地缘政治异动等可能影响有效性。

- 量化模型和因子拥挤度已显示部分过热信号（如价值因子、偏股转债），风险提示较明确，投资者需警惕。

• 机构行为跟随策略持续表现不佳，暴露专业信息溢价减弱风险，提示市场可能存在结构性变化。

- 对业绩透支年份的解释较偏重估值安全边际，可能忽略行业和公司基本面转型的细微差异。

• 估值测算多依赖GK模型和PB-ROE，模型参数和中性假设对结果影响较大，但报告中具体参数和置信区间阐述不足。

- 报告总体乐观，但短期市场仍面临阶段性不确定性，尤其是中小盘及成长因子表现波动，投资者需综合防范。

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七、结论性综合

国盛证券金融工程团队2023年中期量化策略报告深刻总结了当前宏观经济、市场及行业的量化特征，给出精细的资产配置及多层次选股策略指导。

宏观层面，货币信用条件指数宽松，经济处于逐步恢复的弱复苏阶段，通胀压力缓和，利好权益资产中长期配置价值。

权益层面，基于GK模型和信用脉冲，沪深300、上证50及创业板均展现出极具吸引力的预期收益，尤其创业板三年预期年化达35.3%，代表市场高成长板块估值修复及业绩增长潜力。债市收益率处低位，建议防御性配置短久期。

基金流向显示资金由大盘向中小盘切换，行业上加仓食品饮料、计算机、传媒、医药、通信，减仓新能源、军工等；估值显示价值因子拥挤，成长因子或将迎来反弹。

多因子与主动策略中，价值及动量表现突出，量价Alpha因子稳健，高频数据深化Alpha挖掘效率；主动量化指引红利精选和小盘价值良好，机构行为跟随策略仍疲弱。

中观行业配置建议关注TMT、中特估和消费板块，中短期均可超配通信、建筑、非银、家电、石油石化和轻工制造；并结合行业景气度、趋势及拥挤度维持灵活调整。

可转债市场估值偏高，未来收益预期7.9%，高估值及赎回保护期长限制弹性，策略上平衡转债配置性价比优，建议低配偏股转债。

量化择时指示周线级别牛市启动，阶段性回调不改中期上涨逻辑，行业量化择时建议短线聚焦周线走强的传媒、家电、轻工制造等。

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图表深度支持以上论断，量价等多因子信息丰富，宏观分项指标支撑复苏假设，基金仓位和行业资金动向反映资金切换风格，转债收益剖析展现市场结构分布，行业配置模型验证了景气趋势驱动的超额收益。

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以上详尽、逐章剖析了报告的各层面内容及关键数据、图表，消化了复杂的量化逻辑与模型估值，结合市场环境做到了深度解构和逻辑梳理，方便投资者全方位理解并科学应用于资产配置和选股实践中。[page::0,page::1,page::5-50]

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