2025年上半年业绩承压 [page::0]

• 25H1收入14.9亿元，同比下降8.6%；归母净利润3.9亿元，同比下降3.3%。

- 25Q2收入7.5亿元，归母净利润2.1亿元，环比和同比均下降。

• 预调酒业务销量双位数下滑，酒类总量下降12.7%，但价格提升3.8%。

- 区域收入分布显示华北及华西区域显著下滑，华南小幅增长。

• 经营现金流显著改善，25Q2经营现金流同比增幅达592.5%。

毛利率与费用分析 [page::1]

| 项目 | 25Q2 | 同比变化 | 备注 |
|--------------|--------|--------------|-------------------------|
| 毛利率（酒类） | 70.5% | 下降0.1% | 威士忌抵消预调酒下滑影响 |
| 毛利率（香精） | 70.8% | 上升2.0% | 原材料成本下降 |
| 销售费用率 | 19.2% | 下降0.4pct | 广告费用减少，自有仓库费用下降 |
| 管理费用率 | 8.0% | 上升1.6pct | 折旧费用上涨，产能利用率下滑 |
| 净利率 | 27.6% | 下降0.4pct | 所得税率提升导致 |

• 管理费用率提升对盈利率构成一定压力。

- 税率变化主要因香精业务经营主体调整及高新技术企业税务资格重新认证。

渠道调整与新品储备推动业绩改善预期 [page::1]

• 公司主动降低渠道压力，应对行业逆势。

- 7月末起积极储备新品，包含12度轻享威士忌系列和微醺果冻酒。

• 新品推出结合多样化营销方案，丰富消费场景，提升动销。

- 预计25Q3传统旺季与新品组合有望带动业绩回升，全年看好库存及渠道调整带来的正向影响。

盈利预测调整及风险提示 [page::1]

| 年份 | 原营业收入预测（亿元） | 调整后营业收入预测（亿元） | 原归母净利润预测（亿元） | 调整后归母净利润预测（亿元） | EPS调整前（元） | EPS调整后（元） |
|-----|----------------------|-------------------------|------------------------|-------------------------|--------------|--------------|
| 2025 | 34.6 | 33.6 | 8.3 | 7.7 | 0.79 | 0.73 |
| 2026 | 39.1 | 38.0 | 9.7 | 8.7 | 0.93 | 0.83 |
| 2027 | 43.9 | 43.4 | 11.3 | 10.1 | 1.08 | 0.96 |

• 评级由“买入”下调至“增持”，反映预调酒业务压力及行业环境不确定风险。

- 风险包括宏观经济下行、食品安全、旺季需求不足及行业竞争等。

《百润股份（002568）：预调酒需求承压，威士忌新品即将上市》报告详尽分析

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1. 元数据与报告概览

• 标题：《百润股份（002568）：预调酒需求承压，威士忌新品即将上市》

- 发布机构：华西证券研究所，华西研究

• 报告发布日期：2025年8月28日（发布时间2025年8月29日07:26）

- 作者：证券分析师寇星，执业证书编号S1120520040004

• 主题：聚焦百润股份2025年上半年财务表现及未来展望，主要评析酒类产品（尤其是预调酒与威士忌业务）的业绩表现，结合市场需求与新品发布动态，最终给出盈利预测更新与投资建议。

核心论点与评级

• 报告指出公司2025年上半年收入和净利润均出现同比下降，主要由于预调酒需求疲软拉低销量。

- 威士忌新品即将上市，结构性贡献毛利率提升，成为支撑公司盈利的重要点。

• 经营活动现金流显著改善，得益于应收账款管理优化。

- 经营策略积极调整，包括渠道改革与新品储备，期待下半年及未来业务逐渐企稳回升。

• 盈利预测因此调整向下，2025-2027年归母净利润分别下调，EPS亦有所调低。

- 投资评级由“买入”下调为“增持”，基于预调酒业务持续承压的风险考量。

• 目标价对应PE水平提供了估值参考，整体持稳看待公司价值[page::0,1]。

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2. 章节深度解读

（一）预调酒仍然承压，经营现金流大幅改善

• 业绩数据：

- 2025年上半年（25H1）收入14.9亿元，同比下降8.6%；归母净利润3.9亿元，同比下降3.3%。
- 2025年第二季度（25Q2）收入7.5亿元，同比下降9.0%；归母净利润2.1亿元，同比下降10.9%。
- 按产品看，酒类产品收入13亿元，同比减少9.4%；食用香精收入1.7亿元，同比减少3.9%。
- 酒类销量下滑12.7%，但售价提升3.8%；食用香精销量和售价同步微幅下滑。
- 地区域收入结构表现分化：华北和华西大幅下滑21.4%、23.1%，华东小幅下降4.7%，华南逆势增长3.1%。

• 原因分析：

- 预调鸡尾酒业务销量双位数下滑，是收入压力主要导火索。
- 威士忌业务尽管体量小但提价贡献毛利率提升，起到结构性支撑。
- 现金流方面表现显著改善：25Q2经营活动现金流净额1.5亿元，同比增长592.5%，与同比销售收现增长32.7%相匹配。
- 改善主因公司加强应收账款管理，提高收款效率，改善了经营现金流状况。

• 逻辑与假设：

- 预调酒销量的主因来源于消费者需求疲软，可能与宏观经济、消费信心与行业竞争有关。
- 威士忌毛利贡献说明高端产品结构调整带来的正面影响。
- 应收账款管理强化体现公司运营效率提升，现金流充裕意味着短期偿债及再投资能力增强。

总结部分：尽管预调酒业务承压，公司及时调整产品结构和营销策略，同时推进资金回笼管理，整体现金流强劲改善，为后续经营稳定提供保障[page::0]。

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（二）主业承压，盈利水平小幅下降

• 毛利率与费用分析：

- 25Q2毛利率71.0%，同比下降0.8个百分点，降幅有限。
- 25H1酒类产品毛利率70.5%，基本持平，食用香精毛利率上升2个百分点至70.8%。
- 预调酒毛利率未显著滑落，反映价格策略取得一定成效，威士忌贡献抵消了下降压力。
- 销售费用率下降0.4个百分点至19.2%，主要得益于广告费用大幅削减（25H1同比降49.2%）及仓储费用下降（仓库自用，25H1下降58.6%）。
- 管理费用率上升1.6个百分点至8.0%，归因于产能利用率下降导致固定折旧摊销增加（25H1上升24.8%）。
- 所得税率提升至28.3%，同比上升5.1个百分点，关键因香精业务运营主体调整及高新技术企业资格重新认证导致税率波动。

• 净利率与利润影响：

- 25Q2净利率27.6%，同比小幅下降0.4个百分点。
- 综上盈利表现承压，但降幅受控，公司通过成本和费用结构调整减缓了盈利滑坡。

• 逻辑说明：

- 毛利率的稳定及费用率控制体现公司对成本管理的精准把控及应对市场压力的能力。
- 税收政策调整的影响短期存在，但总体经营依然面临压力。
- 管理费用增长警示需关注产能利用率恢复及固定资产效率问题。

该章节突显公司盈利压力虽存在，但企业通过内控与产品结构实施一定程度的稳健应对[page::1]。

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（三）老品去库存与新品储备，行业逆势积极调整

• 市场与运营策略：

- 公司主动降低渠道压力，减少库存积压，防止市场供过于求导致价格战。
- 积极推动新品上市，如：
- 12度新品“轻享系列”扩充预调酒“358度”产品矩阵。
- “微醺系列”果冻酒新产品，创新“摇一摇更好喝”营销，提升订单和消费体验。
- 推出新渠道即时零售，加强消费场景多元化，拓展销售触达。
- 预计传统旺季（25Q3）市场营销力度加大，新疆界组合拳以及25Q4低基数因素下，公司下半年业绩表现有望超越上半年。

• 发展假设：

- 预计酒类需求将逐步企稳回升，渠道调整和新品储备将有效驱动销售增长。
- 年底库存环比年初出现下降，表明去库存策略奏效，库存结构优化。

• 市场反应逻辑：

- 虽面临需求承压，但公司积极通过产品创新和渠道优化抵御外部逆风，突出企业主动调整能力。
- 通过品牌多元化、创新营销，提升消费者吸引力与粘性，争取市场份额。

该章节显示公司在行业低迷期布局新品与渠道改革，为未来增长积蓄动能[page::1]。

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（四）投资建议与风险提示

• 盈利预测调整：

- 2025-2027年营业收入分别由34.6/39.1/43.9亿元，下调至33.6/38.0/43.4亿元。
- 归母净利润由8.3/9.7/11.3亿元，下调至7.7/8.7/10.1亿元。
- 每股收益（EPS）由0.79/0.93/1.08元，下调至0.73/0.83/0.96元。

• 估值水平：

- 2025年8月26日收盘价28.81元，折算对应2025-2027年PE为40/35/30倍。

• 评级调整：

- 由于预调酒业务持续承压，评级由“买入”调整为“增持”。

• 风险因素：

- 宏观经济下行引致整体消费需求萎缩。
- 食品安全事件可能带来的信任风险。
- 旺季需求不及预期，影响销售反弹力度。
- 行业内竞争加剧，可能压缩利润空间。

• 投资观点总结：

- 业绩短期承压因外部需求与竞争压力，但公司新品及渠道改革力度较大，有望带来业绩改善潜力。
- 投资评级趋于谨慎，反映公司业绩与行业环境的不确定性。

该部分厘清了盈利预测的调整逻辑及面临的关键不确定因素，为投资者提供风险收益框架[page::1]。

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3. 图表深度解读

封面图（page 0）

• 描述：华西证券研究所品牌宣传视觉，表现华西研究“创造价值”的核心理念。

- 解读：图像风格体现专业、稳健及高瞻远瞩的金融研究视角，为全文铺垫专业权威背景。

• 与报告逻辑契合：彰显报告作为华西证券旗下权威研究产品的身份，增强读者信心和内容权威感。

评级说明表（page 2）

• 描述：清楚列示了公司评级和行业评级的判定标准，基于未来6个月内相对上证指数的涨跌幅。

- 解读：
- 公司评级从“买入”到“卖出”按超过15%涨跌幅区分。
- 行业评级按相对上证指数涨跌幅超过10%划定推荐范围。

• 逻辑价值：方便投资者理解报告中评级“增持”的具体含义和衡量标准，提升透明度。

重要提示二维码（page 2）

• 描述：二维码营销用于推广关注华西证券研究公众号。

- 解读：体现机构借助新媒体技术促进投资者关系构建，推动投资者教育和信息传播。

总体来看，报告中的图表和辅助页面虽偏向品牌与合规传达，但评级标准表格直接关系投资判断框架，提供了评级调整的制度基础[page::2]。

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4. 估值分析

• 估值方法：

- 报告未详细说明使用具体估值模型，但提供了基于市盈率（PE）倍数的目标价格对应估值。

• 关键假设：

- 盈利预测为估值基础，按未来三年归母净利润和EPS逐年下调测算。
- 依据当前收盘价反算的PE区间40（2025年）、35（2026年）、30（2027年）。

• 逻辑推理：

- PE逐年下降体现盈利增长预期同时考虑业务结构调整的压力。
- 估值反映市场对预调酒业务疲软的审慎态度，同时承认新品威士忌带来的潜力。

• 敏感度：

- 假设预调酒需求未见转机，盈利压力存续，则估值支撑有限。
- 若新品与渠道调整顺利，下半年需求和利润驱动增长，估值和业绩有望超预期。

• 总结：

- 以PE作为估值工具具备简洁直观优点，但未提及现金流贴现或其他多元估值方法，估值多依赖于盈利预测准确性与市场情绪[page::1]。

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5. 风险因素评估

• 宏观经济风险：经济增速放缓或下行将削弱消费者购买力及消费信心，直接影响酒类产品需求。

- 食品安全问题风险：属于行业硬性风险，一旦出现安全事故，将严重损害品牌声誉与销售。

• 旺季需求不及预期：若传统销售旺季表现低于预期，将推迟业绩修复进程。

- 行业竞争加剧：市场竞争激烈，价格战及市场份额争夺压力持续影响公司盈利能力。

• 风险对策：

- 报告未明确提出缓解措施，但隐含公司通过渠道和产品策略积极应对潜在风险。
- 经营现金流改善也表明应收账款及财务管理风险得到一定控制。

• 评估：

- 风险提示合理且详实，涵盖宏观至微观结构风险，有助投资者全面理解潜在影响范围[page::1]。

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6. 批判性视角与细微差别

• 潜在偏见：

- 报告展现较积极的新品和渠道调整策略，但鉴于依赖下半年市场回暖，存在假设乐观风险，不排除需求持续疲软带来的更大下行压力。

• 假设依赖性：

- 盈利预测调整基于需求“平稳复苏”假设，现实中若经济环境恶化或竞争激化，预测可能再度下调。

• 内部矛盾：

- 毛利率虽基本持平，但销售量大幅下滑，长周期若不能通过价格提升完全抵消销量损失，将对盈利模式形成压力。

• 财务结构细节：

- 管理费用同比显著增长，反映产能利用率和固定资产折旧问题，提升费用负担，未来若未有效解决，盈利提升受限。

• 估值视角不足：

- 报告估值分析主要基于PE，缺少现金流折现（DCF）等更具内涵价值方法，可能导致估值波动理解不够深刻。

• 总结：

- 报告中立客观，对风险和挑战交代充分，但对潜在下行情形准备不足，需密切关注行业和宏观动态以调整判断[page::1,2]。

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7. 结论性综合

本报告以细致的财务和经营分析为支撑，对百润股份2025年上半年业绩下滑的现状进行了深入剖析。预调酒销量大幅下滑引发收入与利润承压，但威士忌等新品结构性贡献推升毛利率，运营现金流因收款管理改善表现亮眼。公司主动在渠道调整、产品创新及营销战略上下功夫，寻求库存优化与增长驱动。盈利预测基于现实下行压力和市场变数被下调，估值采用PE法体现市场合理价格区间。风险因素覆盖宏观经济、消费需求、食品安全及竞争格局，提示投资者需谨慎对待行业波动。

总体来看，报告展现了百润股份在逆境中的积极调整与潜在成长机会，同时合理反映短期挑战和不确定性。评级从“买入”调整至“增持”，体现分析师对公司中期复苏前景的审慎乐观。值得投资者关注的是公司通过新品创新和渠道改革，能否有效快速带动动销和利润增长，及宏观经济环境对消费恢复所产生的实质影响。

通过对报告主要数据、章节论述及图表辅助信息的系统梳理，我们可以清晰把握百润股份当前经营状态及未来发展脉络，为投资决策提供了翔实且具有针对性的参考依据[page::0,1,2]。

报告