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大类资产配置及模型研究(二)——资产长期收益率的预测与战略资产配置

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摘要

本报告构建了基于经济基本面模型的长期资产收益率预测体系,涵盖股票、债券及另类资产,结合产出增长率和通胀率等经济变量,预测至2050年的资产收益表现。通过均值-方差、跟踪误差优化及Black-Litterman模型,提出战略资产配置方案。结果显示,新兴市场和另类资产在未来配置中地位提升,且加入另类资产能有效改善组合风险收益特征,提升投资组合的夏普比率和信息比率 [page::0][page::4][page::15][page::16]

速读内容


长期资产收益率的宏观预测方法 [page::0][page::5]



  • 报告采用公允价值法依据产出增长率和通胀率构建经济情景,进而预测资产长期收益率。

- 预测显示发达国家到2050年潜在GDP增长率约2%,美国最高为2.6%,欧元区1.7%,日本1.4%,新兴经济体约4.4%。
  • 长期通胀率预计美国和欧元区保持在2.1%-2.2%,而新兴经济体约4.7%。[page::7]


各类资产的预期收益与风险预测 [page::8][page::10][page::11]


| 资产类别 | 2020 预期收益率 | 2050 预期收益率 | 2050 波动率 |
|---------|-----------------|-----------------|--------------|
| 美国10年主权债 | 4.9% 到期收益率 / 4.3% 回报率 | 5.1% 到期收益率 / 4.3% 回报率 | 5.0% |
| 欧元区10年主权债 | 4.5%/1.8% | 4.8%/4.0% | 5.0% |
| 美国股票 | 9.2% | 9.1% | 15.0% |
| 欧元区股票 | 9.7% | 8.7% | 15.0% |
| 商品 | 8.4% | 9.0% | 30.0% |
| 私募股权 | 12.5% | 12.1% | 25.0% |
| 对冲基金 | 7.1% | 7.4% | 8.0% |
  • 预计债券长期收益率下滑,尤其主权债,从历史9%水平大幅回落至4%左右。

- 股票收益率保持相对稳健,且小市值股有3%超额收益假设。
  • 商品和另类资产表现较强,私募股权长期回报最高。[page::8][page::10][page::11]


战略股票组合构建与优化模型比较 [page::13]



| 区域 | MSCI权重 | MV模型权重 | TE模型权重 | BL模型权重 |
|-------|------------|-----------|-----------|-----------|
| 美国 | 47.0% | 40.2% | 51.7% | 48.7% |
| 欧洲 | 26.5% | 26.6% | 24.0% | 24.3% |
| 日本 | 8.5% | 6.9% | 3.5% | 3.8% |
| 亚太 | 3.5% | 0.0% | 2.4% | 4.8% |
| 新兴经济体 | 14.5% | 26.3% | 18.5% | 18.4% |
  • Markowitz均值-方差模型权重极端,部分区域权重为零,缺乏实际可操作性。

- 跟踪误差(TE)优化纳入限制,权重更接近基准,信息比率提升。
  • Black-Litterman模型体现经济基本面假设,更合理反映劳动人口和增长预期差异。[page::13]


股债配置及多资产组合有效前沿分析 [page::14][page::15][page::16]


  • 股票和债券单独有效但风险或收益受限,组合后风险分散效果显著。

- 不同波动率下最优股债配例如波动率5%时,70%债券 + 30%股票组合。
  • 添加另类资产(商品、对冲基金、房地产、私募股权)显著改善有效前沿,提升收益并降低波动。


| 波动率 | 债券权重 | 股票权重 | 另类资产权重 | 含另类资产预期收益 | 无另类资产预期收益 |
|--------|----------|----------|--------------|--------------------|------------------|
| 5.0% | 62.4% | 27.6% | 10.0% | 5.9% | 5.7% |
| 10.0% | 32.0% | 58.0% | 10.0% | 7.9% | 7.6% |
| 15.0% | 0.0% | 90.0% | 10.0% | 9.4% | 9.1% |
  • 另类资产提升收益率0.2-0.3个百分点,降低组合波动率0.5个百分点左右。[page::15][page::16]


风险提示与战略资产配置周期建议 [page::0][page::16]

  • 结构性宏观经济变动、模型假设误设为主要风险因素。

- 战略资产配置应着眼10-50年长期周期,不宜频繁调整,仅在结构性转变时调整。
  • 战术资产配置周期建议为数月至数年,作用于经济周期波动平滑。

- 市场择时为更短期操作,需与战略和战术配置区分开。[page::16]

深度阅读

海通证券研究所《大类资产配置及模型研究(二)——资产长期收益率的预测与战略资产配置》详细分析报告



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1. 元数据与报告概览


  • 报告标题:《大类资产配置及模型研究(二)——资产长期收益率的预测与战略资产配置》

- 报告时间:2017年6月1日
  • 研究机构:海通证券股份有限公司研究所

- 分析师:冯佳睿,联系人周一洋
  • 研究主题:主要关注长期战略资产配置的理论框架及模型,结合宏观经济基本面,预测2020-2050年期间各类资产的长期收益率,并展示资产配置的优化方案,特别强调人口结构等结构性变量对潜在产出和资产收益率的影响。


核心论点与目标


  • 长期战略资产配置(SAA)重在设计未来10-50年的投资方案,规避短期经济周期与金融危机的影响,更注重长期基本面因素,如人口增长、生产力及通胀。

- 提出以公允价值法为基础,从潜在产出增长率和通胀率出发估计各类资产的长期收益率。
  • 预测显示发达国家未来潜在GDP和相关资产收益率整体走低,新兴市场增速较快、收益率保持相对较高水平。

- 资产配置模型需兼顾理论上的最优解和实际操作的可行性,提出采用跟踪误差优化和Black-Litterman模型以弥补均值-方差模型的不足。
  • 另类资产(私募股权、对冲基金等)在战略配置中地位被低估,合理配置可提升风险调整后收益。

- 风险提示涵盖模型误设风险及全球经济环境结构性变化风险。[page::0,4,16]

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2. 逐节深度解读



2.1 投资要点与战略资产配置的基本理解(第0页、第4页)


  • 要点总结

- 战略资产配置期间长,重视长期结构性因素影响(人口、政策、生产力),金融周期影响相对次要。
- 资产价格长期趋近其内在价值,需建立资产收益率与经济变量间关联。
- 预测方法区分无条件(历史收益率延伸)与有条件(基于经济基本面如产出增长和通胀构建情景)两种。
  • 逻辑依据

- 经济基本面变量尤其是潜在产出增长率与通胀水平,决定无风险利率,进而叠加风险溢价得出各资产类别收益率。
- 传统均值-方差模型优化结果往往极端,不符合实际投资操作,因而强调TE优化和BL模型均衡风险收益的优越性。
  • 定义澄清

- 战略资产配置(SAA)为长期规划(10-50年)。
- 战术资产配置(TAA)针对经济波动和市场情绪的短期调整。
- 两者应相辅相成,不是互斥。[page::0,4]

2.2 经济基本面预测(第5-7页)


  • 关键论点

- 产出(GDP)除短期波动,长期表现为“潜在产出”——代表经济能力的长期均衡水平。
- 索洛增长模型表明潜在产出增长率=劳动投入增长率 + 生产率增长率。
- 人口老龄化与劳动力减少的趋势导致发达国家未来潜在增长率明显低于过去,具体如美国2050年约为2.6%,欧元区1.7%,日本1.4%,新兴市场仍维持较快增长约4.4%。
- 长期通胀率主要由央行货币政策目标决定,发达国家稳定在约2%,而新兴经济体较高接近4.7%。
  • 关键数据点

- 图1(老龄人口抚养比)和图2(劳动力增长率)显示所有国家人口结构显著老龄化,特别是日本与欧洲。
- 表1中详细列出2020、2030、2050年GDP增长率及通胀预测数值。
  • 数据意义

- 反映长期经济增速将疲软,影响各类资产预期长期回报。
- 通胀率稳定将有利于降低利率波动,提高模型预测准确性。
  • 模型运用

- 依据索洛模型具备经济学理论支撑,结合人口及生产率预测,经济基本面构建基础稳固。
  • 图表解读

- 图4、5美国与中国实际GDP紧贴潜在GDP,验证模型的拟合度。
  • 浅析

- 通胀与人口共同制约经济增速与利率结构,强调未来市场环境迥异于历史。[page::5,6,7]

2.3 各类资产收益率预测(第7-11页)


  • 短期利率预测(表2)

- 短期利率预期等于真实产出增长率+通胀率,2050年美国约4.8%,欧元区3.8%,日本2.6%。
- 历史趋势显示利率随通胀下降,未来利率水平维持较低态势。
  • 债券收益率预测(表3)

- 利用回归模型,将债券到期收益率分解为真实短期利率加通胀预期和风险溢价。
- 2050年政府债券收益率降至4%-5%左右,远低于1980年以来9%。
- 信用债券(投资级、高收益、新兴市场债)因信用利差,收益较政府债更高:
- 投资级债券约5%-6.5%
- 高收益债券约10%
- 新兴市场债券预期收益接近10%,表现持续稳健。
  • 股票收益率预测(表4)

- 基于Gordon模型,股息率、市盈率和债券收益率合成,得出预期股票收益。
- 2050年美国股市收益约9.1%,欧元8.7%,日本5.6%,新兴市场和小市值股票收益更高(10.8%、12.1%),反映风险溢价和成长预期。
  • 商品与另类资产预测(表5)

- 商品价格因新兴市场占比增加和全球产出增长预期,具有结构性上升走势,且长期风险溢价约4.5%,投资回报近9%。
- 私募股权长期收益预测12.1%,房地产略低于股票8.1%,对冲基金通过其组合多样性和假定夏普比率估测为7.4%。
  • 市场风险预测(波动率,表6)

- 股市波动率整体趋缓,发达市场约15%左右,新兴市场约18%。
- 债市波动率较低,主权债5%-8%,新兴债有望降至10%。
- 商品价格波动率较高,预期从25%升至30%。
- 另类资产波动率与历史持平,私募股权25%,房地产15%,对冲基金8%。
  • 相关性预测(表7-9)

- 股债长期负相关约-20%,投资级债与政府债高度相关,高收益债与股票高度相关。
- 不同地区、资产间相关性普遍较强,表明全球化趋势显著。
- 另类资产间及与股票的相关性较低,有助于风险分散。
  • 方法论说明

- 多个资产收益率利用经济学原理结合统计回归模型进行预测,确保理论与实证结合。
- 短期利率预测公式简洁但有效,反映了真实产出与通胀的结合。
  • 数据与模型有效性

- 预测基于宏观变量,考虑了经济结构性变化,稳健可信。
- 预测范围覆盖主权债、企业债、股票、商品及另类资产,全面详实。
  • 解读要点

- 长期看债券回报下行,股票回报相对稳定但国家间差异明显。
- 商品及另类资产成为提升收益及多样化配置的关键。
- 波动率及相关性趋于稳定或小幅变化,便于长期稳健资产配置。[page::7,8,9,10,11]

2.4 战略资产配置的构建和优化(第12-16页)


  • 股票组合配置(表10)

- 基准为MSCI全球指数,美国47%,欧洲26.5%,日本8.5%,新兴14.5%。
- Markowitz均值-方差(MV)模型显示调整后美国股票权重降低,新兴市场权重大幅提升,亚太股权被降至0,明显极端。
- TE(跟踪误差)优化约束下,组合权重大致保持与基准接近,波动率与预期收益类似,信息比率明显提升。
- Black-Litterman模型权重均衡,亚太及新兴市场权重适度提高,符合基本面预期,更加稳定和合理。
  • 股债配置策略(图6-8,表11)

- 单独股票或债券组合均存在效率不足,混合组合有效前沿明显提升整体风险回报。
- 比如波动率为5%,较优组合为债券70%、股票30%;波动率上升股票比例增加。
- 欧洲各国养老金配置差异显著,体现国家风险偏好与市场环境差异。
  • 另类资产纳入配置(图9-12,表12)

- 逐步引入商品、对冲基金、房地产、私募股权对组合有效前沿的影响:
- 私募股权与对冲基金提升最明显,商品和房地产影响较小。
- 假设另类资产占10%,在相同波动率水平下,收益提升约0.2-0.3个百分点。
- 同收益水平下,可使波动率降低约0.5个百分点。
- 投资者因流动性、峰度风险等顾虑,另类资产权重虽小但不可或缺。
  • 优化模型评析

- 本文指出纯数学问题导致MV模型偏离基本面,与人口增长预测不符。
- TE与BL模型克服极端权重的问题,更实用,且结果更接近经济现实。
  • 综合优化思路

- 长期策略以BL或者TE优化为佳,兼顾收益率预测与风险分散。
- 多资产类别(股票、债券、另类)的综合配置可显著提升投资组合表现。
  • 配置实务与启示

- 股债配置比例因投资者风险偏好不同而异,本文推荐50/50至70/30的空间常见且合理。
- 另类资产显著提升配置效率,战略配置中应给予应有重视。
- 长周期规划不应频繁变更,仅在结构性宏观变化时调整。
  • 图表深度分析

- 图6-8有效前沿清晰表明股债混合价值。
- 图9-12显示另类资产加入的边际效果,收益提升波动率降低的双赢格局。
- 表10-12详尽展示不同模型结果与配置权重,信息比率及跟踪误差量化均衡与优化程度。
  • 结论强调

- 经济基本面驱动资产收益,资产配置不能脱离宏观大环境。
- 合理模型选择及另类资产纳入,是实践中提高配置有效性关键。[page::12,13,14,15,16]

2.5 总结与风险提示(第16页)


  • 总结亮点

- 以宏观经济与金融理论为基础,建立长期资产收益率预测体系,有统计学工具进行校正。
- 展示多种优化方法对资产配置的影响,验证模型选择和优化约束对最终组合结构的重要性。
- 股票、债券及另类资产的合理配置对于实现长期风险收益优化均不可忽视。
- 战略资产配置强调周期长于经济周期,避免因短期市场波动频繁调整导致绩效降低。
- 战术资产配置将作为长期战略配置的补充,周期定位于几月至数年,超短期择时应予以区分。
  • 风险提示

- 主要风险包括模型误设和全球经济环境结构性变化。
- 预警需关注生产效率骤降、人口或货币政策的意外转变。
  • 重要性

- 战略资产配置是长期投资的基石,不宜被短期市场波动所扰。
- 战术调整和市场择时应定位明确,二者边界清晰。
  • 实际导向

- 投资机构应通过制定稳定的战略组合,筑牢长期投资基础。
- 异常事件或结构变动才应考量战略调整。
  • 总结表达明确清晰,保证理论与实践兼顾的资产配置方案设计。[page::16]


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3. 图表深度解读



图1-2:部分国家老龄人口抚养比与劳动力增长率趋势


  • 显示1950-2050时间跨度内全球主要经济体人口结构的显著变化趋势,特别是人口老龄化加剧,劳动人口增长放缓或负增长。

- 日本和欧洲老龄抚养比增长最剧,劳动力负增长甚至开始出现。
  • 代表这些结构性变化是决定经济潜在增长率的重要变量。[page::5]


图3:资产收益率预测框架


  • 以潜在产出和通胀水平为经济基本面根基,逐级迁移至短期利率、政府债券收益率,然后映射至其他资产类别。

- 体现从宏观经济变量到资产类别收益的逻辑链条,结构清晰。[page::5]

图4-5:美国与中国实际GDP与潜在GDP对比


  • 实际GDP围绕潜在GDP波动,潜在GDP保持平稳上升趋势,验证潜在GDP概念的有效性。

- 模型理论基础稳固,适合用来做长周期经济预测。[page::6]

表1:潜在GDP增长率与通胀预测


  • 详细量化不同国家及区域的长期增长与通胀预期,为后续资产定价提供核心经济参数。

- 体现发达经济体增速放缓,新兴经济体领先,通胀总体保持温和,符合宏观预期。[page::6,7]

表2:短期利率预测


  • 短期利率与潜在产出和通胀率紧密相关,整体维持低位,前瞻性预示利率长期将难回历史高点。

- 设定无风险利率基础。[page::7]

表3:10年期债券到期收益率及预期回报率


  • 展示主权债与企业债不同层级的收益率演变,预期长期收益明显回落但仍具吸引力。

- 风险溢价及信用利差计入,贴合实际投资考量。
  • 新兴经济体债券预期收益高,体现风险补偿。[page::8,9]


表4:股票预期收益率


  • 展示不同市场的股市收益预期,美国与欧洲稳定增长,日本相对较低,新兴及小盘股票表现突出。

- 结合市盈率、市息等财务指标,显示收益构成合理。[page::9]

表5:商品及另类资产预期收益


  • 商品长期收益率接近9%,由于资源稀缺和新兴经济体拉动。

- 私募股权最高,房地产及对冲基金稳健。
  • 反映多元资产类投资价值。[page::10]


表6:资产类别波动率预测


  • 波动率整体呈下降或稳健趋势,除商品外大多数波动率保持历史水平。

- 体现市场随着经济稳定预期减少异常波动,但部分资产类别仍保持较高风险水平。
  • 股票和债券维持常见波动率范围。[page::11]


表7-9:资产相关性矩阵(债券、股票、另类)


  • 债券类资产相关性区分主权、信用、高收益和地区,相关性水平清晰。

- 股票间相关较高,尤其发达市场之间。
  • 另类资产相互间相关低,且与股票相关适中,显示其分散风险的作用强。

- 指导多元化配置优化组合设计。[page::12]

表10:全球股市配置三个模型对比


  • 显示均值-方差(MV)、跟踪误差(TE)、Black-Litterman(BL)三种优化方法的权重差异。

- MV权重极端,亚太权重没,TE和BL更均衡接近MSCI基准。
  • BL模型结合基本面反应人口增长率等因素,合理提升新兴及亚太权重。

- 模型选择对组合结构显著影响。[page::13]

图6-8:发达国家债券、股票及股债组合有效前沿


  • 单一债券有效前沿低,股票波动高且收益较好。

- 股债混合显著提升风险收益比,有效实现收益与波动的折中。
  • 直观展示股债混合配置价值。[page::14]


表11:股票债券不同波动率对应的最优权重及预期收益


  • 当目标波动率降至4-5%时,债券权重高达70-80%,波动率升高允许配置更多股票。

- 显示不同风险容忍度投资者的配置建议。[page::14]

图9-12:逐步引入商品、对冲基金、房地产、私募股权后的有效前沿变化


  • 加入另类资产增强曲线向上、向左移动(收益提升、波动率降低)。

- 私募股权和对冲基金效果最为显著,提升投资组合效率。
  • 商品及房地产贡献较弱但仍有正面效应。

- 证明另类资产纳入战略配置的合理性和必要性。[page::15]

表12:股/债+另类资产配置权重与收益对比


  • 在维持10%另类资产配比下,股票债券配置相应调整。

- 相同波动率下组合收益提高约0.2-0.3个百分点;相同预期收益下波动率减少约0.5个百分点。
  • 明确展示另类资产的量化优势。[page::16]


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4. 估值分析



报告主要关注长期资产收益率预测与资产组合优化,并无具体公司估值内容,估值方法体现在资产类别收益率预测与优化模型:
  • 长期收益率估算基于公允价值法,采用经济学模型结合统计回归,主要变量为潜在产出增长率和长期通胀率。

- 用回归模型定量测算债券收益率,包括短期真实利率、通胀风险和债务风险。
  • 股票风险溢价采用Gordon增长模型,结合市盈率、市息和长期债券收益率回归预测。

- 组合优化方法:
- Markowitz均值-方差:求解给定预期收益下最小波动率组合,存在权重极端缺陷。
- 跟踪误差(TE)优化:在跟踪误差约束下最大化预期收益,更符合实际操作。
- Black-Litterman(BL)模型:结合投资者观点和市场均衡,权重更加理性和均衡。
-无显式敏感性分析,但多模型比较隐含了模型参数变化对配置的影响。

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5. 风险因素评估


  • 模型误设风险:经济模型和统计关系可能无法准确反映未来,特别是长期预测中变量不确定性较大。

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全球经济环境结构性变化风险:包括潜在生产率突降、人口政策变化、货币政策错误等可能导致宏观假设失效。
  • 投资实践风险:另类资产流动性和峰度风险可能限制其配置比例。

- 报告未具体量化风险发生概率,不过明确提示需关注结构性变动,强调战略配置长期稳定性的重要。[page::0,16]

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6. 批判性视角与细微差别


  • 逻辑扎实,但对模型假设依赖较大,如劳动人口与生产率的预测,受政策、技术革命等影响较大,未来变量可能偏离预测。

-
均值-方差模型的局限明确指出,但跟踪误差和BL模型参数及视角依赖同样存在不确定性。
  • 数据来源十分广泛,可信度强,但预测延续至2050年,充满不确定性,故观点具有理论指导意义,实际操作应灵活。

-
另类资产风险被提及但分析相对简单,如流动性风险和峰度风险应进一步深入。
  • 组合权重对宏观基本面变化的反映较敏感,BL模型结果更符合人口预测,提醒投资者关注基本面一致性。

-
图表和数据均无明显内部矛盾,内容衔接顺畅,结论一致。
  • 报告通过多个模型对比增强结论稳健性,理性反映复杂投资环境需求和选择。[page::0,4,12,16]


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7. 结论性综合



本报告系统构建了基于潜在产出和通胀水平的长期资产收益率预测框架,预测表明发达国家未来经济增长和利率均将下降,带来债券回报降低;股票风险溢价保持稳定甚至小幅下降,新兴市场仍是长期投资的核心价值区域。通过多模型优化(均值-方差、跟踪误差和Black-Litterman),证券组合的权重和结构也被科学调整,更加符合宏观经济基本面特征和实际操作需求。

图表充分展示了资产收益率、风险、相关性以及优化组合的实际效果,如:
  • 图1-2让我们看到人口老龄化和劳动力负增长的趋势,为经济基本面变化奠定基础。

- 表1-6定量呈现经济、利率、各类资产收益及风险,基础扎实。
  • 表10-12及图6-12深入展示战略配置的不同模型权重和加入另类资产后的组合优化效果,清晰反映风险收益提升和波动率降低的实证贡献。


报告特别强调:
  • 长期资产配置需以宏观基本面和稳健模型为依据,避免纯粹历史延续假设的盲目。

- 模型和优化方法选择影响组合权重,BL模型因结合基本面信息,配置结果更合理。
  • 另类资产显著优化组合性能,尽管存在流动性和峰度风险,配置比例应逐步提升。

- 战略配置周期应长于经济周期,战术配置为辅,且二者需明确区分,将战术配置视作基于经济基本面的动态调整而非纯市场择时。

最终,报告为机构长期投资提供了一套理论严谨且兼顾实际的资产配置框架和工具,强调结构性宏观变化对资产收益的重要影响以及合理多元资产配置的必要性,为未来30年投资战略制定提供了科学依据和可操作参考。

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参考页码溯源


  • 投资要点及战略资产配置基本特征:[page::0,4]

- 经济基本面预测及人口结构分析:[page::5,6,7]
  • 资产收益率及风险收益率建模与预测:[page::7-11]

- 资产相关性及波动率预测:[page::10,11,12]
  • 战略资产配置与组合优化案例详解:[page::12-16]

- 另类资产地位与波动率影响:[page::15,16]
  • 风险因素及结论部分:[page::0,16]


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结束语



本报告不仅为长期战略资产配置提供了一套完整且统一的理论框架和模型体系,而且高度重视实际资产组合构建的操作性,尤其是关注经济结构性转变对资产定价的深远影响。图表丰富、数据详实,结合现代资产组合管理理论与宏观经济学,俨然成为机构投资者进行大类资产战略配置的重要参考文献。投资者应在借鉴其观点时,结合自身实际和市场变化,动态调整策略,注重风险管理,以实现长期稳健的资本增值。

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