再融资政策主要调整及市场影响 [page::3][page::4]

• 政策取消创业板连续盈利和资产负债率等限制，降低创业板定增门槛，利好创业板定增融资。

- 非公开发行股票定价基准日前20日均价折扣由9折下调至8折，锁定期由36个月和12个月缩短至18个月和6个月。

• 投资对象数量上限统一调整为不超过35名，增加吸引小规模产品参与机会。

- 明文禁止兜底定增，提升定增市场规范化。

• 新老规则以是否完成发行为界，利好尚未完成定增的发行标的。

定增市场发展特征及行业分布 [page::5][page::6]

• 2015年定增次数达850次高点，2016年融资规模超18000亿元后快速下滑至2019年的200次与6000亿元。

- 主板占比最大，定增实施次数占53%，融资规模占74%。

• 行业定增次数排名前五依次为机械、基础化工、电子元器件、医药和计算机。

事件效应测算及量化投资洞察 [page::7][page::8][page::9][page::10][page::11][page::12][page::13]

• 选择预案公告日作为事件日，60日累计绝对收益率达到8%，相对收益4%。

- 中小板与创业板定增事件效应强于主板，累计相对收益分别约5.8%和5.6%。

• 重大资产重组定增产生更显著正向事件效应，60日累计绝对收益率11.4%。

- 控股股东不参与的定增事件效应较强，60日相对收益达5.1%。

• 低估值及首次大幅破发（25%-30%）的个股定增事件效应显著，最高累计相对收益达16.7%。

创业板及定增标的筛选 [page::13][page::14][page::15][page::16]

• 梳理出51家近两年曾发布定增预案但终止发行的创业板公司，有望受政策利好重启定增。

- 筛选65只已核准未发行及63只未获核准的低估值定增标的，覆盖多个行业。

• 以E/P(TTM)估值指标区分低估值和高估值定增股票，低估值个股表现出更优事件效应。

定增主题基金及重仓基金表现分析 [page::17][page::18][page::19][page::20]

| 基金代码 | 基金简称 | 定增相关股票持仓权重 | 近三年年化收益率 | 夏普比率 |
|----------|-----------------|--------------------|-----------------|---------|
| 162703.0F| 广发小盘成长 | 38.86% | 29.84% | 1.23 |
| 519195.0F| 万家品质生活 | 34.70% | 21.54% | 0.92 |
| 002560.0F| 诺安和鑫 | 34.50% | 9.49% | 0.41 |

• 定向增发主题基金共有42只，规模和收益表现分化明显。

- 47只基金重仓持有定增相关股票，持仓比例最高超38%，多数具备较高的历史收益率和夏普比率，显示定增策略吸引力。

监管政策历史梳理及市场展望 [page::29][page::30][page::31][page::32][page::33][page::34]

• 再融资制度经历鼓励期、趋严期和松绑期三阶段，政策调整密切影响定增市场融资规模和参与结构。

- 近期再融资新规持续简化流程，降低创业板门槛，禁止兜底定增，有利于激发市场活跃度并推动定增市场回暖。

金融研究报告详尽分析报告

——《再融资新政下A股量化定增投资机会研究》2020年2月17日，招商证券

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《再融资新政下A股量化定增投资机会研究》

- 作者：任瞳、麦元勋、高智威

• 发布机构：招商证券

- 发布日期：2020年2月17日

• 研究主题：2020年2月最新再融资政策调整对A股定向增发（简称定增）市场的影响研究、市场特征及投资机会分析。

核心论点：

报告以2020年2月14日正式施行的再融资新政为切入点，全面梳理了政策调整的具体内容及其对定增市场的影响。报告指出政策调整大幅降低创业板再融资门槛、优化非公开发行定价机制、缩短股份锁定期、扩大投资对象范围和严禁兜底协议，有望推动定增市场活跃度回升，同时提升市场规范化水平。
基于历史数据统计及事件效应模型，报告深入探讨定增事件对股价的正面影响，并结合行业、企业性质、估值水平、资产重组等多个维度剖析定增市场发展特征。报告还精选了可能受政策利好影响的创业板发行标的及相关定增主题基金。
整体立场隐含积极态度，认为政策利好是定增市场再活跃的重要契机，但同时对模型依赖提示风险，提醒投资者在变动环境审慎对待。

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二、逐节深度解读

1. 再融资政策调整的主要内容（第3页）

• 核心内容梳理：

- 取消创业板盈利和资产负债率限制，降低融资门槛。
- 定价基准日为发行首日，发行价格折扣由原先不得低于均价90%调整为80%。
- 股份锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，显著提升流动性。
- 投资对象人数上限统一调整为不超过35名。
- 延长审批批文有效期，从6个月提升至12个月。
- 明确禁止“兜底定增”，规范交易，降低政策法律风险。
- 新老规则划分明确：已发行完成项目适用旧规则，审核中或未发行完成项目适用新规。

• 逻辑与推理：该政策调整旨在通过降低门槛和优化机制，激活包括创业板在内的定增市场融资需求，鼓励资本市场支持实体经济发展，尤其是在疫情背景下缓解融资压力。同时，强调规范市场秩序，避免利益输送和法务风险。
• 条文详细对比如附录一，较前版政策明显放松限制且优化监管制度。

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2. 再融资政策对定增市场的影响（第4-5页）

• 影响总结：

- 创业板融资门槛降低，有利亏损公司通过定增获得融资，预计创业板定增活跃度提升。
- 定价机制放宽，锁定期缩短，以及股份减持限制放宽，缓解投资退出压力，刺激资金入市。
- 投资对象上限提高，解决小产品参与门槛和募集不足问题。
- 禁止兜底定增协议推动市场规范。
- 新老规则划分细化使未完成发行项目获益，提升公平性和政策透明性。

• 因果逻辑：政策着眼于激活资金流入、扩宽融资渠道和提高投资者信心，重点缓解折价和锁定期带来的资金压力问题。市场历史回顾证明这些因素是限制市场活跃的主要“痛点”；本次政策的各项废除和调整瞄准痛点，有望促生市场反弹。
• 定量数据：截止2020年前，仍有438个定增预案项目待实施，涉及融资金额超过8551亿元，显示改规则市场空间巨大。

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3. 定增市场发展与特征分析（第5-7页）

• 定增实施历年趋势（图1）：

- 2006至2019年间，定增次数和规模峰值分别出现在2015年（次数近850次）和2016年（融资规模超18000亿元）。
- 2016年后受监管趋严影响，定增次数锐减（2019年约200次），规模降至约6000亿元。
- 不同板块趋势显示，主板依然垄断融资规模（近74%），次数且占53%，而中小板和创业板占比有限。

• 板块与行业分布（图2、图3）：

- 主板占实施次数53%，融资规模74%；中小板和创业板分布相对均衡，分别占28%、19%和19%、7%。
- 行业定增次数最高依次为机械、基础化工、电子元器件、医药及计算机，次序清晰行业分布集中。
- 银行、煤炭、石油石化等行业定增次数偏少，反映行业融资偏好和监管差异。

• 企业性质与定增目的（图4）：

- 民营企业占主导（55%），国有企业（央企和地方国企）合计35%左右。
- 定增目的中，项目融资（35%）和融资收购其他资产（26%）占比最大，反映市场资金主要投向项目扩张和资产兼并。
- 其他目的如补充流动资金、集团整体上市、引入战略投资者等比例相对较小。

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4. 定增事件效应测算（第7-13页）

• 方法论：事件分析法，以2009-2019年的历史数据为基础，计算不同定增事件日及特征对股票表现的影响，分别测算“累计绝对收益率”和“累计相对收益率”（相对万得全A指数）。
• 关键发现：

1. 事件日角度（图5）：预案公告日的正面价格反应最显著（60日累计绝对收益约8%，相对收益4%），上市日事件效应相对较弱，提示投资者关注发起初期公告存在显著机会。
2. 板块差异（图6）：中小板正向效应最强（绝对收益9.4%，相对收益5.8%），次为创业板（9.1%，5.6%），主板效应较弱（6.2%，3.1%），显示市场对中小市值板块定增更为敏感。
3. 重大资产重组（图7）：相关类定增的事件效应强度明显高于非重组定增（绝对收益11.4%，相对收益8.1%），资产重组关联度成为重要价值驱动力。
4. 控股股东参与（图8）：不参与控股股东的定增事件反应略优于参与者，60天后两者相对收益分别3.3% vs 5.1%，反映独立投资者信号更受市场认可。
5. 估值水平（图9）：相较于高估值，低估值样本定增产生显著更好的事件效应（绝对收益8.2% vs 6.8%，相对收益6.1% vs 2.8%），估值安全垫对投资绩效有明显影响。
6. 首次破发幅度（图10）：首次定增破发幅度与后续表现成正相关，幅度在25%-30%者表现最佳，累计绝对收益率达26.2%，相对收益率16.7%，表明破发反弹机制存在投资机会。

• 整体解读：定增事件多为利好信号，尤其预案公告、中小板、重大资产重组、低估值及首次较大破发样本，适于投资者重点关注，事件驱动策略价值凸显。

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5. 可能发行定增的创业板公司及当前定增项目梳理（第13-16页）

• 创业板潜在标的筛选：

- 根据定增新政门槛放宽，筛选51家过去2年发布定增预案但终止发行的创业板公司，存在重新启动定增的可能。
- 两级细分整理：已获证监会核准未发行（65家）及未获核准的低估值标的（63家），通过E/P(TTM)指标定位低估值标的以捕捉投资机会。

• 现有定增项目状态：

- 归纳已完成审批的项目及审批在审项目状态，明确新旧政策适用界限。
- 具体标的涵盖多个细分行业和融资目的，偏重项目融资及资产收购。

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6. 定增相关主题基金情况（第17-20页）

• 基金分类：

- 42只以定增为主题的公募基金，最大规模基金为东方红睿泽三年定开，规模达83.16亿元。
- 筛选47只重仓定增相关股票的基金，展示基金持仓权重、近3年年化收益率、波动率和夏普比率。

• 基金投资情况：

- 广发小盘成长基金持有定增股票权重最高达38.86%，近三年年化收益29.84%，夏普比率良好（1.23）。
- 多数基金表现稳健、收益率正向，表明定增主题基金具备一定投资吸引力和较好的历史表现。

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7. 附录及历史政策演变（第22-34页）

• 详细列举2020年再融资新规条文对比，涵盖《上市公司证券发行管理办法》等三大管理办法对定向增发条款的修订，解析制度调整的法理依据和操作细节。
• 历史沿革分为三阶段：

1. 2006-2014：政策探索与鼓励，确立定增基础体系，给予重大资产重组类定增特批。
2. 2015-2017：监管趋严，推出多项约束措施，强调市价发行、防止利益输送与市场操纵。
3. 2018至今：监管宽松趋势，提速审核流程，放松募集资金用途限制，出台再融资配套优化方案，尤其针对科创板项目给予特殊规则。

• 详细披露2015-2017年关键窗口指导及减持新规，突出监管对市场稳定和合规性的严格要求。

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三、图表深度解读

图1：定增实施次数与融资规模（2006-2019）

• 描述：图表细分主板、中小企业板和创业板的定增实施次数（左图）与融资规模（右图），展现历史走势。
• 解读：

- 2015和2016年分别为实施次数和融资规模峰值，后续迅速下降反映监管趋严影响。
- 主板始终在融资规模上居主导地位，占比逐年提高，体现大市值企业资金需求更旺盛。
- 创业板次数和融资占比较低，表明中小盘板块融资环境相对谨慎。

• 趋势意义：展示市场演变脉络，为理解新政调控的必要性和目标奠定基础。

图2：不同板块的定增实施次数与融资规模占比

• 主板承担超过半数定增次数（53%），融资规模占比更高（74%），表明资金集中度高。

- 中小企业板和创业板份额相对均衡，体现区域多元化融资格局。

• 数据体现政策调整后创业板被重点关注潜力市场。

图3：行业分布

• 机械、基础化工、电子元器件、医药和计算机行业最活跃，累计定增次数最高。

- 银行、煤炭、石油等行业定增较少，反映传统行业融资渠道较为稳定，需求相对有限。

图4：企业性质与定增目的占比

• 55%样本为民营企业，显示民营资本在定增市场活跃。

- 36%为国有企业，受益于政策释放的融资便利。

• 定增目的集中在项目融资（35%）和收购资产（26%），符合扩张发展大趋势。

图5-10：事件效应测试各细分情况

• 综合展示了事件日、板块、资产重组、大股东参与、估值、首次破发幅度等因素对定增股票后市表现的影响。

- 各图均体现明显的正向收益，明确为市场定增事件带来正面驱动，且不同层面影响呈现递增或差异化效应。

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四、估值分析

报告使用相对估值法，主要参考个股与所属行业市盈率（P/E）、市净率（P/B）、市现率（P/CF）等指标进行横向比较，划分低估值与高估值样本，配合事件驱动模型进行收益测试。

此外，报告详细解释了“定价基准日”和“折扣率”机制对定增发行价格的影响，分析政策放宽对发行价格（价格下限折扣由9折调整为8折）的意义，体现估值调整的直接市场影响。

未涉及DCF等绝对估值模型，核心聚焦定增市场内部估值对投资事件表现的关联性。

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五、风险因素评估

• 报告前言及总结中风险提示强调：

- 模型基于历史数据，在政策调整、市场环境或突发事件（如疫情爆发）大幅变化时，模型失效风险上升。
- 相关标的股票仅具备政策关联性，不构成直接投资建议。
- 遵循政策的持续变化与监管不确定性可能导致新旧规则交替执行带来的不确定性。
- 禁止“兜底增发”固然规范，但仍存在法律争议及可能的套利空间，需持续观察监管执行力度。

• 政策风险：再融资新规启动放宽，但其具体实施情况和配套政策完善程度可能引发市场阶段性波动。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体立场偏积极，强调政策红利和再融资市场回暖机会，但注意表述中明确风险存在，且强调投资者需注意市场动态。

- 部分数据与结论基于历史表现与回归模型，未来政策环境剧变风险或带来模型失效，点出模型局限性。

• 对重大资产重组、控股股东参与等事件效应的对比分析较为清晰，但可能忽视了个别企业治理结构差异带来的非系统性风险。

- 创业板定增门槛降低可能引入高风险公司，报告对此风险评估尚显谨慎，后续关注点需加强。

• 对政策调整“兜底定增”禁令，虽法律风险被强调，但实际执行效果和潜在隐性变相优惠仍需社会监督和后续跟踪。

- 报告未体现较多宏观经济变量和行业周期变化对融资需求及估值影响，建议结合宏观视角审慎解读。

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七、结论性综合

本报告系统梳理了2020年2月中国证监会再融资新规，重点在于通过政策放宽降低创业板融资门槛、释放非公开发行定价和锁定期限管制，提升定增市场活跃度及规范化水平。报告基于详实历史数据，揭示定增市场长期趋势变化，行业和企业性质上的分布特征，以及事件驱动效应表现的多维实证，为定增投资机会提供量化和制度环境的决策框架。

图表支持报告核心结论：主板市场依然龙头地位坚定，但政策利好最大释放于创业板和中小板；行业集中于机械、基础化工和电子医药等大中型行业，民营企业领先融资主体。事件效应显示，预案公告日、重大资产重组、低估值及首次大幅破发的定增样本表现显著优越，指明事件驱动投资路径。

同时，报告精选了潜在创业板定增发动机和丰富的相关基金名单，展示了从政策红利中直接受益的市场主体，配合基金投资建议，为投资者提供可操作路径。

风险方面，报告客观预警模型失效风险、政策执行变数和个股非典型风险，鼓励投资者结合自身风险偏好审慎操作。

综上，报告结论充分体现了再融资新规对定增市场的深远积极影响，揭示量化及事件驱动定增投资的机会窗口，具有较强的实用价值和市场指引意义，适合机构投资者及专业投资管理团队参考。[page::0,1,3-21]

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图表精选展示

• 图1：定增实施次数与融资规模（2006-2019）

此图从时间维度展示定增次数和融资金额两大关键指标的涨跌趋势。峰值出现在2015-16年，紧接着政策趋严导致急速回落。主板融资体量显著高于创业板和中小板，体现市场结构和融资偏好的固化形态。

• 图5：不同事件日的事件效应（预案公告日最强）

跟踪60天的绝对及相对收益率，预案公告日带来的正面市场反应最为强烈，提示投资者需重点捕捉定增早期阶段的投资窗口。

• 图7：重大资产重组对事件效应的提升作用

明显优于普通定增事件的表现揭示资产重组整合的市场溢价效应，反映出兼并重组对增发估值和市场认可度的积极推动力。

• 图10：首次破发幅度与后续收益关联性

破发幅度越大，60天收益越高，尤其25%-30%破发样本表现最佳，提供了反向投资逻辑的实证基础。

以上图表均由Wind资讯及招商证券数据支持，充分体现了报告分析的严谨与深度。

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总结

招商证券2020年2月发布的《再融资新政下A股量化定增投资机会研究》报告系统全面地解析了最新再融资政策对定增市场的深远意义，通过详尽的历史追踪数据与事件效应实证，为专业投资者提供了清晰的定增投资逻辑和具体标的筛选路径。报告特别强调政策调整带来的市场激活机遇及规范化提升潜力，提示了关注点及潜在风险，是定增市场策略研究的重要参考文本。[page::0-22]

报告