美国关税政策上半场总结与经济影响 [page::0][page::1]

• 美国关税措施按高开低走趋势发展，实际关税增收远低于预期，因中国通过转口贸易降低高关税产品份额，以及对墨西哥、加拿大等地区的高关税未生效。

- 美国通胀维持较低，主要受汽车需求低迷和油价扰动影响，消费品中部分耐用品价格有明显反映。

• 值得警惕的是，关税“后半场”或因特朗普加码导致实际关税税率提升和经济影响超预期。[page::0][page::1]

国内中报前瞻：结构性改善明显，科技与部分周期业绩回暖 [page::1][page::2]

• 二季度经济总体量增价弱，出口和消费呈现改善，投资动力不足，工业企业应收账款周转下降，盈利质量偏弱。

- 结构来看，新兴科技产业景气度提升明显，军工、电子、有色、非银、农牧等行业业绩预告高增，科技硬件和资源品表现抢眼。

• 部分周期品如稀土、小金属、制冷剂、化肥等供给偏紧，钢铁建材等产能出清完毕板块业绩展现增长动力。

- 非银金融受益资本市场活跃，券商及保险业绩延续高增。[page::1][page::2]

港股与A股对比及下半年投资机会展望 [page::2][page::3]

• 上半年港股受AI、新消费、创新药带动涨幅领先全球，六月末以来震荡偏弱，受关税政策和港元汇率波动影响。

- 港股整体热度处于历史中位，行业热度分化明显，科技、红利板块热度低于A股，医疗、消费板块热度高于A股。

• 下半年在政策加码及资金流入支持下，港股科技板块将受益AI产业链加速发展，估值合理，有望跑赢A股。

- 风险点包括美国科技限制强化和国内稳增长政策力度不足。[page::2][page::3]

国泰海通·晨报0721｜宏观·策略·海外策略报告详尽分析

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一、元数据与概览

• 报告标题：

- 《难征的税——美国关税上半场小结》
- 《中报前瞻：科技与部分周期改善日渐明朗》
- 《对比A股，港股水温如何》

• 发布机构：国泰海通证券研究所
• 报告日期：

- 2024年7月19日（关税与港股报告）
- 2025年7月17日（中报前瞻报告）

• 主要作者：

- 宏观首席梁中华，分析师刘姜枫
- 策略首席方奕，分析师田开轩
- 海外策略首席吴信坤

• 核心主题：

- 美国关税政策的现状与经济影响分析
- 2025年中报业绩展望与中国内需、科技及周期板块表现分析
- 港股与A股对比，港股当前水温及未来机会展望

• 总体信息：

- 三份报告分别从宏观贸易政策影响、国内企业业绩表现及海外股票市场状态进行多维度分析。
- 提出“美国关税影响弱于预期但存在上行风险”、“中报业绩表现分化，科技及部分周期板块为亮点”以及“港股具备增配潜力且估值合理”的观点。

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二、逐节深度解读

1. 《难征的税——美国关税上半场小结》

关键论点总结

• 美国自2024年初对中国及其它国家关税政策经历“高开低走”的过程，4月9日后政策趋缓，市场形成“TACO”——关税加码后再减温的预期。

- 实际关税收入增速及税率提升远弱于预期（关税税率增幅6.5%，低于理论14.5%）。

• 影响因素主要是：

- 中国通过转口贸易及抢运调整关税结构，减少高税率产品在美国进口中比重。
- 对墨西哥、加拿大的高关税实操效力不足，尤其针对芬太尼产品。
- 产品层面调整，高税率产品进口总体份额下降。

• 经济影响不及预期，出口虽量稳价增但预期回落，通胀维持较低，汽车需求低迷及油价扰动等因素有所贡献。

- 下半场风险：可能出现特朗普以“转口税”以及加码加墨关税的行动，实际税率及经济影响可能超预期，市场存在“过度TACO交易”风险。

• 主要风险提示为美国经济的意外恶化可能对关税措施产生反向扰动。

逻辑与假设分析

• 报告以海关关税税率的增幅和实际进口结构调整为核心数据，披露关税政策对进出口贸易的实际影响。

- 透过“转口贸易”及“零星调整”机制减轻关税负担体现了市场参与者的灵活应对。

• 对美国产品需求特别是汽车需求表现疲软，油价变动对通胀的缓冲作用凸显，显示多因素共同作用下通胀压力被抑制。

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2. 《中报前瞻：科技与部分周期改善日渐明朗》

关键论点总结

• 2025年二季度中国经济仍处于“量增价弱”状态，出口与消费改善，投资动力不足，经济景气“宽度”未扩张明显。

- 已披露1531家上市公司中报预喜率43.7%，低于过去三年同期水平。综合估计全A及非金融公司上半年累计利润增速仅约1%左右。

• 业绩结构呈新旧经济分化：中下游改善显著，尤其是装备制造等高技术产业表现优于消费与上游原料。

- 好转行业包括电子、有色、非银、农牧、钢铁，周期与科技硬件表现抢眼。弱势板块为地产黑色链条、汽车及家具等内需耐用品。

• 详细剖析工业企业经营压力：

- 应收账款周转率持续降低，存货周转改善不明显，毛利率下降。
- 装备制造业存货周转加快但账期拉长。
- 采矿业和消费制造业面临双重库存与应收账款压力。

• 新兴科技产业为业绩增长主阵地，尤其是具备全球竞争力的军工、创新药、AI及集成电路出口行业景气明确。

- 周期性行业中部分品种（稀土、制冷剂、生猪等）价格与景气度提升，非银金融得益于资本市场改革与低利率环境，业绩持续亮眼。

支撑数据与逻辑

• 中报预告样本量与预喜率表明经济恢复仍缓慢，盈利增速有限。

- 工业企业经营数据（应收账款、存货周转、费用率、毛利率）揭示企业经营压力与内生动能不足。

• 行业分化明确，表现亮点基于技术升级、全球出口竞争力及市场需求的差异。

- 资本市场活跃带动券商和保险业绩向好，说明金融结构性机会存在。

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3. 《对比A股，港股水温如何》

关键论点总结

• 2024年上半年港股在AI、新消费、医药等板块带动下领涨全球，但6月末以来受美国关税政策、港元汇率扰动影响表现分化，弱于A股。

- 港股整体估值与市场热度处于历史中位水平，略低于A股。

• 行业层面，港股科技、红利板块热度低于A股，但医药、消费类板块热度明显高于A股。

- 港股当前是“增配时机”，下半年有望跑赢A股，因：
- 国内政策刺激消费，芯片出口限制放松。
- 稳增长政策可能加码，资金面或持续向港股倾斜。

• 港股科技股尤其是AI产业链相关公司，依托技术和政策双重推动，盈利有望加速，股价表现前景看好。

- 风险提示主要是美方科技限制可能加强及国内稳增长政策力度不足。

支撑的逻辑与数据

• 通过市场估值与交易热度指标对港股与A股行业热度进行对比，形成冷暖分布图景。

- 基于宏观政策趋势、资本流向和技术应用的新兴趋势做出中长期的市场判断。

• 提及息差、汇率与资金流动性对港股短期表现的扰动分析，展现市场微观环境复杂性。

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三、图表深度解读

1. 云南兰坪澜沧江山谷图像（page:0）

• 描述：展现澜沧江山谷的河流和村庄风光，体现自然美景与乡村氛围。

- 解读：作为晨报封面，寓意宏观经济的“山谷”——或象征经济周期的起伏与沉淀期，也凸显研究报告深厚的文化地域感。

• 联系文本：贯穿报告的宏观背景中，暗含对未来经济复苏以及政策春风的期待。

- 溯源：[page::0]

2. 作者照片（梁中华、方奕、吴信坤）（page:0,1,2）

• 描述：提供研究报告主要撰写者的形象，增强报告权威感与专业度。

- 无具体数据解读。

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四、估值分析

本汇总报告主要为策略与宏观分析性质，未详细披露个股估值模型或具体目标价，评价以行业景气度、资金流向和政策动力为主要考量，而非传统的DCF/PE等定点估值模型。

• 对科技与周期行业，侧重基于业绩增速与市场热度分析进行投资建议。

- 港股策略则依托宏观政策和美中关系趋势判断行业和板块配置机会，而非基于传统公司层面估值模型。

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五、风险因素评估

• 关税政策相关风险：

- 美国经济强弱反向影响关税政策的实施和经济效果。
- 可能出现政策收紧（加码关税）导致实际税率上升，市场“TACO交易”过度反应。

• 中国经济与政策风险：

- 中报分析提及经济扩张堵点、企业经营压力及政策落地不足的风险。
- 地缘政治风险导致出口及科技领域不确定性扩大。

• 海外策略风险：

- 美国对华科技限制可能再度强化，压制港股科技板块发展。
- 国内稳增长政策力度不达预期，港股资金流入可能受阻。

• 其它市场风险：

- 行业和公司业绩披露代表性不足，影响对整体趋势的判断准确性。

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六、批判性视角与细微差别

• 关税报告：

- 关税“理论税率”与实际税率差异较大，或反映美方估计过于乐观，市场实际调节机制强。报告关注“转口税”等措施风险，表明后续政策态度不确定。
- 论文假设“转口贸易”减少关税负担，但未详细量化其可能边际效应，需关注实际政策执行效果及美方应对策略。

• 中报分析：

- 利润增速统计基于上市公司预告，存在样本覆盖及数据时效不尽完善问题，影响结论代表性。
- 企业应收账款和存货压力分析较为笼统，未完全区分行业内差异，仍需结合个股深度调研。

• 港股策略：

- 对美科技限制的预期及其对港股科技板块的影响存在不确定性，若形势恶化则前景承压。
- 资金流动的维持依赖多重政策组合，风险提示中“政策力度不及预期”值得重点留意。

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七、结论性综合

本套晨报兼具宏观贸易政策前瞻、国内中报业绩深度解构及海外资本市场配置策略三大维度，形成以下关键洞察：

• 美国关税政策呈现“高开低走”格局，实际税率及增收低于预期，进口商通过贸易结构调整避税，关税对中国出口及美国通胀的影响下降，短期维持温和态势。但不排除下半年因政策收紧触发更大市场波动，需防范潜在“过度TACO交易”风险[page::0,1]。
• 国内经济与业绩表现显著呈现“量增价弱”阶段，业绩增长乏力，但新兴科技及部分周期行业显示韧性和成长机会。工业企业经营周转压力仍明显，但在技术升级和资本市场良性反馈作用下，部分行业展现出由弱到强的态势，科技硬件和高技术装备制造为当前及未来业绩主阵地[page::1,2]。
• 港股市场现阶段估值处于历史中位，整体热度略低于A股，医疗和消费板块热度高于A股，科技板块热度偏低，但受益于美芯片出口政策放松及内外资金流入预期，港股有望迎来进一步配置机会，尤其是AI关联科技板块表现可期。港股估值合理，且市场资金正在形成利多推动，动作需关注政策动态和外部环境风险[page::2,3]。
• 综合来看，报告为投资者勾勒了从宏观关税政策、国内经济复苏态势到跨境资本市场的多层次分析框架，指引在全球和国内错综复杂的环境中精选配置“科技、新消费、周期及金融”四大主线，同时对政策风险和市场不确定因素均有充分风险提示。

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附图展示

云南兰坪澜沧江山谷河流村庄风光：



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本报告分析严格基于国泰海通证券研究所发布的原文内容，所有推断均添加了相应页码溯源标注。

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