舆情监控揭示金融监管热度增强 [page::7]

• 通过网络爬虫对“金融监管”关键词监控，发现2015年后舆情活跃度显著上升，反映市场对监管的关注度明显增强。

- 虽然舆情不能直接用作国债定价因子，但可作为金融监管情绪波动的指标辅助分析。

金融监管核心指标的VAR模型分析 [page::9][page::11][page::13][page::15][page::18]

• 银行贷款增速与资产增速之比对国债收益率存在显著正向冲击，反映金融机构服务实体的状况影响债市。

- 银行对非银机构净债权对国债收益率呈现负向冲击，显示“脱实向虚”限制改善债券风险溢价。

• 影子银行规模指标对国债收益率整体表现正向冲击，反映影子银行扩张强化监管压力的市场反应。

量化因子模型与国债定价回测 [page::21][page::24][page::27]

| 因子 | 样本内累计净损益(BP) | 样本外累计净损益(BP) | 年化收益(BP) | 胜率 |
|-----------|-----------------------|-----------------------|--------------|------|
| 银行贷款增速与资产增速比（v44） | 68.40 | 21.50 | 12.07 | 51% |
| 银行对非银机构净债权（v45） | 151.28 | 131.76 | 26.70 | 57% |
| 影子银行规模占比估算（v46） | 121.84 | 140.64 | 21.50 | 57% |

• 银行对非银机构净债权因子表现最佳，且与现有国债Beta模型因子呈现信号独立性，有效扩大多因子组合多样性。

- 银行贷款增速与影子银行因子对2016年底至2017年上半年收益率预测不佳，存在回撤风险。

策略组合与展望 [page::28][page::29]

• 建议将银行对非银机构净债权因子与经济增长、通胀、流动性因子联合构建四因子组合，提升国债风险溢价模型表现。

- 未来计划结合其他资产类别，继续延伸“基本面为主，量化为辅”的研究体系，深化监管因子量化应用。

金融监管对于国债的影响——深度解析报告

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一、元数据与概览

报告标题：《基本面量化之三：金融监管对于国债的影响》
作者：章顺，高级分析师
发布时间：2018年2月6日
发布机构：上海东证期货有限公司，东证衍生品研究院
研究主题：围绕中国国债市场，探讨金融监管对国债收益率尤其是10年期国债的影响机制，剖析监管措施下的量化指标，并构建相应的定价模型。

核心论点和目标：
报告在之前《基本面量化之二：国债的Beta》的基础上，补充引入金融监管因子，力求完善国债定价模型。通过构建基于文本挖掘的舆情监控模型和多个金融监管替代性指标（银行贷款增速与资产增速比例、银行对非银机构净债权、影子银行规模），利用向量自回归（VAR）模型，实证检验这些因子对国债收益率的冲击及定价能力。
结论指出，部分金融监管因素（尤其是银行对非银机构净债权）能较好地解释并预测国债收益率变化，且结合监管因子优化的多因子策略组合表现优异。报告总体展望未来将继续“基本面为主，量化为辅”的研究思路拓展至其他品种。
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二、逐章深度解读

1. 导读：金融监管的量化（第4页）

• 核心内容：阐述近年来金融监管对债市影响日趋重要，强调监管影响传统经济数据无法直接反映，投资者主要通过市场传言和监管层表态感知，信息传递存在时滞及恐慌风险。量化研究成为必要，以量化指标捕捉金融监管态势，改善国债定价模型的准确性。

- 重要背景：“债灾”及“监管年”对债市的负面冲击提示了监管对债市风险和定价的关键作用。
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2. 研究方法：向量自回归模型（VAR）（第4页）

• 方法说明：VAR模型适合时间序列数据，能捕捉多个变量及其滞后项间的相互影响，配合脉冲响应函数用以量化突发冲击对各变量的动态影响。该模型数学表达式明晰，为后续对宏观金融监管指标与国债利率的定量分析奠定基础。

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3. 金融监管的框架（第4~5页）

• 监管背景梳理：

- 2015年后，国内外经济形势导致监管升级，金融杠杆抬升风险明显，抑制金融无序扩张成为必然。
- 2017年“四全监管”形成，金融安全上升为国家战略，监管方向明确：金融回归服务实体经济和防范系统性风险。

• 监管要点：

1. 银行为核心，避免盲目扩张信贷与资产规模。
2. 影子银行及非银金融机构过度杠杆风险受控，守住系统性风险底线。

• 数据指标设计：

- 贷款增速与资产增速比例，反映银行对实体信贷行为。
- 银行对非银机构净债权，反映脱实向虚风险。
- 影子银行规模占比，捕捉表外融资规模。
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4. 金融监管对于国债影响的量化分析（第6~19页）

4.1 基于文本挖掘的舆情监控模型（第6~8页）

• 方法：运用网络爬虫自动抓取包含“金融监管”关键词的百度搜索数据，统计词频作为舆情热度指标。

- 结果：2015年后舆情明显升高，反映监管关注度提升。舆情与国债利率波动明显相关，但数据起点较晚，难以作为建模因子。舆情监控更适用于情绪把控与趋势预测辅助。

• 图表说明：图3流程图清晰展示网络爬取步骤；图4显示词频时间演进，2015年后舆情热度大幅攀升。

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4.2 银行业视角：银行信贷增速与资产增速比（第8~12页）

• 经济逻辑：信贷增速不应落后于资产增速，保持资金流向实体经济，过快资产扩张可能意味着金融脱实向虚。

- 建模：两种VAR模型
- （1）银行本外币贷款占资产比重的对数与10年期国债收益率（对数）的VAR模型（图5、7）
- （2）贷款增速与资产增速比的对数与10年期国债收益率（对数）VAR模型

• 脉冲响应解读：

- 图6显示正向冲击初期国债收益率上升，随后转为负向，但总体银行贷款比重提高对利率具有正向影响。
- 图8显示贷款与资产增速比对国债收益率呈较强且持续的正向冲击，说明实体信贷增长驱动收益率上升。

• 模型滞后阶数均选为2，残差检验通过。

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4.3 银行对非银机构净债权的影响（第12~17页）

• 背景：“脱实向虚”重要渠道，监管重点。

- 数据（图9）：净债权绝对值和同比增速表现波动明显，2015年后证券保证金减少导致净债权剧烈波动。

• VAR模型（图10、12）检测净债权及其同比增速与国债收益率关系，滞后阶数分别为1阶和2阶。

- 脉冲响应结论：均为负向冲击，即银行对非银机构净债权增加，国债收益率下降，反映非银部门流动性对利率抑制作用强。

• 模型拟合度较好，理论逻辑符市场感知。

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4.4 影子银行规模对国债影响（第17~19页）

• 定义与现状：影子银行范围广，风险高，监管注重控制规模。

- 指标构建：借鉴文献，采用社会融资规模总量减去传统贷款和融资后，剩余部分占比作为影子银行占比指标。

• VAR模型（图14）及脉冲响应（图15）显示：影子银行规模正向冲击引发国债收益率短期正向上涨，影响幅度波动大且随期数延长减弱。

- 说明资金从影子银行释放可推高国债收益率。
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5. 金融监管对国债定价的分析（第19~27页）

• 数据指标体系（图16）涵盖贷款增速比、净债权、影子银行指标及其变化率，时间跨度覆盖约2000年至报告发布。

- 相关分析（图17）显示净债权与国债收益率显著负相关，影子银行占比与国债收益率正相关，吻合VAR模型结论。

银行业“服务实体”的因子定价（v44，v44r）

• 回归模型结果（图19）及样本内外净损益（图20~23）显示贷款增速与资产增速比的定价能力弱，2016年底至2017年间预测失效风险大，表明该指标对国债收益率预测效果有限。

“脱实向虚”因子定价（v45，v45r）

• 回归结果（图24）显示净债权变量回归系数正但不显著，净债权变化率回归系数为负，变化率更符合理论预期。

- 回测表现（图25~28）显示包含净债权的模型表现独立且风险收益较优，能在2016年底到2017年上半年维持较好预测能力。

影子银行因子定价（v46，v46r）

• 回归结果（图29）多数为负系数，和VAR模型矛盾，预测效果不理想。

- 回测表现（图30~33）显示模型在2016年底后出现明显回撤，预测稳定性差，与前期国债Beta模型出现一致性问题。

组合策略表现（图34）

• 结合经济增长、通货膨胀、流动性及金融监管因子（尤其是v45）构建多子策略组合，提升信号独立性和模型稳定性，2017年测试效果改善，理论及实证支持金融监管因子在定价模型中的价值。

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三、图表深度解读

• 图表3（网络爬虫流程）详细描述了基于关键词“金融监管”抓取全网信息词频的步骤，为舆情量化提供标准方法。

- 图表4（舆情曲线）显示2015年后舆情明显高位，验证监管宣传和强调时期。

• 图表5和7（VAR模型拟合）呈现贷款占资产比及贷款增速比变量与国债收益率的拟合及残差自相关，均选择滞后阶数2，残差无显著自相关，模型稳健。

- 图表6和8（脉冲响应）清晰显示两贷款指标的不同效果：占比冲击短期正向后转负向，增速比冲击正向且持续，体现不同维度信贷对国债收益率影响差异。

• 图表9（银行对非银净债权）以绝对净债权与同比增速展示两指标的波动幅度，反映实物金融通道变化。

- 图表10和12（净债权VAR模型）以及图11和13的脉冲响应图显示净债权的正向冲击反而导致利率负向响应，说明资金流动对债市的压制。

• 图表14和15（影子银行VAR及响应）显示正向冲击对利率初期有较大正向推动作用，但整体效果衰减。

- 图表16（因子数据表）明细因子时间跨度、更新频率，为模型搭建提供基础数据。

• 图表17（相关性热力图）验证了指标之间及其与国债收益率的逻辑关系，利于筛选因子。

- 图表18~33（回归系数、累计盈亏及胜率）以样本内外表现检验各因子定价能力，展示单因子与多因子模型的收益风险特征。

• 图表34（策略组合说明）总结多因子组合模型可改善单因子模型的信号独立性，尤其是引入银行对非银机构净债权的因子显著增强多因子策略表现。

[page::7~33,34]

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四、估值分析

报告主要聚焦于通过计量方法（VAR模型、回归以及策略回测）研究金融监管因子对国债收益率的影响及其是否具备定价能力。未涉及传统的资产估值折现模型，但通过因子回归和组合策略模拟间接体现因子对债券投资策略收益的影响，从而构建国债证券市场的基本面定价模型。

因子包括银行贷款增速、资产增速、银行净债权及影子银行指标，结合宏观经济和债券价格进行因子回归，形成多因子定价体系。通过样本内外回测验证因子组合预测力和风险收益表现。

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五、风险因素评估

报告着重关注了由于金融监管力度变化、规模波动及监管预期引发的市场风险，因子表现波动明显且预测效果受监管政策执行力度和市场环境影响较大。特别是2016年底到2017年上半年，部分因子预测失效，引发财务策略明显回撤，揭示金融监管因子模型存在阶段性风险。

此外，舆情监控虽精准反映市场监管热度，但数据起点较晚，难以覆盖完整样本期，限制其定价能力。

模型本身存在行业局限，回归系数显著性偏低，解释力度有限。金融监管政策复杂且多样化，简单代理指标难以完全捕捉所有风险和影响。

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六、批判性视角与细微差别

• 模型与指标：VAR模型依赖变量的平稳性和线性关系，未考虑非线性或结构变迁可能对结果的影响；部分指标如影子银行规模指标预测表现不佳，可能与其代理变量设计不完善或数据滞后有关。

- 舆情量化的不足：监测窗口短、数据量小，无法构成完整建模样本，仅适合作为辅助指标。

• 因子选择局限：报告中所有因子均以金融机构视角为基础，缺乏对宏观经济、政策端等外部因素的交叉分析，或许限制模型解释效率。

- 预测回撤风险：2016年底至2017年上半年多因子模型出现较大回撤，显示金融监管因子模型需要进一步优化和动态调整，谨慎运用。

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七、结论性综合

本报告系统论述了金融监管这一宏观因素对中国10年期国债收益率的影响，通过创新地引入舆情监控模型和多维度金融监管替代指标，如银行贷款增速与资产增速之比、银行对非银机构净债权及影子银行规模占比，结合向量自回归模型深入分析其动态冲击效应。量化实证结果表明：

• 舆情监控虽无法用于直接建模，但为监管预期和市场情绪监测提供有力工具。

- 银行本外币贷款增速与资产增速比与国债收益率存在正向冲击，但定价能力有限，模型预测表现波动大。

• 银行对非银机构净债权的增加导致国债收益率负向响应，且其因子在单因子及多因子模型中表现出显著预测价值和良好风险收益特征，是金融监管因素中效果最佳的代表。

- 影子银行规模占比虽然理论上与国债收益率正相关，但因子回归结果不稳定，预测能力不足。

• 综合模型回测验证，加入银行对非银机构净债权的因子能有效改善策略独立性和收益稳定性，特别在2017年表现亮眼。

- 报告整体体现了“基本面为主，量化为辅”的研究理念，推动国债基本面定价模型向包含政策变量与市场情绪变量方向拓展，提升预测科学性和系统性。

报告为深入挖掘金融监管对债市的作用机制，完善国债定价理论，提供了扎实的实证工具和数据支持，同时也警示监管因子模型在不同市场环境下的局限，倡议未来研究结合更多元宏观变量和非线性方法进行拓展。

整体来看，本报告工作详尽细致，数据和模型分析严谨，论据充分，贡献突出，适合对金融监管与国债定价交叉领域感兴趣的投资机构与研究人员参考。
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参考图表示例

图表3：网络爬虫监控监管舆情的流程


图表4：金融监管的网络爬虫舆情监控结果


图表6：银行本外币各项贷款占总资产比重的对数对利率的脉冲响应


图表8：银行本外币各项贷款增速与总资产增速之比的对数对利率的脉冲响应


图表11：银行对非银机构净债权对利率的脉冲响应


图表15：影子银行规模占比估算指标对数对利率的脉冲响应


图表17：金融监管量化指标相关性分析


图表20：包含V44 的因子模型样本内和样本外累计净损益 （BP）


图表25：包含V45 的因子模型样本内和样本外累计净损益 （BP）


图表30：包含V46 的因子模型样本内和样本外累计净损益 （BP）


图表34：优化后的策略组合说明
见报告第34页文字说明，强调金融监管因子加入后，子策略间信号独立性及收益性能提升。

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综述

本报告在金融监管变量缺失的国债基本面定价模型上完成了重要补充，提出了可量化的监管指标系统，并系统运用数量化分析模型及策略回测检验其对国债收益率影响，强调金融监管作为独立定价因子的潜力，尤其是银行对非银机构净债权指标表现突出。尽管部分指标和模型存在局限和预测波动，整体研究为金融监管与债市关系的理解和投资策略优化提供了宝贵资料和科学依据。

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如需更详细特定章节的深入解读或图表说明，请指出。

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