• 研究样本与方法概述 [page::1][page::2][page::7]

- 样本涵盖57.9万家欧盟制造业企业（2007-2021年），4,482起并购事件被识别。
- 采用De Loecker-Warzynski(2012)方法估计企业加价率作为市场势力指标。
- 运用倾向评分匹配及Callaway和Sant’Anna(2021)差分估计方法控制选择偏差与多时期处理效应。

• 加价率整体趋势与行业异质性 [page::8][page::9]

- 2007-2021年间欧盟制造业加价率呈波动上升趋势，尤其2012年后明显上升。
- 行业间加价率差异显著，中等及高科技行业表现出更明显的加价率变化。

• 目标企业与控股企业特征比较 [page::10][page::11][page::12]

- 目标企业平均规模、资本强度和市场份额显著高于非目标企业，但加价率和全要素生产率(TFP)较低。
- 控股企业大部分已有多个子公司，约28%拥有6个以上子公司，呈现高度企业网络整合状态。
- 目标企业加价率与控股企业已整合子公司数量负相关，暗示更大企业范围关联效率提升。

• 并购对企业指标的因果影响（总体及分垂直/水平整合） [page::15][page::16][page::17][page::18][page::19]

- 总体看，并购后目标企业加价率和市场份额无显著变化，但销售额和变动成本显著增长2.1%-2.6%，资本强度下降5.1%，财务约束加剧。
- 水平整合并购：加价率和市场份额同样无显著变化，仅销售额和变动成本小幅上升。
- 垂直整合并购：加价率显著下降0.7%，销售额提升2.9%，资本强度下降7.2%，有效消除供应链中双重利润边际。
- 垂直并购相关指标随并购后时间推移效果增强，加价率下降接近4%，销售额增长最高达11.5%。

• 量化因子相关实证内容（垂直整合并购中供应链整合规模的异质性） [page::26][page::27][page::28]

- 按控股企业已整合子公司数量分组后，发现目标企业加价率下降显著依赖于控股方已整合子公司数≥6的样本。
- 控股企业已整合子公司数量越多，目标企业加价率下降幅度越大（最高达到-3.5%），销售额提升也更显著（最高达13.3%）。
- 该现象支持“消除双重利润边际”的理论机制，整合更大供应链范围可带来更大效率提升。

• 产出弹性及方法论稳健性检验 [page::29][page::30][page::31]

- 针对灵活投入的定义变更（仅劳动力投入或综合劳动力与中间投入），加价率估计结果保持一致，支持基线设定合理性。
- 使用OLS生产函数产出弹性估计也能重复主要垂直整合负向加价率效应。
- 采用两阶段差分-匹配法验证，加权双重稳健估计系数相对保守，更适合处理多期处理时间异质性。

• 行业与地理异质性分析 [page::32][page::33][page::34][page::35][page::36]

- 垂直整合导致的加价率降低主要集中于中高技术产业，对低技术及高科技行业不显著。
- 地理上，欧盟15国及五大经济体中垂直并购后加价率降低效应更明显，外国并购效应最显著（降幅约1.4%）。

• 结论 [page::37]

- 欧盟制造业整体加价率呈上升趋势，但并购行为特别是垂直并购并非导致垄断加价上升的重要原因。
- 垂直并购通过消除供应链中的双重利润边际实现加价率下降和销售额提升，体现潜在的福利效率增益。
- 控股企业既有子公司数量越多，垂直并购消除双重边际效应越明显，支持整合供应链全链条提高竞争性。
- 水平整合并购未表现出提升市场势力迹象，显示欧盟竞争政策对防止市场权力滥用有效。

金融研究报告详尽解析

报告题目

"Procompetitive effects of vertical takeovers. Evidence from the European Union"
作者：Chiara Bellucci，Armando Rungi
发布日期：2024年11月
研究主题：欧洲制造业中收购行为——尤其是垂直整合型收购对市场定价权（markups）和相关企业层面经济指标的因果影响

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1. 概览与引言

本报告聚焦于欧洲联盟制造业企业，实证研究多年来收购行为对企业市场权力（以markups度量）、市场份额、销售额、生产率等指标的影响。核心论点是：垂直整合型收购具有反竞争机制（即促进竞争），表现为收购后相关企业的markups下降（约0.7%），销售额增长（约2.9%），且这种效应随时间推移而增强，并随着母公司已整合子公司数量增加而加深。相较之下，同一行业内部的横向收购在控制买方优选标的（cherry-picking）因素后，对markups无显著影响。报告结论暗示，垂直收购通过消除供应链中重复加价（double marginalization），提升规模效应和市场效率，进而在一定程度上提高消费者福利[page::0,3]。

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2. 各章节深度解读

2.1 介绍与理论背景

• 市场权力风险：全球性市场权力的提升带来消费者福利下降的担忧，主因是企业通过加价提高markups，导致市场竞争不足。

- 研究视角及样本：报告涵盖2007至2021年期间，聚焦欧盟约57.9万制造业企业，确认总体销售加权平均的markups呈上涨趋势，但存在行业及地区异质性[page::1,7]。

• 收购企业特征：被收购企业普遍规模较大、资本密集且市场份额较高，但平均markups低于未被收购企业，初步观察与直觉相悖，促使采用更严谨的因果识别策略[page::1,10]。

- 识别策略：结合倾向得分匹配与Callaway和Sant’Anna（2021）的多期差分法，控制被收购企业的内生选择，区分和比较不同收购策略的影响，确保平行趋势假设条件下推断因果效应[page::2,4,13]。

2.2 统计描述与数据特征

• 以Orbis数据库为数据源，构建含57.9万企业的样本，定义收购为控制权转移（控股权超过50%）[page::7]。

- Markups分布（图1）：大部分企业markups较低，右尾部分少量企业显示较高markups，且2007-2021年期间分布略有右移，表明市场权力总体上升[page::8]。

• 行业异质性（图3）：不同制造业行业间的markups水平和趋势差异明显，中高科技行业的markups表现出较强的上升趋势[page::9]。

- 收购目标与母公司特征（表2、图4、图5）：被收购企业多为体量大、资本密集、市场份额较高但markups较低；母公司多已有较大子公司网络，且母公司已整合子公司数目与目标企业markups负相关，初步指示大范围垂直整合可能带来markups下降[page::10-13]。

2.3 收购影响的实证策略与初步结果

• 利用De Loecker和Warzynski（2012）方法估计firm-level markups，结合差分-差分估计方法，控制多期异质处理时间[page::14-15]。

- 整体收购影响（表3）：对所有收购目标平均检测不到markups和市场份额显著变化，但销售和变动成本均小幅上升，资本密度下降、财务稳定性指标（流动性和偿债比率）明显恶化，可能反映收购成本压力或重组[page::15-16]。

• 垂直与横向区别（表4）：

- 横向整合：未显著影响markups及市场份额，但销售和变动成本增长，产能规模扩大[page::18]。
- 垂直整合：导致显著markups下降（约0.7%），销售增长（2.9%），资本密集度减少（7.2%），弱正向产能影响，公司财务压力仍显著[page::18-19]。

• 事件研究（图6）：垂直收购后，markups下降趋势随着时间延长加剧，销售额、变动成本、收益率均明显提升，资本强度持续下降，体现规模效益和效率改善过程持续[page::20-21]。

2.4 机制探讨：消除双重加价

• 供应链中多个垂直独立企业各自加价，导致“加价叠加”现象，增加了最终市场商品价格并产生市场效率损失。垂直整合后，企业内部可协调价格，避免重复加价，降低终端价格，消费者与生产者提升福利。

- 理论与实证文献均指出消除双重加价可能促进效率，减少死重损失；但同时也可能带来市场封锁（foreclosure）风险，损害竞争环境，影响上下游其他独立企业，整体福利结果可能复杂[page::22]。

• 报告强调，虽然本研究验证了正向效率增益，但未能测度和验证供应链上下游封锁的市场均衡效应，呼吁未来研究[page::22]。

2.5 母公司视角与供应链整合程度

• 分析母公司本身财务表现，未观察显著markups变化，却发现在垂直整合样本中母公司市场份额和销售有所提升，表现出与对子公司的消除双重加价效应相契合的模式[page::23-25]。

- 进一步区分母公司已整合子公司的规模（供应链范围），结果显示子公司markups下降和销售增长效应随着母公司已整合子公司数目的增多而加强，强化了整合规模与效率收益正相关的理解[page::26-28，图7-8]。

2.6 稳健性分析与敏感性检验

• 采用不同假设下的markups估算方法（仅劳动投入灵活、复合变量投入等），结果表明markups变化趋势稳健，但幅度在不同方法间有所差异，报告坚持以材料成本作为灵活投入的基准方法[page::28-30，表7]。

- 在不同估计模型和匹配策略下（包括两期差分-匹配法），垂直和横向收购减少markups的结论均得到验证，匹配法下下降幅度相较基准模型略大，增强了因果推断的可靠性[page::30-31，表8]。

• 行业科技强度分层检验显示，垂直整合带来的markups下降主要集中在中高和中低科技行业，低科技行业无显著影响，高科技行业规模有限，效果也不显著，可能因高科技行业市场结构垄断或寡头特征限制价格调节[page::32-34，表9-10]。

- 地理层面，分析限定欧盟15国、欧盟五大经济体及跨国收购样本均显示垂直收购后markups明显下降且幅度大于整体样本，表明区域经济体和国际化程度对结果有影响，但结论稳健[page::35-36，图9-11]。

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3. 报告图表深度解读

图1：欧洲制造业企业Markups分布（2007 vs 2021）[page::8]

• 说明：描绘2007年与2021年欧盟制造业企业markups的核密度曲线。

- 解读：分布呈右偏，少数企业拥有极高markups。2021年曲线右移略显，表明平均市场权力略有上升。均值约1.74，中位数1.63，标准差0.47，市场权力程度整体较平稳。

• 与文本联系：支持引言中关于市场权力总体上升趋势的言论。

图2：欧洲制造业总体销售加权Markups演变（2007-2021）[page::8]

• 说明：折线描绘期间各年销售加权平均markups水平。

- 解读：2007-2012年间出现下降，可能受全球金融危机影响，之后总体呈上升趋势，2021年达峰值，反映市场权力的波动性及长期抬升。

• 与文本联系：说明行业层面掩盖在此整体趋势中的异质性，促使后续分行业分析。

图3：各2位NACE行业销售加权Markups年度变化[page::9]

• 说明：多个小图显示29个制造业行业多年来标记的年度平均markups。

- 解读：不同部门差异显著，如食品、纺织、家具和运输设备等部门markups波动或下降；而多数其他部门呈现增长趋势，特别是中高技术含量部门。

• 与文本联系：支持科技含量与市场结构演变的行业异质性。

表2：被收购企业与非目标企业特征比较[page::10]

• 说明：展示两组企业间关键指标的均值及差异检验。

- 解读：被收购企业规模更大（销售额达3.1千万，非目标仅千万级）、资本强度高、员工数多、市场份额显著更大（0.003 vs 0.0008），但markups平均更低（1.54 vs 1.65），生产率（TFP）略低，盈利无显著差异。

• 联系解释：体现收购对象非简单“高估值”企业，存在选择性偏好，需差分设计控制内生性。

图4：母公司已整合子公司数分布[page::12]

• 说明：展示母公司在新收购发生时已拥有的子公司数量分布。

- 解读：21.7%母公司没有子公司，28%有1-6个子公司，4.5%母公司拥有500+子公司。呈现高度异质性。

• 说明整合规模潜在影响后续分析。

图5：目标企业Markups与母公司已整合子公司数量的负相关趋势[page::13]

• 说明：通过线性回归及置信区间展示markups与母公司整合子公司数对数的负相关关系。

- 解读：母公司整合子公司越多，目标企业的markups越低，违背“收购促进市场权力”直觉，暗示规模整合带来的成本与定价效益。

• 报告作者提出效率提升假设作为解释。

图6：垂直收购后企业指标的事件研究[page::21]

• 说明：多张图包显示markups、销售额、变动成本、TFP、投资回报率与资本密集度围绕收购事件的时间演变，含95%置信区间。

- 解读：markups在收购后逐年降低，最大约4%；销售额、变动成本、投资回报率均显著增长，资本强度下降。TFP波动无明显正向趋势。

• 结论：纵向整合带来价格降低和规模扩张并存，资本配置更合理。

图7与图8：垂直收购效应随母公司已整合子公司数目变化[page::27-28]

• 说明：分四类母公司规模（子公司数）分别显示markups变化与销售量变化。

- 解读：只有母公司已整合6个以上子公司时，目标子公司的markups显著下降（最多达3.5%），销售提升幅度随母公司规模扩大显著（最高13.3%），反映整合规模越大，效率及规模效应越强。

图9-11：不同地理子集（EU-15、五大经济体、跨国收购）垂直收购前后markups效应[page::36]

• 说明：三张柱状图显示不同样本的平均markups变动，显示取样差异后的稳健程度。

- 解读：均显示收购后markups下降，幅度均超过整体样本（-1.1%、-1.2%、-1.4%），说明垂直整合降低价格的效果在更成熟或国际化市场更明显。

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4. 估值与方法论解析

• 估值方法：报告主要使用De Loecker和Warzynski（2012）基于生产函数估计的markups方法。此法估计企业价格与边际成本之比，强调材料等可变投入的产出弹性与支出份额的差异揭示“加价”水平。[附录A详细算法]

- 差分-差分设计：采用Callaway和Sant’Anna（2021）提出的多期差异估计器，结合倾向得分匹配（IPW），消除内生选择偏差，适当处理收购发生时间的异质性。

• 敏感性分析：改动企业灵活投入定义（仅劳动力，材料+劳动力复合输入）、以OLS估计产出弹性方法及经典2期差分方法均显示主结论稳健，且匹配法提高了估计的因果可信度。

- 限制：由于缺乏具体市场价格和完整交易链信息，估计的markups为基于收入的近似值（含常数偏差），但足以用于识别相对变化和政策影响。

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5. 风险因素与批判视角

• 报告指出，垂直整合虽带来消除双重加价的效率提升，同时可能对其他供应链上下游独立企业形成封锁威胁，有潜在的负面市场结构影响。

- 由于数据局限，未直接衡量这些外溢风险，呼吁未来研究，监管政策同样需权衡利弊。

• 报告基于现有指标和模型，部分假设如平行趋势和所选变量代表性对结论有一定影响，尤其在分析复杂供应链结构和跨国效应时不排除遗漏偏误。

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6. 结论性综合

本报告系统梳理了欧洲制造业企业层面收购行为对市场权力及相关绩效的影响，具有以下几点重要发现：

• 总体观察：样本期间，欧洲制造业企业平均markups呈上升趋势，但单纯收购行为对整体市场权力无促升作用。

- 垂直整合影响：垂直收购显著降低被收购企业markups（平均0.7%），伴随销售额和市场份额增加，表明消除供应链多重加价的效率提升机制发挥重要作用。

• 横向整合影响：横向收购对markups和市场份额无显著影响，但销售和变动成本略有增加，反映规模扩张效应无明显市场权力提升。

- 供应链整合范围重要：母公司已整合子公司数量越多，垂直整合对目标企业markups的负面效应越强，销售增长越显著，强调供应链整合规模与效率提升的正相关性。

• 行业与地理异质性：中低及中高技术行业垂直整合效应明显，且在欧盟15国、大五经济体及跨国收购中更为突出。

- 财务健康方面：收购后目标企业流动性和偿债能力下降，提示并购带来一定财务压力。

• 政策启示：欧洲竞争监管机制可能有效遏制横向收购导致的市场权力上升，且垂直整合带有正向竞争效应，符合2020及2023年美国垂直合并指导方针调整理念。

- 后续建议：需进一步研究垂直整合可能产生的市场封锁及更广泛均衡效应，完善市场竞争与消费者福利评价框架。

报告整体以细致的数据处理和稳健的计量方法为支撑，提供了欧洲市场垂直整合促进竞争的证据，为理解市场权力动态及制定反垄断政策提供科学依据。[page::0-37]

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参考图片说明

• 图1:

- 图2:

• 图3:

- 图4:

• 图5:

- 图6:

• 图7:

- 图8:

• 图9:

- 图10:

• 图11:

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此详尽分析覆盖了报告的全部主要章节、数据、图表及结论，细致解读了研究方法与学术议题，适合金融与产业经济领域专业人士研读。本报告为理解欧洲制造业收购与市场权力变化关系提供了关键实证洞察，并助力竞争政策制定与学术研究。

报告